基金持股偏好研究

摘 要:基金作為證券市場中的重要力量之一，是各種研究和文獻的主要研究方向。研究開放式基金持股票偏好，一方面有利于找出現有開放式基金持股是否存在規律性，其操作風格上是否具備一致性;從而為單個投資人或者券商提供一個相關參考依據。另一方面，有利于對基金持股的合理性和正確性做出一個公平的判斷;驗證基金的投資是否遵循了市場的規律。通過對基金重倉股持有率與重倉股的月度貝塔值、每股收益率、市凈率、股票總市值、每股凈資產以及上市時間長度(以月為單位)進行回歸，從而進一步分析了相關問題，論證了基金在持股方面的眾多相似特征，并對這些特征進行了解釋。

關鍵詞:開放式基金;持股偏好;證券投資

中圖分類號:F83文獻標識碼:A 文章編號:1672-3198(2010)06-0193-02

1 引言

我國證券基金投資業于上世紀90年代中后期起步，首先出現的是封閉式基金，然后才出現了開放式基金。1998年3月27日，“基金開元”和“基金開泰”兩只封閉式基金的發布，拉開了我國證券投資基金發展的序幕;2000年10月《開放式證券投資基金試點辦法》頒布;2001年9月，我國第一只開放式基金——“華安創新”誕生，標志著我國證券投資基金進入了一個全新的發展階段;2002年8月，第一只以債券投資為主的開放式基金——南方寶元債券基金成立;2003年3月，系列基金誕生，隨后的避險保本型基金和準貨幣型基金也都相繼問世。隨著ETF基金的出現，國內投資市場對基金的關注也達到了空前的地步。

如何在證券市場成千上萬的投資品種中挑選投資對象是所有投資者都必須面對的問題，也是投資成敗的關鍵。而無論是機構投資者還是個人投資者都具有不同的投資偏好，這種投資偏好必然反映在股票的某種屬性上，因此我們便可以從投資者所持有的股票特性來考察其投資偏好。因為封閉式基金不具備廣泛的市場意義，所以本文以中國開放式基金為重點研究對象，主要分析開放式基金在投資方面的偏好。通過整理相關文獻，找出與基金持股有關的因素，然后通過回歸的方法驗證這些因素在基金持股過程中是否起到了重要作用。

其中本文主要研究的因素包括:單個股票的月度市場風險溢價、市盈率、市凈率、股票總市值、每股凈資產以及上市時間長度(以月為單位)。開放式基金持股票好的研究，一方面有利于找出現有開放式基金持股是否存在著規律性，其操作分割上是否具備一致性;從而為單個投資人或者券商提供一個相關參考依據。另一方面，有利于對基金持股的合理性和正確性作出一個公平的判斷;驗證基金的投資是否遵循了市場的規律。

2 數據來源與參數說明

現有文獻關于基金持股偏好多集中于對開放式基金的研究。其主要研究因素主要集中于對上市公司的毛利率、每股經營性現金流和換手率。并且尤其傾向于持有毛利率、每股經營性現金流和換手率都相對較高的上市公司。

有關文獻資料認為，偏股型基金之間表現出較大的同質性。從回歸結果看，在實際運作中無論是成長型基金、價值型基金還是混合型基金，都重點考察了流通盤和每股收益兩個指標，并且都偏好大流通盤和高每股收益的股票。反映出目前我國盡管基金名稱林林總總，招募說明書中聲稱投資風格各異，但實際上操作風格、持股偏好都非常相似。其次開放式基金更注重股票的流動性。開放式基金隨時面臨贖回的壓力，因此必然更加關注股票的流動性風險。最后，從操作風格上看，開放式基金更趨謹慎。開放式基金注重對上市公司質地的考察，重點關注了毛利率和經營性現金流。從財務角度看，毛利率體現了公司產品的深加工程度，反映了公司對產品售價下降和原材料成本上升的承受能力;而每股經營性現金流則體現了公司每股收益的“含金量”。對這兩個指標的重視，反映出開放式基金在選擇股票時更注重對基本面的研究，并且傾向于選擇經營風險和財務風險相對較小的上市公司。

本文選取2002年一季度到2005年四季度的所有開放式基金重倉股作為文章的研究立足點。重倉股數據主要來自于和訊基金網站所公布的每季度各基金公報。選取其中所報道的持股數目前10位股票作為重倉股。然后按季度對這個重倉股進行匯總，并將其所占流通市值的比例作為因變量。通過研究發現，所有重倉股匯總后，所占其流通市值的比例大約為2%-5%，符合重倉股的要求。單個股票的月度市場風險溢價數據，來自于對市場月回報率數據和單個股票月回報率數據的回歸得到。市場月回報率數據主要通過對每月上證指數的回報率來求得。上證指數數據來源于大智慧股票行情軟件。月回報率計算方法如下:

Rm=It-It-1It-1

以月度市場回報率作為自變量，以月度股票回報率作為因變量進行回歸，相應的回歸系數就是單個股票的月度市場風險溢價。具體計算公式如下:

Ri=α+βRm+ε

其中，Ri為月度股票i的回報率，Rm為月度市場回報率，β為單個股票的月度

貝塔值。除此之外，關于2002年一季度到2005年第4季度所有重倉股的每股收益率、

市凈率、股票總市值、每股凈資產數據，均來自于大智慧股票行情軟件。

3 數據選擇與模型檢驗

3.1 自變量的確定

本文將基金所持重倉股占該股流通市值比例作為自變量，該變量代表著在對應的季度，樣本基金重倉股所占該對應股票流通股的比重。

本文用Ki代表該觀測變量，具體計算公式如下:

Ki=∑Mm=1該重倉股在Tm季度被m基金所持有的數量該重倉股在Tm季度總流通股數

其中M代表中國股票市場中開放式基金總數。可以得到如下數據:

表1 重倉股數量統計特征

統計變量時間2002200320042005重倉股數量96118138209Ki平均值0.0352190.0452990.0707920.12753從上面表格可以看出:

(1)重倉股的數量是在逐年遞增。這一方是由于開放式基金數量的不斷增加，投資類型更加豐富所造成的，另一方面，也是因為中國股市本身的發展所推動的。股票市場的成熟，使得更多的具有投資潛力的股票被發現。

(2)重倉股占該股票的流通股比例偏小。最大平均值為2005年的0.12753。說明基金作為一個特殊的投資實體。其投資和控股的能力，不足以操縱整個市場。市場本身的走向是居多復雜力量的綜合結果。

(3)重倉股占該股票的流通股比例逐年遞增。這說明，機構投資者占股票市場行為主體的比重越來越大，股票市場行為進一步趨于規范化。

3.2 因變量的選擇

證券投資基金的投資都是由研究驅動的，也即基金經理在對宏觀經濟、行業和公司進行深入分析的基礎上作出投資決策。在微觀層面上，基金經理十分重視股票基本面的分析，他們分析的主要公司指標有:每股收益、每股凈資產、凈資產收益率、主營業務收入增長率、每股現金流量、每股股息、流通股本、流通股比例和股利收益等。這些指標完全由公司自身狀況決定，與股票的市場表現無關，因此被稱之為公司特征變量。除了股票的公司特征變量外，基金經理在制訂投資決策時還考慮以下變量，它們是市盈率、市凈率、股票季度收益、股價、流通市值、換手率、β值、標準差、上市年齡等，這些變量與股票的市場表現有直接或間接的關系，因此被稱為市場特征變量。通常，基金經理在做投資決策時要綜合考慮股票的公司特征和市場特征，為了全面分析這些特征變量對基金投資決策的影響。

3.3 分析方法

本文在考慮共線性問題的基礎上采用線性回歸的方法構建模型，所選取的因變量包括:包括單個股票的月度貝塔值、每股收益、市凈率、股票總市值、每股凈資產以及上市時間長度(以月為單位)。本文主要采用因子分析方法，分析以上自變量是否確實在開放式基金持股票偏好中期到重要作用，同時通過回歸所得到的結果和對各因素的顯著程度以及回歸參數的分析。

3.4 模型建立以及回歸結果

針對本文所選取的因變量和自變量，建立如下模型;

Y=β0+β1α+β2EPS+β3PB+β4NAP+β5P+β6M+ε

其中，其中y代表重倉股被所有基金所持有的數量。β代表單個股票的月度貝塔值，EPS代表該支重倉股的每股收益，P/B代表重倉股的市凈盈率，NAP代表該支重倉股的股票總市值、P代表重倉股的每股凈資產，最后M代表上市時間長度(以月為單位)，代表回歸殘差。

利用E-viewa5分析工具，通過回歸分析，可以得到如下回歸結果:

Y=0.02314-0.007β+0.064EPS+0.0027P/B+0.0005135P-0.00012M+ε

(0.01017 0.003457 0.006008 0.001517 0.001277 4.17E-05)

R2=0.09715

從回歸結果可以看出，擬合優度R2=0.09715<0.4，說明整個回歸線性回歸過程并不能完全反映數據之間的真實情況。所選取的自變量，不能完全反映因變量的變化。從方差分析的角度來看，在F檢驗值為29.94279的條件下，而統計F值數據為1.07E-32，遠遠小于32.14817。這說明回歸過程十分顯著，不存在異方差現象。

參考文獻

[1]王麗英.發展開放式基金的理性思考[J].財經問題研究，2002，(9):34-36.