淺析匯率決定過程中宏觀基本面與指令流關系

摘要:近年來，關于宏觀經濟基本面因素和指令流的各項研究表明，在匯率決定理論中指令流因素并不能取代宏觀經濟基本面因素，指令流傳遞的是未來的經濟基本面的信息，它與即期的經濟基本面的信息之間不存在替代關系，而是在預期的基礎上對當前經濟基本面信息的補充。

關鍵詞:微結構匯率決定理論;宏觀經濟基本面:指令流

中圖分類號:F830.1 文獻標志碼:A 文章編號:1673-291X(2010)03-0050-02

導言

宏觀經濟基本面和指令流這兩大解釋變量是在完全不同的匯率決定過程中，對匯率決定發揮解釋作用的，因此，僅憑理論推導無法明確二者的關系。本文回顧了20世紀80年代以來對傳統匯率決定模型的實證研究，以及20世紀90年代以來利用外匯市場高頻數據對微結構匯率決定模型的實證檢驗。

Meese和Rogoff(1983，1988)。Franlde和R0se(1995)，Cheung、Chinn和Paseual(2002)所作的關于傳統宏觀經濟匯率決定模型實證研究表明，在短期匯率決定上。沒有哪一個傳統模型在匯率預測能力上一直優于隨機游走模型。

微結構匯率決定理論引入指令流變量，解釋匯率行為。Evans和Lyons(1999，2002)，Evans和Lyons(2003)，Bacchetta和Wincoop(2003)，Evans和Lyons(2007)所作的實證研究表明無論短期還是長期，指令流對匯率都有顯著影響。

可見在短期匯率決定上，僅以宏觀經濟基本面作為匯率決定的解釋變量是不充分的。指令流作為匯率決定的一個重要解釋變量在實證研究中得到了證實。微結構匯率理論表明，指令流匯集傳遞了分散的宏觀經濟基本面信息，并且這部分宏觀信息是經過客戶主觀判斷加工過的非原始信息。實證研究分析進一步明確了指令流傳遞的是，尚未在即期匯率中反映的未來經濟基本面的新消息。

一、傳統宏觀經濟匯率決定模型的實證研究

傳統的匯率決定理論認為，宏觀經濟基本面因素是決定匯率的唯一因素。但在浮動匯率制下，在短期，對宏觀經濟匯率決定模型的實證檢驗并未得到同樣的結論。

Meese和Ragoff(1983)對20世紀70年代傳統匯率決定模型進行了實證檢驗，發現在解釋匯率決定方面，隨機游走模型的預測能力優于傳統的匯率決定模型。Meese和Rogoff(1988)的實證研究并沒有發現真實匯率和實際利差之間的聯系。Meese(1990)對傳統匯率決定模型進一步研究后發現，對短期(一個月或一季度)內的匯率變化，宏觀經濟模型基本不具有解釋能力。Frankle和Rose(1995)在Meese和Rogoff實證研究的基礎上，對這一問題進行了總結。并指出，沒有足夠的證據推翻Meese和Rogoff關于傳統宏觀經濟匯率決定模型對短期匯率變動解釋無效的結論。在20世紀90年代，這一結論得到了經濟學家的普遍認同。Cheuhg、Chinn和Pascual(2002)在Meese、Rogoff(1983)在對20世紀70年代傳統匯率決定模型實證檢驗的基礎上，擴大了檢驗模型的范圍，對20世紀90年代的宏觀匯率決定模型(黏性價格貨幣模型、利率平價模型、以生產力為基礎的模型和行為均衡匯率決定模型)進行了實證檢驗，結果表明，沒有哪一個傳統模型在匯率預測方面一直優于隨機游走模型。

短期內，宏觀經濟基本面對匯率變動的解釋能力如此之差的原因是，在外匯市場的實踐中，宏觀經濟基本面的變動并不能即時反應在匯率變動上。也就是說，在宏觀信息變動和貨幣價格水平變動之間，存在一個以外匯交易變動為表現的傳導機制和過程，這一傳導過程實際上是信息匯集傳遞的過程。當宏觀信息變動與貨幣價格變動不同步時，外匯交易的變動不僅反映了價格的變動，而且反映了尚未在貨幣價格變動中得到體現的宏觀經濟基本面的變動。正是由于信息匯集傳遞過程的存在。宏觀經濟基本面的信息不能直接、即時通過忙率變動來體現，從而導致了宏觀經濟基本面對匯率決定的解釋偏差。

二、微結構匯率決定模型的實證研究

將市場微觀結構方法應用到匯率理論研究中的時間并不長，最早的比較有影響的是Engle、Liu和Lin(1990)等人利用外匯市場的高頻數據對交易日內匯率波動情況的實證研究。 LvOIlS(1995.1997)和其他眾多經濟學者應用市場微觀結構方法建立的匯率模型，在實證檢驗中也都取得了成功。與傳統匯率模型相比，微結構匯率模型可以說明即期匯率每天變化中大約40%以上的比例，而傳統匯率模型的這一比例不足10%。

市場微觀結構方法研究匯率的一個重要前提，是對傳統宏觀經濟匯率決定理論的公開信息假設進行了擴展，新的假設認為市場中不僅存在公開信息，也存在分散的私有信息。微觀結構理論中的一個重要的核心變量是指令流，它代表市場中全部交易定單的集合，具有傳遞信息的職能。

實際外匯市場中，宏觀信息傳遞有兩條渠道:一是與傳統宏觀經濟匯率決定路徑相一致的影響渠道，即一部分宏觀信息立刻、直接反映在貨幣價格變化上，這部分宏觀信息與指令流沒有關系;二是宏觀信息通過引起指令流的變動而對貨幣價格產生間接影響。

在外匯交易中，指令流匯集、傳遞的是兩種信息:一是用戶通過各自的渠道收集分散的宏觀經濟信息;二是與公開的宏觀信息無關的私有信息。從宏觀信息和指令流兩方面的分析我們可以看出，匯率變化的影響共有三種:宏觀經濟信息的直接影響;宏觀經濟信息通過指令流的間接影響;與公開的宏觀信息無關的指令流的影響。

Bacchetta和Wincoop(2003)將匯率、宏觀經濟基本面以及指令流，納入一個標準的宏觀經濟分析框架之中，他們的模型比較清晰地揭示了短期和長期中匯率、宏觀經濟基本面和指令流三者之間的聯系。模型的基本結論是:在匯率和經濟基本面的關系中，短期內匯率與宏觀經濟基本面相背離，從長期來看，匯率能夠反映宏觀經濟基本面，未來的基本面預期并沒有反映在匯率變動上;無論短期還是長期，指令流對匯率都有顯著影響。

指令流量傳遞的是與匯率決定相關的分散宏觀經濟信息，因為指令流量包括那些對基本因素進行分析后發生的外匯交易。更確切地說，這種指令流代表了一種對匯率未來變動預期的投票機制。因為指令流的數值代表外匯市場中確實發生的交易，這些外匯交易是投資者按照各自的預期在外匯市場中實際進行的外匯交易，實際上指令流是投資者市場期望的真實反映。從這一信息的傳遞過程，可以看出指令流與宏觀經濟基本面在信息方面的區別，指令流包含了私有信息，更重要的是，投資者由于存在異質性，對相同因素的預期也是不同的。

Engel和D Wesl(2003)的研究表明，匯率是由于可觀測的經濟基本面的當前價值和預期的未來價值，以及不可觀測的其他沖擊共同決定的。這一實證研究揭示了影響匯率決定的因素，不僅有經濟基本面的即期值，而且有經濟基本面的預期值。

結論

短期匯率決定的實證檢驗，發現了傳統的宏觀經濟匯率模型的無效性，宏觀信息對匯率變動解釋能力不足，使匯率決定理論在一定程度上陷入了危機。以指令流為關鍵變量的市場微觀結構匯率決定理論。通過放開“信息公開可得，市場參與者是同質的，與交易機制無關”這三條傳統宏觀經濟匯率決定模型的基本假設，構建了能充分解釋短期匯率波動的匯率決定模型。市場微觀結構匯率模型，并沒有否認經濟基本面對匯率決定的作用，而是在包含基本面因素的基礎上，引入了指令流變量。