上市公司債務(wù)融資軟約束問(wèn)題研究

摘 要:負(fù)債經(jīng)營(yíng)具有較強(qiáng)的公司治理效應(yīng)。但是我國(guó)上市公司總體來(lái)看，債務(wù)融資結(jié)構(gòu)不能充分發(fā)揮出負(fù)債的財(cái)務(wù)杠桿作用，造成債權(quán)人參與公司治理的機(jī)制缺失。文章回顧了國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)債務(wù)融資的治理效應(yīng)研究，結(jié)合我國(guó)上市公司的債務(wù)融資現(xiàn)狀，指出形成債務(wù)融資約束的原因，最后給出了解決債務(wù)融資約束問(wèn)題的觀點(diǎn)。

關(guān)鍵詞:上市公司 債務(wù)融資 軟約束

中圖分類號(hào):F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A

文章編號(hào):1004-4914(2010)04-092-03

一、引言

負(fù)債經(jīng)營(yíng)是企業(yè)生存與發(fā)展的特征之一，在資本結(jié)構(gòu)理論中，債務(wù)融資由于債務(wù)融資具有法定的償還本息義務(wù)，使得它對(duì)于股權(quán)融資而言，具有更強(qiáng)的公司治理效應(yīng)，從而有利于公司價(jià)值的提高。它既可以降低股東和經(jīng)理管理層的代理成本，還可以約束經(jīng)理人的投資，進(jìn)行有效的管理激勵(lì)。我國(guó)處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期，資本市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)尚不發(fā)達(dá)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)所需資金，除了一部分可以通過(guò)資本市場(chǎng)進(jìn)行股票融資外，大部分依賴從銀行貸款。從我國(guó)上市公司總體來(lái)看，債務(wù)融資結(jié)構(gòu)明顯不合理，不能充分發(fā)揮出負(fù)債的財(cái)務(wù)杠桿作用，造成了債權(quán)人參與公司治理的機(jī)制缺失，公司治理結(jié)構(gòu)的缺失造成了公司價(jià)值無(wú)法最大化。

本文首先回顧了國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)債務(wù)融資的治理效應(yīng)研究，并結(jié)合我國(guó)上市公司的債務(wù)融資現(xiàn)狀，指出形成債務(wù)融資約束的原因，最后給出了筆者對(duì)債務(wù)融資約束問(wèn)題和優(yōu)化債務(wù)融資治理方式的觀點(diǎn)。

二、研究回顧

1.債務(wù)融資的治理效應(yīng)的研究回顧。Modigliani和Miller(1958)最早提出了著名的“MM無(wú)關(guān)定理”，該定理在一系列嚴(yán)格的假設(shè)下推導(dǎo)出資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)價(jià)值無(wú)關(guān)的結(jié)論。Jensen和Meckling(1976)對(duì)債務(wù)融資的控制權(quán)治理效應(yīng)進(jìn)行了開創(chuàng)性研究，以債務(wù)融資的控制權(quán)治理功效為研究視角，總結(jié)歸納出企業(yè)債務(wù)融資的激勵(lì)與控制理論。Grossman和Hart(1982)認(rèn)為，破產(chǎn)對(duì)經(jīng)理來(lái)說(shuō)成本很高，使經(jīng)理的聲譽(yù)受到損害，或者經(jīng)理不再對(duì)公司具有控制權(quán)，債務(wù)的增加由于會(huì)使破產(chǎn)的可能性變大，因而能夠激勵(lì)經(jīng)理努力工作。Harris和Ravid(1990)、Stulz(1990)的研究表明，經(jīng)理總是試圖讓公司繼續(xù)經(jīng)營(yíng)下去，盡管用于投資的資金以股利等形式返還給投資者會(huì)更好，而債權(quán)人在公司現(xiàn)金流很少的時(shí)候能接管公司，要求公司破產(chǎn)清算，這樣可以保護(hù)投資者的利益并抑制經(jīng)理的過(guò)度投資。

國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)企業(yè)債務(wù)融資控制權(quán)問(wèn)題的理論研究還不太深入，主要是借鑒國(guó)外學(xué)者對(duì)企業(yè)債務(wù)融資控制權(quán)治理功效的理論研究成果，對(duì)債務(wù)融資在中國(guó)上市公司中能否發(fā)揮控制作用進(jìn)行理論解析和實(shí)證檢驗(yàn)(沈藝峰，2006;林朝南2007;吳婧，2007)，研究發(fā)現(xiàn):中國(guó)上市公司負(fù)債融資的控制權(quán)治理效應(yīng)極為微弱，而且其作用方向也是負(fù)面的，不僅沒有起到提高公司價(jià)值的作用，反而不利于公司價(jià)值的提高。這與西方融資結(jié)構(gòu)理論所證明的負(fù)債能通過(guò)對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，提高公司績(jī)效的結(jié)論完全相反。

2.關(guān)于軟約束的研究。平新喬(1998)指出，企業(yè)和個(gè)人都被假定為嚴(yán)格地遵守預(yù)算約束，在預(yù)算約束的范圍內(nèi)追求效用的最大化。在現(xiàn)實(shí)生活中，卻往往出現(xiàn)約束軟化的現(xiàn)象，也就是向企業(yè)提供資金的一方，由于某種原因，未能堅(jiān)持原來(lái)的事先合約，使企業(yè)資金的運(yùn)用超過(guò)了其當(dāng)期收益的范圍。對(duì)于預(yù)算軟約束也存在其他不同解釋，林毅夫(2000)指出預(yù)算軟約束是政府財(cái)力分散與貨幣集權(quán)化等原因所造成的，也可能是缺乏自生能力的國(guó)家控股的企業(yè)通過(guò)政府獲得信貸支持且由政府作為責(zé)任歸屬者而造成的。當(dāng)提供資金的一方為銀行或者其他信貸機(jī)構(gòu)時(shí)，這時(shí)的預(yù)算軟約束就是指?jìng)鶛?quán)軟約束。

三、我國(guó)上市公司債務(wù)融資現(xiàn)狀

參考孫克新等(2009)研究，筆者將我國(guó)上市公司債務(wù)融資的現(xiàn)狀概括為四個(gè)方面:總體債務(wù)水平不規(guī)則變化、債務(wù)融資渠道以銀行為主、債務(wù)期限不平衡和債券市場(chǎng)發(fā)展不健全。

1.總體債務(wù)水平呈不規(guī)則變化。根據(jù)證監(jiān)會(huì)資料，我國(guó)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率在2002年以前，資產(chǎn)負(fù)債率基本保持在50%左右，2002年以后上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率呈逐漸上升的趨勢(shì)。出現(xiàn)這種情況的原因主要是收到了股票市場(chǎng)相關(guān)政策的影響。在2002年之后，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了新的管理辦法，對(duì)配股實(shí)行進(jìn)一步限制。這說(shuō)明，上市公司對(duì)于債務(wù)融資的需求在增加，對(duì)于股權(quán)融資的比重出現(xiàn)了小幅下降，但是融資的主要方式還是以股權(quán)融資為主。

2.債務(wù)融資渠道以銀行為主。目前，我國(guó)上市公司總體上看，以銀行借款為主的在債務(wù)融資中占有絕對(duì)比例，超過(guò)了90%，原因在于上市公司大部分是由原來(lái)的國(guó)有企業(yè)改制而來(lái)，國(guó)有企業(yè)向銀行貸款較為容易。據(jù)相關(guān)調(diào)查顯示，上市公司的規(guī)模越大就更多依靠銀行借款，那些經(jīng)營(yíng)虧損的上市公司更加倚靠銀行借款。這種債務(wù)融資結(jié)構(gòu)，與西方企業(yè)的結(jié)構(gòu)存在顯著差異。在此種融資結(jié)構(gòu)條件下，上市公司難以有效通過(guò)債券市場(chǎng)來(lái)融資，只能愈發(fā)地依賴銀行，從而銀行的風(fēng)險(xiǎn)集中度提高。

3.債務(wù)期限失衡。我國(guó)上市公司債務(wù)期限中，流動(dòng)負(fù)債比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于長(zhǎng)期負(fù)債比例。原因之一是因?yàn)樯鲜泄镜膬衄F(xiàn)金流量不足，導(dǎo)致公司使用過(guò)量的流動(dòng)負(fù)債進(jìn)行融資。孫克新(2009)提到，偏高的流動(dòng)負(fù)債比例會(huì)加大上市公司在進(jìn)入市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生變化時(shí)資金周轉(zhuǎn)出現(xiàn)困難的可能性，從而增加上市公司的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，成為公司經(jīng)營(yíng)的潛在威脅，而過(guò)低的長(zhǎng)期負(fù)債比例將會(huì)影響到公司的信用風(fēng)險(xiǎn)。

4.債券市場(chǎng)發(fā)展不健全。現(xiàn)今，我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)與股票市場(chǎng)相比，無(wú)論是籌資額還是市場(chǎng)規(guī)模和品種結(jié)構(gòu)方面，都存在較大的差異。根據(jù)中國(guó)金融年鑒和中國(guó)證券期貨統(tǒng)計(jì)年鑒(2006)的統(tǒng)計(jì)資料顯示，企業(yè)債券融資額自1993年至2005年都小于股票融資額。從融資總額來(lái)看，1993年至2005年的13年間，我國(guó)正式批準(zhǔn)發(fā)行的公司債券有4000多億，而股權(quán)融資總額已超過(guò)了10000億。我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展緩慢，主要是因?yàn)榇嬖诎l(fā)行規(guī)模實(shí)行額度管理、發(fā)行成本較高和風(fēng)險(xiǎn)較大等方面的問(wèn)題。這些因素使得企業(yè)缺乏發(fā)行債券的動(dòng)力和積極性，使得債券市場(chǎng)的規(guī)模發(fā)展有限，從而不利于債券市場(chǎng)的發(fā)展。

四、構(gòu)成債務(wù)融資軟約束的原因

從上文國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)債務(wù)融資問(wèn)題的研究可以看出，中國(guó)上市公司負(fù)債融資的控制權(quán)具有軟約束特征。參考李勝楠等(2004)的研究，筆者認(rèn)為構(gòu)成債務(wù)軟約束的原因有:銀行的監(jiān)督職能被弱化、企業(yè)破產(chǎn)制度不完善、管理層的激勵(lì)不足。

1.銀行的監(jiān)督職能被弱化。我國(guó)大部分上市公司是通過(guò)國(guó)有企業(yè)轉(zhuǎn)制而來(lái)，在股權(quán)結(jié)構(gòu)中國(guó)有股一股獨(dú)大。在銀行體系中，國(guó)有銀行是我國(guó)銀行體系的主體，居于壟斷地位。國(guó)有股一股獨(dú)大和國(guó)有銀行的絕對(duì)壟斷地位使銀行還未能完全以金融企業(yè)的身份與工商企業(yè)建立相互選擇、平等互利的關(guān)系。雖然在我國(guó)上市公司最主要的債權(quán)人是國(guó)有銀行，但《商業(yè)銀行法》和《證券法》明確規(guī)定，禁止國(guó)有銀行持有其他公司的股票，使得銀行不可能以股東的身份通過(guò)董事會(huì)介入公司的經(jīng)營(yíng)管理，只能以債權(quán)人身份介入。

2.企業(yè)破產(chǎn)制度不完善。負(fù)債之所以能控制經(jīng)理人的行為，發(fā)揮治理效應(yīng)，條件之一是債務(wù)融資能增加破產(chǎn)的可能性，通過(guò)公司的破產(chǎn)清算程序以及破產(chǎn)清算壓力來(lái)增加對(duì)管理者的經(jīng)營(yíng)激勵(lì)和約束。在我國(guó)，由于破產(chǎn)機(jī)制不完善，難以實(shí)現(xiàn)激勵(lì)作用。首先，破產(chǎn)程序的不合理使得債權(quán)人的利益無(wú)法得到保障。企業(yè)的清算順序首先是用來(lái)安置企業(yè)職工，然后才是償還債務(wù)。再者，作為主要債權(quán)人的銀行也不希望企業(yè)破產(chǎn)。銀行為了維持其良好戰(zhàn)績(jī)，寧可在賬面維持無(wú)法收回的壞賬，也不愿企業(yè)破產(chǎn)而清算核資。最后，地方政府的強(qiáng)制干預(yù)，在參與企業(yè)破產(chǎn)過(guò)程中，地方政府也不希望企業(yè)破產(chǎn)，因?yàn)閲?guó)有企業(yè)破產(chǎn)會(huì)產(chǎn)生社會(huì)成本和職工安置成本。上市公司沒有破產(chǎn)清算的壓力，負(fù)債融資的代理成本效應(yīng)會(huì)有所下降，隨之而來(lái)就是控制權(quán)效應(yīng)由于相機(jī)轉(zhuǎn)移機(jī)制不能發(fā)揮，實(shí)際效應(yīng)也會(huì)大打折扣。

3.管理層的激勵(lì)不足。根據(jù)劉坤(2008)的研究成果，公司經(jīng)理人員必須(下轉(zhuǎn)第95頁(yè))(上接第92頁(yè))持有一定的股份，會(huì)引起負(fù)債比率的大小對(duì)經(jīng)理人員產(chǎn)生激勵(lì)約束作用，而在我國(guó)，經(jīng)理人員股權(quán)激勵(lì)尚顯不足。許燁珉(2006)中指出，截至2005年年底，我國(guó)有174家上市公司對(duì)經(jīng)理人員進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)，占上市公司總數(shù)的12.5%，而在民營(yíng)企業(yè)當(dāng)中經(jīng)理人員股權(quán)激勵(lì)的比例更低。在美國(guó)，從對(duì)2004年年報(bào)披露的CEO薪酬的統(tǒng)計(jì)來(lái)看，71%的公司采用了股票期權(quán)，38%的公司采用了限制性股票。我國(guó)擁有股份的經(jīng)理人員較少，究其原因是沒有建立一個(gè)完善的經(jīng)理人市場(chǎng)。在這種情況下，負(fù)債水平的變化難以對(duì)經(jīng)理人員的持股比例造成影響，從而也不能調(diào)動(dòng)經(jīng)理人員日常管理的積極性。

五、對(duì)解決債務(wù)融資軟約束問(wèn)題的探討

解決債務(wù)融資軟約束問(wèn)題的措施主要扣在銀行充分發(fā)揮監(jiān)督治理作用、進(jìn)行破產(chǎn)制度改革、發(fā)展債券市場(chǎng)和強(qiáng)化經(jīng)理人員的股權(quán)激勵(lì)四個(gè)方面。從我國(guó)的實(shí)際出發(fā)，由于破產(chǎn)對(duì)社會(huì)產(chǎn)生重大影響以及破產(chǎn)實(shí)踐中的困難，對(duì)于已經(jīng)進(jìn)入破產(chǎn)程序的上市公司，通常做法是通過(guò)資產(chǎn)和債務(wù)重組走出困境，盡量避免破產(chǎn)。所以在下面的探討中筆者就以如何充分發(fā)揮銀行監(jiān)督治理、如何發(fā)展債券市場(chǎng)和強(qiáng)化經(jīng)理人員的股權(quán)激勵(lì)為三個(gè)主要方面。

1.銀行充分發(fā)揮監(jiān)督治理作用。目前，我國(guó)銀行系統(tǒng)企業(yè)化的轉(zhuǎn)化還未完全，中央跟地方各級(jí)政府的干預(yù)仍然存在。國(guó)有銀行進(jìn)行了股份制改造后，以前一直存在的所有者缺位問(wèn)題得以解決，銀行債權(quán)的硬性約束得以強(qiáng)化。但是政府仍在干預(yù)銀行的運(yùn)作，這就要求我們進(jìn)一步加強(qiáng)改革的力度，在分清產(chǎn)權(quán)的基礎(chǔ)上，重新塑造政府與銀行的關(guān)系，消除政府對(duì)銀行經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的行政干預(yù)。在這個(gè)過(guò)程中，也是銀企關(guān)系的一次重新塑造，也是實(shí)現(xiàn)銀行資本質(zhì)量的一次優(yōu)化。此外，銀行還需要增強(qiáng)自身風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)和管理水平，降低由于大量壞賬和呆賬造成的銀行風(fēng)險(xiǎn)。

2.發(fā)展債券市場(chǎng)。債務(wù)融資的渠道通常有兩個(gè)，一是通過(guò)銀行進(jìn)行債務(wù)融資，二是通過(guò)債券市場(chǎng)發(fā)行企業(yè)債券進(jìn)行債務(wù)融資。通過(guò)銀行進(jìn)行債務(wù)融資所形成的債權(quán)約束并不是一種完全的硬約束，其對(duì)公司經(jīng)理人的約束強(qiáng)度要小于企業(yè)債券對(duì)經(jīng)理人的約束，并且增加了企業(yè)經(jīng)理人的機(jī)會(huì)主義行為的可能性，從而也增加了違約的可能性。發(fā)展我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)，必須從完善市場(chǎng)體制和健全微觀基礎(chǔ)兩個(gè)方面進(jìn)行改革。目前我國(guó)債券的發(fā)行體制是核準(zhǔn)制，但是申請(qǐng)核準(zhǔn)的時(shí)間太長(zhǎng)，影響了企業(yè)融資的效率。所以，解決這個(gè)問(wèn)題首先是簡(jiǎn)化申請(qǐng)程序和核準(zhǔn)程序，放寬企業(yè)債券上市交易的限制條件。此外，還要構(gòu)建一個(gè)有效信用評(píng)級(jí)系統(tǒng)，完善信用評(píng)級(jí)制度。

3.強(qiáng)化經(jīng)理人員的股權(quán)激勵(lì)。實(shí)施經(jīng)理人員股權(quán)激勵(lì)，可以提高上市公司經(jīng)理人員的持股比例，有助于發(fā)揮債務(wù)融資的代理成本效應(yīng)。這就要求經(jīng)理層在推進(jìn)公司治理過(guò)程中，要求高管人員必須持有公司股票并在一定時(shí)間內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓，以最大限度地發(fā)揮股票的長(zhǎng)期激勵(lì)效果，激勵(lì)并且約束經(jīng)理人員的行為，讓其擁有公司剩余索取權(quán)的合法機(jī)會(huì)。經(jīng)理層激勵(lì)制度的建立和完善是一項(xiàng)復(fù)雜的系統(tǒng)工程，它需要相關(guān)法律制度的完善和經(jīng)濟(jì)體制的配套改革也必不可少。此外，經(jīng)理人才市場(chǎng)的培育也有利于激勵(lì)機(jī)制效用的發(fā)揮，對(duì)于經(jīng)理人員道德的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，監(jiān)督和激勵(lì)是兩個(gè)相互影響的制約機(jī)制。

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(作者單位:揚(yáng)州大學(xué)管理學(xué)院 江蘇揚(yáng)州 225009)(責(zé)編:賈偉)