現金流量管理與實際活動操控關系研究

摘 要:以現金流量“扭負”動機為視角，以我國A股市場的上市公司為研究對象，采用銷售操控、費用操控和生產操控反映實際活動操控的內容。通過對比分析現金流量“扭負”公司和非“扭負”公司的異常經營現金凈流量、異常操控費用、異常生產成本和實際活動整體操控程度的差異，發現上市公司為達到現金流量“扭負”目標，利用實際活動操控來管理現金流量的證據，得出了實際活動操控是現金流量管理方式的結論。

關鍵詞:現金流量管理;扭負;實際活動操控;資本市場

中圖分類號:F231.6 文獻標識碼:A 文章編號:1003-5192(2010)01-0060-06

The Relationship between Cash Flow Management

and Real Activities Manipulation

LI Bin， ZHANG Jun-rui

(School of Management， Xi’an Jiaotong University， Xi’an 710049， China)

Abstract:Cash flow is an important aspect for companies valuation and is managed by managers. The purpose of paper is to identify the methods of cash flow management. From the perspective of reversing negative cash flow，using sales manipulation， production manipulation and expenses manipulation to reflect real activities manipulation，this paper analyzes listed companies in Chinese capital market and compares the abnormal cash flow from operating activities between reversing negative firms and non-reversing negative firms， abnormal discretionary expenses， abnormal production costs and total real activities manipulation level. After T test and multiple regression analysis， we find that some listed companies utilize real activities manipulation to reverse negative cash flow and conclude that real activities manipulation is the manner of cash flow management.

Key words:cash flow management; reversing negative; real activities manipulation; capital market

1 引言

在一系列重大財務舞弊案發生之后，社會公眾對現金流量信息的關注也達到了前所未有的程度。相對于應計制下的會計盈余，現金流量則是現金制下的產物，它較少運用到會計人員的主觀判斷，因而更具可靠性和真實性[1]。但是越來越多的證據表明，為粉飾盈利質量、美化財務報告，企業也存在現金流量管理行為[2~4]。但是已有研究尚未直接回答現金流量管理是通過哪些管理方式來實現的。而對現金流量管理方式的研究，不僅有助于投資者正確識別現金流量管理行為、提升決策效率，而且對監管部門制定相關政策、有效監督現金流量管理行為有著十分重要意義。

而實際活動操控是盈余管理的一種方式，它是通過調整企業內在的經濟活動來實現的，其操控行為對現金流量產生影響[5，6]。既然實際活動操控改變了企業經濟活動、影響著企業現金流入和流出，那么企業在現金流量管理時，是否采用了實際活動操控方式，則是本文研究的主題。

2 文獻回顧

現金流量管理已經引起學術界和實務界的廣泛關注。DeFond and Hung在研究分析師對現金流量預測時，發現當企業應計利潤較大、收益波動劇烈、財務狀況差時，企業更有動機迎合分析師對現金流量的預測[2]。吳聯生等采用參數估計方法對現金流量管理的頻率和幅度進行推斷發現，越來越多的上市公司進行了現金流量管理[3]。張然運用最佳擬合曲線等方法研究發現，經營現金流量操縱在零值、往年的經營現金流量值和分析師對現金流量的預測值三處存在顯著的閾值點效應[4]。張俊瑞等對現金流操控現象分別從會計學視角和財務學視角進行了理論歸納，闡明了現金流操控的研究意義，并對相關的研究成果進行了回顧和展望[7]。

實際活動操控是指經理人員有意采用非最優的經濟活動來管理盈余。它與傳統盈余管理(應計項目操控)的區別在于:應計利潤操控是利用會計政策選擇的空間來實現的，不會改變公司內在的經濟活動，而實際活動操控是通過改變公司內在的經濟活動來實現的，改變了公司內在的經濟活動，其操控行為對現金流量產生影響。Schipper是最先把實際活動操控包含在盈余管理內容中的學者之一，她認為“實際”盈余管理(Real Earnings Management)是通過適時性的財務決策來改變報告盈余[8]。Bushee發現了管理者通過減少研發費用來實現短期盈余目標的證據[9]。Herrmann等調查了日本經理人員利用資產出售來管理盈余的情況，發現當公司本期經營業績低于(高于)預期業績時，公司會通過出售固定資產和證券投資來增加(減少)盈余[10]。Roychowdhury認為公司利用價格折扣、削減操控費用、過度生產等實際活動操控方式來管理盈余，得出微盈公司通過操控實際經營活動來避免虧損的結論[5]。Cohen等探討了在薩班斯-奧克斯利法案(Sarbanes Oxley Act)頒布對盈余管理方式的影響，研究發現，在法案實施以前，企業更多地是利用應計項目操控盈余;在法案實施以后，企業則把管理盈余的方式轉向了實際活動操控[6]。

可以看出，已有研究側重于回答現金流量管理是否存在以及管理的程度如何，然而針對現金流量管理方式的研究較少。而現有的實際活動操控文獻尚未涉及到現金流量管理的內容。基于此，本文從實際活動操控角度出發，研究實際活動操控與現金流量管理的關系，以期豐富現金流量管理方式的研究內容。

3 理論分析與假設提出

交易成本理論(Transaction Cost Theory)和前景理論(Prospect Theory)能夠有效解釋閾值點的現金流量管理問題[3，4]。(1)交易成本理論認為，交易成本存在的前提是存在著不確定性[11]。一般而言，現金流量低于閾值點企業的經營不確定性高于達到閾值點企業的不確定性。這就意味著低于閾值點的企業要承擔更多的交易成本。(2)前景理論認為，個人不僅看重價值的絕對量，而且更加看重價值的變動量[12]。個人價值函數有一個財富增加或減少的參考點(閾值點)，其價值函數曲線在參考點處開始轉折，在大于參考點的區域中是凹函數，在小于參考點的區域中是凸函數。因此在現金流量閾值點附近價值變動量最大，企業更有管理現金流量的動機。而經營活動現金流量為0是企業現金流量管理的主要閾值，即企業有動機報告正的經營活動現金流量[3，4]。因此，當企業上期經營活動現金流量為負，本期報告正的經營活動現金流量的動機更為強烈，即企業的現金流量“扭負”動機。

實際活動操控與公司正常的生產經營決策很難區分。但是實際活動操控行為的目的是模糊或粉飾公司真實的業績水平，使公司利益相關者相信公司達到了特定的經營目標;而正常的生產經營決策是以公司健康快速發展為出發點，以公司利益相關者的利益最大化為目標，二者顯然有本質上的差異。某些實際活動操控的方法可能是公司在某種特殊經濟環境下做出的最優決策，但經理人員在正常經營環境下仍然異常地采用上述方式來達到追求的盈余目標，這就說明公司存在操控實際活動的行為。本文從銷售操控、費用操控和生產操控來反映實際活動操控的內容。

(1)銷售操控就是適時性地加大價格折扣或放寬信用條件擴大銷售、促進盈余提高。當邊際收益仍大于零時，加大價格折扣或放寬信用條件，就意味著隨銷售增加、盈余也在增加，而每元銷售所帶來的經營現金凈流量卻在減少。因此當企業采用銷售操控增加盈余時，其單位經營現金凈流量水平將低于正常企業的水平。企業也可以通過銷售操控來管理現金流量，達到現金流量“扭負”目的。為增加現金流量，企業可以反向運用銷售操控，即適時性地減少價格折扣或緊縮信用條件，加速現金回收，迅速提升單位現金流量。因此企業在利用銷售操控管理現金流量時，其單位經營現金凈流量水平將高于正常企業的水平。基于以上分析，本文提出假設1:

假設1 為實現現金流量“扭負”目標，企業在利用銷售操控管理現金流量時，其經營現金流量水平將高于正常企業的水平，即有著異常高的經營現金流量水平(ACFO)。

(2)費用操控指適時性地削減廣告費用、員工培訓和研發等可操控費用來增加盈余。同樣，費用的削減，也可以減少現金流出，使企業的現金流量增加。因此，現金流量“扭負”的企業在利用費用操控管理現金流量時，其單位費用水平將低于正常企業的水平。基于以上分析，本文提出假設2:

假設2 為實現現金流量“扭負” 目標，企業在利用費用操控管理現金流量時，其費用水平將低于正常企業的水平，即有著異常低的費用水平(AEXP)。

(3)生產操控指利用規模效應、通過大量生產產品降低單位產品成本(尤其是單位固定成本)，提高收益。大量生產產品使單位產品成本降低，邊際收益增加。當增加的收益高于因生產操控而增加的存貨持有成本(例如儲存成本等)時，經理人員會選擇通過生產性操控管理盈余。為增加現金流量，企業可以反向運用生產操控，即適時性地減少原材料的采購和生產規模，降低占用在存貨上的現金流量，減少現金流出的壓力，進而間接提升現金流量水平。因此企業在利用生產操控管理現金流量時，其生產成本水平將低于正常企業的水平。基于以上分析，本文提出假設3:

假設3 為實現現金流量“扭負” 目標，企業在利用生產操控管理現金流量時，其生產成本水平將低于正常企業的水平，即有著異常低的生產成本水平(APROD)。

(4)企業可能混合使用上述三種操控方式來管理現金流量，對現金流量產生綜合作用。為了保持銷售操控、費用操控和生產操控方向的一致性，本文用“ACFO-AEXP-APROD”匯總反映實際活動整體操控程度(RM)。因此為達到現金流量“扭負”目的，企業在利用實際活動操控管理現金流量時，其實際活動整體操控程度將高于正常企業的程度。因此，在假設1、2和3的基礎上，本文提出假設4:

假設4 為實現現金流量“扭負”目的，企業在利用銷售操控、費用操控和生產操控管理現金流量時，其實際活動整體操控程度將高于正常企業的程度。

4 研究設計與樣本選取

4.1 因變量設計

本文借鑒Roychowdhury的研究[5]，對銷售操控、費用操控和生產操控的度量分別通過模型1、模型2和模型3來估測，具體如下

其中CFO為經營活動現金凈流量;A為總資產;S為銷售額;ΔS為銷售變動額;DISEXP為可操控費用，是營業費用與管理費用之和;PROD為生產成本，是銷售成本與存貨變化之和;ACFO為異常經營活動現金凈流量;AEXP為異常費用;APROD為異常生產成本;ε為誤差項;β為回歸系數;下標i為公司，t為年份。

4.2 自變量設計

(2)控制變量的選取。鑒于公司實際活動操控受到多種因素的影響，本文在研究中引入以下控制變量:①企業成長狀況(GRO)。McNichols認為成長狀況對公司的操控行為具有一定的影響[13]。本文以總資產增長率來度量企業成長狀況;②盈利水平。Dechow等[14]認為盈余操控同公司的盈利水平正相關，也有研究認為盈利水平越高的公司，公司管理者調整盈余的可能性越低[11]。本文以資產回報率(ROA)來衡量盈利水平;③償債能力。一般而言，企業償債能力的強弱決定著盈余操控程度的高低。本文以資產負債率(DTA)衡量償債能力;④公司規模。本文使用總資產對數(lnA)表示公司規模;⑤審計意見類型。李維安等的研究結果都表明非標準無保留意見和盈余操控之間存在一定的關系[15]。本文使用AO表示審計意見類型，當審計意見為標準無保留意見時，AO取值為1，否則AO取值為0;⑥會計師事務所規模。一般而言，會計師事務所的規模越大，審計質量越高[16]。本文使用BIG表示事務所規模，當事務所是國際五(或四)大會計師事務所(2002年以后為四大會計師事務所)時，BIG取值為1，否則為0。

4.3 研究模型

為檢驗上述假設是否成立，采用多元線性回歸分析方法，運用模型8～11進行驗證。由于公司利用實際活動操控管理現金流量時，會呈現出更高ACFO、更低AEXP、更低APROD和更高RM，因此在分別驗證假設1～4時，我們期待在模型8～11中變量SP的回歸系數分別為正值、負值、負值和正值。在模型8～11中，符號γ和μ分別表示回歸系數和誤差項。

4.4 數據來源與樣本選取

本文使用的財務數據來源于2007CSMAR研究數據庫，并按照數據庫的上市公司行業分類將樣本分行業劃分。同時考慮到金融保險業的特殊性，在樣本中予以剔除，最終得到農林牧漁、采掘、制造、電煤水、建筑、交通運輸倉儲、信息技術、批發零售、社會服務、房地產、傳播與文化和綜合類共12個行業，樣本區間為1998～2006年。剔除數據缺失、股東權益為負和主營業務收入為0的樣本公司后，共得到6146個有效年度樣本。

5 實證結果與分析

5.1 描述性統計與均值t檢驗

描述性統計與均值t檢驗結果表明，現金流量“扭負”年度樣本(SP=1)的異常經營現金凈流量(ACFO)和實際活動整體操控程度(RM)的均值分別為0.037和0.035，顯著高于非“扭負”年度樣本(SP=0)的對應均值0.007和0.009，對應的t值分別為10.042和4.681(1%水平下顯著)，這與假設1和假設4相一致;現金流量“扭負”年度樣本(SP=1)的異常費用(AEXP)的均值為0.006，顯著低于非“扭負”年度樣本(SP=0)的對應均值0.012，對應的t值為-2.978(1%水平下顯著)，這與假設2相一致;現金流量“扭負”年度樣本(SP=1)的異常生產成本(APROD)的均值為-0.004，高于非“扭負”年度樣本(SP=0)的對應均值-0.015，對應的t值為2.271(5%水平下顯著)，這與假設3不一致。檢驗結果說明:相對于非“扭負”年度樣本，“扭負”年度樣本呈現出異常高的經營活動現金凈流量(ACFO)、異常低的費用水平(AEXP)、異常高的生產成本(APROD)和異常高的實際活動整體操控程度，假設1、2和4得到初步驗證，而假設3未得到驗證。

5.2 相關性檢驗

相關性分析結果表明，變量SP與變量ACFO、AEXP和RM的相關系數分別為0.108、-0.033和0.051，說明針對假設1、2和4的相關性檢驗結果與預期一致;而變量SP與變量APROD的相關系數為0.029，說明針對假設3的相關性檢驗結果與預期不一致。值得說明的是，變量ACFO、AEXP、APROD和RM之間的相關系數絕對值較大，大部分在0.4以上。在多元線性回歸分析中，由于上述4個變量是分別作為因變量，不會同時出現在同一個回歸模型中，避免了共線性問題。其他變量之間的相關系數絕對值大多不超過0.250，呈現出弱相關性。為了防止在多元回歸分析中出現嚴重的多重共線性問題，多重共線性檢驗結果顯示方差膨脹因子(VIF)最大值是1.397(遠小于10)，而對應的容忍度(Tolerance)是0.716(遠大于0.100)，說明回歸方程不存在嚴重的多重共線性問題。

5.3 多元線性回歸分析結果

回歸分析結果如表1所示。分別運用普通最小二乘法得出模型8～11的回歸系數，可以看出模型8中變量SP的回歸系數為0.038，在1%的水平上顯著(t=11.270)，說明現金流量“扭負”樣本的異常經營現金凈流量(ACFO)顯著高于非“扭負”樣本的對應水平，假設1得到驗證;模型9中變量SP的回歸系數為-0.006，在1%的水平上顯著(t=-2.593)，說明“扭負”樣本的異常費用(AEXP) 顯著低于非“扭負”樣本的對應水平，假設2得到驗證;模型10中變量SP的回歸系數為0.005(不顯著)，說明“扭負”樣本的異常生產成本(APROD)高于非“扭負”樣本的對應水平，假設3未得到驗證;模型11中變量SP的回歸系數為0.040，在1%的水平上顯著(t=6.877)，說明“扭負”樣本的實際活動整體操控程度(RM)顯著高于非“扭負”樣本的對應水平，假設4得到驗證。回歸結果表明:現金流量“扭負”樣本通過銷售操控、費用操控來管理現金流量，達到“扭負”目的，與假設1、2和4一致。但未得到利用生產操控管理現金流量的證據，與假設3不一致。分析其原因，公司可能同時存在銷售操控、費用操控和生產操控行為，并對現金流量產生了綜合作用，造成生產操控與現金流量管理的關系不符預期。但是假設4的驗證在一定程度上彌補了上述原因對實證結果的影響，因為在實際活動整體操控程度的度量中，考慮了銷售操控、費用操控和生產操控的共存性和方向的一致性。因此，綜合以上分析可以看出，達到現金流量“扭負”目的，上市公司利用實際活動操控來管理現金流量。

5.4 穩健性測試

為了檢驗結論的可靠性，避免因控制變量的不同而對研究結論的影響，本文分別運用凈利潤增長率替代總資產增長率來表示公司的成長狀況(GRO)、流動比率(CR)替代資產負債率(DTA)來表示公司的償債能力、權益報酬率(ROE)替代資產回報率(ROA)來表示公司的盈利能力、銷售收入對數(lnS)替代資產對數(lnA)來表示公司的規模。回歸分析結果表明，變量SP在模型8～11中的回歸系數分別為0.034(t值為9.661)、-0.005(t值為-2.055)、0.007(t值為1.612)和0.031(t值為4.934)，結果表明假設1、2和4仍然得到驗證，而假設3未得到驗證，結論與多元回歸分析結果一致，具有較強的可靠性。

6 結論與啟示

在借鑒已有研究成果的基礎上，本文以中國A股市場的上市公司為研究對象，運用銷售操控、費用操控和生產操控來反映實際活動操控的內容，通過對比分析現金流量“扭負”公司和非“扭負”公司的異常經營現金凈流量(ACFO)、異常費用(AEXP)、異常生產成本(APROD)和實際活動操控整體程度(RM)，驗證現金流量“扭負”公司是否通過操控實際活動來實現“扭負”目標。研究發現:相對于非“扭負”樣本而言，“扭負”樣本的異常經營現金凈流量、異常生產成本和實際活動操控整體程度均高于非“扭負”樣本的對應水平，而異常費用則低于非“扭負”樣本的對應水平。上述結果說明，上市公司存在利用銷售操控、費用操控等實際活動操控行為來管理現金流量，達到現金流量“扭負”目的，得出了實際活動操控是現金流量管理方式的結論。

上述結論表明上市公司的現金流量管理與實際活動操控有著千絲萬縷的聯系。而這兩種行為在一定程度上已經超越了應計項目操控的范疇，對傳統的盈余管理研究發起了挑戰。規范和約束上市公司盈余管理行為，保護利益相關者的利益，不僅要從會計準則層面加以監管，更要從公司治理的角度加以限制。雖然本文借鑒常用的衡量方式從銷售操控、費用操控和生產操控來度量實際活動操控，但是仍具有一定的局限性。首先，本文尚未考慮其它實際活動操控的行為，例如出售固定資產[10]、股票回購等等;其次是尚未研究現金流量管理的其它動機，例如迎合分析師預測[2]等。克服上述局限性則是進一步研究的方向。

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