金融危機下主權債務信用風險博弈分析
2010-01-01 00:00:00姜瑋怡
經濟師 2010年4期
摘 要:運用不完全信息動態博弈的方法，建立了主權國與投資者之間的動態博弈模型;重點分析了在主權國財務狀況不確定情況下投資者策略選擇的博弈均衡;得出了分別影響主權國和投資者決策的因素;用該模型解釋了一些金融現象并提出投資者投資時應關注的重點。
關鍵詞:動態貝葉斯博弈 主權債 信用 投資者
中圖分類號:F830文獻標識碼:A
文章編號:1004-4914(2010)04-019-02
一、主權國債務問題概述
主權國(Sovereign State)是指擁有永久的人口、固定的領土、有效的政府和與他國交往的能力的國家{1}。在現代社會中，借貸關系已經由個人之間或企業之間擴展到國家之間，或者國家與私人之間。主權債務(Sovereign Debt)是指這種一國以自己的主權為擔保，向外不管是向國際貨幣基金組織還是向世界銀行，還是向其他國家借來的債務{2}。在金融危機導致全球經濟低迷的背景下，很多國家紛紛出臺救市措施。而隨著救市規模的擴大，債務的比重也在大幅增加。而當這個比重達到一定階段的時候可能會出現主權違約，即當一國不能償付其主權債務時發生的違約{3}。主權國違約將會惡化債務國與債權國之間的關系，給國際借貸秩序造成沖擊，而普遍的主權國違約則構成了國際債務危機。
由美國次貸危機引發的全球金融海嘯在全球經濟刺激政策的共同努力下剛剛平復，全球經濟復蘇之際，迪拜2009年11月26日宣布，將重組其最大的企業實體迪拜世界，并將把迪拜世界債務償還暫停6個月。這個消息給了脆弱的環球金融市場重重一擊，隨后同年12月8日，惠譽國際信用評級有限公司宣布把希臘長期外幣及本幣發行人違約評級(IDR)由“A-”降為“BBB+”，使希臘成為主權信用評級最低的歐元區國家。主權債務危機的多米諾骨牌好像就此剛剛開始，繼希臘主權信用級別被下調后，美國信用評級公司標準普爾9日宣布，將西班牙主權信用評級前景從“穩定”下調至“負面”，標準普爾公司14日將墨西哥的外幣債務評級從BBB+下調BBB。同時，英國、美國、阿根廷和愛爾蘭等國也因為各自不同的財務問題受到警告，而成為被猜測下一個被調級的對象。全世界范圍的主權國家債務危機又一次成為國際金融界焦點。
其實，伴隨著金融全球化、自由化的進程，以及國際金融體系的改革，金融危機伴隨的主權債信用危機也頻頻發生。從拉丁美洲“失去的十年”到1997年的亞洲金融危機，1998年的俄羅斯金融危機到2002年的阿根廷危機，都充分反映了金融危機對主權債風險的巨大影響。
如何防范金融風險，如何應對主權債務危機，是值得我們研究的問題。本文運用博弈論中的不完全信息靜態博弈方法，對主權國和投資者的策略進行分析。從而給雙方提供一個更加清晰、明確的預期，不至于因為對未來的不確定而引發或加劇金融動蕩，減少雙方的損失。
二、主權國與投資者之間的博弈
(一)貝葉斯博弈和混合戰略均衡
博弈論是研究決策主體的行為發生相互作用時的決策和均衡問題。決策主體之間的博弈可以劃分合作博弈和非合作博弈，如果在當事人博弈之前彼此能夠達到一個具有約束力的協議，則為合作博弈。如果在博弈之前當事人彼此之間不能達成一個具有約束力的協議，則為非合作博弈{4}。在非合作博弈中又有兩種形式:完全信息博弈和不完全信息博弈。完全信息博弈指各個博弈方都完全了解所有博弈方各種情況下得益的博弈。若至少部分博弈方不完全了解其他博弈方得益情況的博弈為不完全信息博弈。不完全信息博弈也稱為“貝葉斯博弈”{5}。此處主權國與投資者之間的博弈有一定的先后順序，博弈方都是根據對方的選擇然后作出選擇，看作不完全信息動態博弈，即為動態貝葉斯博弈。
在貝葉斯博弈中，每個博弈方的行動都是依賴其類型的，博弈方類型歸屬的不同導致其選擇不同的行動。而博弈方所屬的類型只有他自己知道，其他博弈方并不能準確地確定他的類型，只能知道他屬于某種類型的概率。由于主權國的國內生產總值、政府赤字、資產結構以及負債情況等只有主權國自己了解最清楚，其他投資者從外部獲得的資料無法判斷主權國的真實的信用情況，債務國和投資者之間存在嚴重的信息不對稱。因此，主權國與投資者之間的博弈符合貝葉斯博弈的特征。
由于貝葉斯博弈中的每個博弈方都不能準確地知道其他參與人所屬的類型，從而不能精確地判斷在他采取某種行動時其他人會采取怎樣的行動。他只能根據對方所屬類型的概率分布，推測對方會采取什么樣的行動。因此，在這種博弈中沒有純策略納什均衡，存在的均衡狀態只能是混合策略均衡。混合策略均衡是指在博弈中每一個參與人都根據對方所屬類型的概率分布，推測對方可能采取的行動，從而決定使自己效用最大化的行動，最終使每個參與人預期效用都實現最大化的一種均衡狀態。
(二)主權國與投資者之間的博弈模型
1.模型的基本假設。
假設一:博弈的參與者只有主權國和債務人，雙方均為理性的經濟人，雙方都會在給定的情況下作出使自身利益最大化的理性決策，即主權國以最小的成本獲得收益最大化(獲得所需貸款為本國發展經濟)，投資者(國家、機構或個人投資者)以最小的風險獲得資產收益的最大化。
假設二:在博弈過程中，主權國與投資者之間的信息是不對稱的。前文已分析過主權國對自己的財務情況完全了解，即它了解自己的類型，具有信息優勢。為簡化模型，此處我們假設只有財務狀況好和差兩種情況。但投資者對主權國的是否守信用不能準確知道，只知道對方守信的概率分布(主要通過評級機構對國家主權評級情況等加以判定)。
2.主權國與投資者博弈模型的結構。在主權國與投資者的博弈中，參與人A是主權國，參與人B是投資者。
主權國的類型空間為T=(t好，t差)，t好表示主權國的財務狀況良好，有能力及時還款，若主權國本身已經出現一定的財務問題則為t差。但是該類型只有主權國自己知道，投資者并不清楚，投資者只知道主權國財務狀況好壞的概率分布，即通過評級機構對該國主權信用評級確定，設評級機構對該國主權信用評級為P，則該國財務狀況良好的概率為p，即P{t∈t好}=p，財務狀況不好的概率P{t∈t差}=1-p。主權國可以選擇申請貸款(主權債)或者不申請，其行為空間為G1A=(申請，不申請)。若主權國獲得相應的貸款，它還可以選擇履約或者不履約，即行為空間G2A=(履約，不履約)。主權國的相應得益函數UA=(UA1，U'A1，UA2，U'A2，DA1，D*A1，DA2，D*A2)。UA1，UA2分別表示財務狀況好與差時投資者貸款給主權國且順利履約時的收益，U'A1，U'A2分別表示財務狀況好與差時投資者貸款給主權國卻違約時的收益，DA1，DA2分別表示財務狀況好與差時主權國選擇不申請貸款的收益，D*A1，D*A2分別表示財務狀況好與差時投資者不貸款給主權國時的收益。
投資者的策略是選擇貸款給主權國或者不貸款給主權國，其行為空間GB=(貸款，不貸款)。設U為投資者預期的投資資金，在金融危機影響全球的情況下，設比率ρ為其他非借貸類投資平均損失率。則若投資者將資金投入其他領域，總體期望為π(U)=-ρU，即損失的期望值。所以投資者的得益函數UB=(-ρU，-ρU-U'I，UI，-U)，其中-ρU為主權國不申請貸款投資者在金融危機情況下期望損失情況，UI為主權國得到貸款且按時還款及利息的收益，U'I為主權國申請貸款但投資者不貸款給他損失的機會成本，可令U'I=UI。可得到擴展形如圖1。
3.主權國與投資者博弈模型分析。該博弈擴展形由三個階段組成，第一階段為主權國A在自身的財務狀況下選擇申請或者不申請主權債;第二階段為投資人B選擇是否貸款給主權國A;第三階段為主權國A決策是否履約。
由上述變量假設我們可知，對于財務狀況本身良好的主權國與本身不好的主權國金融危機對其的影響程度是不同的，財務狀況惡化的主權國更容易在金融危機中暴露自身問題從而損失更大，因此DA2
對于投資人B而言，我們可以很清楚地排定收益函數的大小，-U<-ρU<-ρU-U'I 可求得相應的投資人B期望 貸款給A:π1(tm)=θiUI+(1-θi)(-U)=[(I-1)θi+1]U 不貸款給A:π2(tm)=-ρU，m∈{好，差}，i=1，2; 如果π1(tm)>π2(tm)則投資人B最優選擇是貸款給A;若π1(tm)<π2(tm)則投資人B最優選擇是不貸款給A;若π1(tm)=π2(tm)兩個選擇沒有差別。但是B并不清楚A的類型，只知道它的屬于某種類型的概率，所以總體期望為: 貸款給A:π1(t)-p[(I-1)θ1+1]U+(1-p)[(I-1)θ2+1]U 不貸款給A:π2(t)=-ρU 所以均衡狀態為:p[(I-1)θ1+1]U+(1-p)[(I-1)θ2+1]U=-ρU 即利息I、履約程度θi、財務狀況可信度p和金融危機嚴重程度ρ共同決定。若此時金融危機嚴重，主權國給出的利息較高且可信度高，履約能力強則此時投資人B選擇貸款出去;反之，主權國很難借到資金。 對于主權國A第三階段的策略，我們已經知道: 履約的效用為UAi=MAi-UI+K，違約的效用為U'Ai=MAi-CK，i=1，2; 如果Ui>U'i則主權國A選擇履約，如果Ui 三、結論及建議 該模型說明了影響主權國和投資者決策時分別考慮的因素，能夠解釋現實經濟中的現象并可以給決策者提供一些參考。 1.主權國無論所處財務狀況如何，需要貸款時都會選擇貸款;對于財務狀況好的主權國一般情況下均會選擇履約，財務狀況差的主權國履約可信度有所下降;主權國財務狀況信息可以從機構主權信用評級的調整進行推斷，但只能作為參考。 2.在金融危機的背景下，投資者選擇履約能力好的主權國進行投資是相對于其他投資更為理性的選擇。 3.投資者應該關注主權國的負債情況，因為負債越多利息負擔越重，加大了主權國違約的風險;同時投資者要關注該主權國的國際影響力和作用，對國際金融影響力越大的主權國越不容易違約，因為這樣做成本代價是巨大的。反之，若該國在國際事務中作用較小，則違約可能性增大。 注釋: {1}Shaw，M.N.，[M]International Law(Cambridge University Press，Cambridge，5th ed.，2003)，189-194. {2}MBA智庫百科http://wiki.mbalib.com/wiki/ {3}張盈盈.主權債務危機或助金價年內再創新高.金融界，2009.02.26 {4}嚴清華，吳廣灼.2007.博弈論視角的制度觀[J].當代財經(10):25—30 {5}謝識予.[M]經濟博弈論.上海:復旦大學出版社，2006 (作者單位:上海財經大學應用數學系，研究方向:信息與計算科學、金融學;上海200433) (責編:若佳)
