融資融券的海外借鑒

臺灣的融資融券業務的經驗對內地該項業務的開展有很好的啟示作用。

融資融券作為中國證券市場的新生事物，投資者對其期待與恐懼心理共存。事實上，融資融券業務早在400多年前就已出現——1607年，當荷蘭東印度公司的股票在阿姆斯特丹剛剛開始交易時，就已經出現了買空、賣空以及借券業務。

通過對美國、日本以及中國臺灣等海外成熟證券市場的融資融券交易制度和交易情況進行分析會發現，從允許從事融資融券交易的證券公司資格、客戶資格、對保證金的設置、個人信用額度的限制等方面來看，內地的融資融券制度和臺灣是最接近的，并且內地的文化傳統和交易習慣等也更接近臺灣的情況。

授信模式

目前，世界各國由于經濟發展的階段和水平不同，各國社會經濟制度和歷史發展的不同，形成了適合各自國情的證券信用交易制度及法律框架。這些制度可以概括為三種模式:一是以美國及歐洲等西方發達國家為代表的市場化信用交易模式，二是以日本、韓國為代表的專業化信用交易模式，三是以我國臺灣地區為代表的中間型信用交易模式。

美國模式

美國的信用交易模式是一種典型的市場化融資模式，也是一種分散授信模式。在這種模式下，不存在專門從事信用交易融資融券的機構，客戶的融資或融券由大量的、分散的證券公司辦理。融資融券都由市場上的證券公司、商業銀行和其他非銀行金融機構通過信貸、回購等多種形式的市場工具完成。所以，在這種模式下，信用交易的風險表現為市場主體的業務風險，監管機構只是對市場運行的規則做出了統一的制度安排，并監督執行。

日本模式

日本信用交易的模式是典型的專業化模式，其中，專業化的證券金融公司在信用交易資金流動中處于排他的壟斷地位，嚴格控制著資金和證券通過信用交易的倍增效益。證券公司與銀行在證券抵押融資上是被分隔開的，證券金融公司充當中介，形成證券市場與貨幣市場的一座橋梁。客戶不能直接向證券金融公司融資融券，只能通過證券公司融資融券;證券公司也不能直接向銀行融資融券，只能通過證券金融公司向銀行融資融券。目前，日本有三家證券金融公司:日本證券金融公司、大阪證券金融公司以及中部證券金融公司，其中日本證券金融公司處于絕對壟斷的地位。

中國臺灣模式

臺灣目前的證券市場信用交易制度和架構，是由專業證券金融公司與自辦融資融券業務的證券公司所組成的。這種模式突破了日本證券公司與證券金融公司之間“機構對機構”的封閉模式，而將專業證券金融公司的融資融券范圍擴大到所有的投資者，從而實現了證券金融公司對證券公司和一般投資者直接提供融資融券的“雙軌制”。

中國內地模式

在試點階段，融資融券業務由資質優良的證券公司和客戶組成，證券公司為客戶融資融券時，只能以自有資金和自有證券給客戶提供授信。這意味著在試點階段，證券公司從事融資融券業務的時候，還不能從其他機構融通資金和證券，限制了融資融券業務的市場規模，這是和國際通行做法最顯著的區別。

但我們注意到，管理層對融資融券業務采取的“先試點，再推開”的策略，為以后的資金和證券的轉融通留了口子。

保證金

美國

保證金監管是各國信用交易的主要監管工具和手段，主要包括調整初始保證金比率和調整維持保證金比率兩種方式。

美國的證券交易所和證券公司可以修改初始保證金比例，但不能低于美聯儲50%的標準。同時，紐交所和納斯達克建立了一套維持融資融券賬戶必須達到的要求。買多賬戶要求保證金維持在25%的資產凈值;賣空賬戶要求保證金維持在30%的資產凈值。如果投資者賬戶中的目標股票在市場運行的過程中降到了以上維持的要求之下，證券公司將向投資者發出補倉的要求。如果投資者無法在規定的時間完成補倉行為，則證券公司有權利賣出投資者的股票以補充必須維持的保證金標準。

日本

日本對融資交易風險的監控有四個基本工具:一是信用賬戶的最低常規保證金維持率，由證券交易所規定，證券公司實施。目前的常規保證金維持率為20%，當客戶的信用賬戶中現金、證券凈值降到20%以下時，必須在一個工作日內補足保證金;二是現金比率，指客戶信用賬戶中用作擔保的現金必須達到的最低比率，這是美國制度中沒有的;三是擔保證券的折扣率，用來折算證券的市值。它和保證金比率雙管齊下來控制擔保比率;四是特殊股票最低保證金比率，這是大藏省為某些特定的股票專門規定的比率。

中國臺灣

臺灣的信用交易保證金比率由“證管會”在“中央銀行”授權的范圍內，視發行量加權股價指數的漲跌幅度進行逐級調整。總的來說，臺灣調整保證金比率次數十分頻繁，截至1988年調整次數達29次之多，而且，其融資保證金比率隨股價指數的上升而上升，融券保證金比率則隨股價指數的上揚而降低。

當委托人信用賬戶的維持保證金比例低于120%，證券公司即通知委托人應該在通知送達之日起兩個交易日內補足融資或融券的擔保差額。

中國內地

上交所和深交所都規定融資和融券的初始保證金比例不得低于50%。

維持保證金比例不得低于130%，如果維持保證金比例低于130%，必須補倉到維持保證金比例高于150%。只有超過維持保證金比例300%的部分，才能從信用賬戶中轉出。

我國的保證金方面的規定，不但規定了初始保證金比例，而且規定了維持保證金比例，所有參與融資融券交易的證券公司都必須遵守該項規定，這點同美國不同，同中國臺灣更為接近。并且在維持保證金比例方面的要求更高。

大陸與臺灣制度相近

對融券的賣出，美、日、中國臺灣和中國內地等國家和地區都采用了提價檢查的辦法，融券賣空者賣空的價格至少要高于最近一次的成交價格。這樣規定有利于防止市價走低時的賣空者的拋售行為，從而避免跳水情況出現，防止過度做空某只股票。

對單個股票的融資融券的額度限制方面，中國和中國臺灣均有明確的限制。

中國臺灣規定，如果某只股票的融資融券額達到上市公司流通股本的25%時，證券交易所會停止該股票的融資買進或融券賣出，待該比例下降到18%以下時再恢復交易;當某只股票的融券額已超過融資額時，停止融券交易，待恢復平衡后再重新開始交易。

內地和臺灣最為接近，而美國和日本由于其金融市場非常發達，股價的形成機制非常完善以及信息的披露規范而有效，則沒有明確的規定。

為抑制信用交易對市場造成的負面影響，中國臺灣法律針對不同信用等級的個人規定了不同標準的融資融券限額。

我國大陸則是通過單個客戶占證券公司總的融資融券額度的比例來做出限制的。

從允許從事融資融券交易的證券公司資格、客戶資格、對保證金的設置、個人信用額度的限制等方面來看，內地的融資融券制度和臺灣是最接近的，并且內地的文化傳統和交易習慣等也更接近臺灣的情況。臺灣的融資融券業務的經驗對內地該項業務的開展有很好的啟示作用。

內地的融資融券業務目前處于試點階段，尤其是在沒有證券金融公司等轉融通機構以前，其市場規模還比較小，對市場的影響心理作用大于實際作用，并且在開始階段，由于融券業務必須以自有證券作為融券對象，融券未來價格的下跌帶來的損失將全部由證券公司自己來承擔，因此，證券公司對融券業務的積極性會明顯弱于融資業務，融資融券業務的主要角色將由融資業務來扮演。但隨著試點范圍的推廣，證券金融公司等轉融通機構的建立，融資融券業務會有一個飛速的發展，越來越多的投資者會參與到融資融券的業務中來。