政策退出分歧

政策退出分歧引發了A股市場連續多月的反復震蕩，并很可能繼續震蕩下去，直到上述分歧中的一方被證偽

政策退出將導致經濟復蘇夭折繼而重新陷于衰退，還是并不影響復蘇大方向而只是適度降溫，這是當前投資者分歧最為嚴重的話題。這種分歧引發了A股市場連續多月的反復震蕩，并很可能繼續震蕩下去，直到上述分歧中的一方被證偽。

中國央行最近連續兩次上調存款準備金率和美聯儲上調貼現率，表明全球政策退出的大幕正式開啟。

政策退出的背景是經濟強勁增長。美國貼現率上調反映出美國經濟正在復蘇，最新數據亦支持這種判斷。在中國，盡管一季度經濟數據如GDP和工業數據尚未公布，但2010年開年的經濟增長仍十分強勁。1月份用電大幅增長，同比增長40.14%，環比增長2.7%。1月份進口增長達到85.5%，一般貿易進口增長98%。1月份貨幣信貸需求大幅增長，貸款增長29.31%。物價也快速上升，盡管1月CPI同比上升僅為1.5%，但CPI環比已經連續較快上升。

中國的刺激政策已經開始有步驟地退出。在不到兩個月時間里，央行提高了兩次存款準備金率(其中還實施了差別存款準備金政策)，央票發行利率也明顯提高，公開市場操作力度加大，對信貸增長的控制加強。財政政策刺激轉向民生工程，房地產優惠政策逐步回收，投資投機性住房需求受到遏制，加大了對產能過剩行業的調控。

政策退出過程未來還將延續。在全球經濟復蘇、美聯儲加息臨近的情況下，中國宏觀政策可能繼續做出如下調整:

一是貨幣政策回歸中性。公開市場操作、窗口指導和存款準備金率等政策，將會比較頻繁使用。利率政策也將相應調整，2010年將加息二至三次，初次加息可能提前至3月份全國“兩會”后。人民幣對美元升值3%-5%左右。在出口穩定增長和貿易順差規模巨大的情況下，人民幣升值是必要的。

二是財政政策重心從刺激投資和出口轉向刺激消費增長。

三是結構調整政策還將深化。具體政策將從壟斷行業放開、產業結構調整、區域振興規劃和刺激消費擴內需等方面推進。

雖然投資者對政策退出已經達成共識，但是政策退出究竟如何影響中國經濟增長，投資者之間的分歧卻相當嚴重。

作為相對樂觀一方，我認為，政策退出不改中國經濟復蘇的大趨勢，中國經濟開始進入新一輪增長周期。與上一輪周期以全球化為主軸，以投資和出口為主線不同，新一輪周期以城鎮化為主軸，以消費和內需為主線。其增長的內在動力較強，并具備較長的可持續性。

因此，政策退出并不會削弱未來的經濟增長，倒是結構調整的任務更為艱巨。2010年中國宏觀經濟運行狀況將相對平穩，經濟增長較快，通脹水平合理，企業盈利較高。預計2010年GDP增長10.1%左右。

由于基數原因，一季度GDP增速較高，二三季度將有所下降，四季度略有回升，呈反“J”型增長。從環比來看，GDP增速將比較平穩，并逐步回升。正在實施的宏觀調控將導致各季GDP增長有所平滑。2010年將出現一定程度的通脹，預計全年CPI增幅將達到3.2%。企業盈利將繼續改善，工業企業利潤增速將達到30%左右。

但悲觀的投資者認為，政策退出，尤其是信貸收縮，將對宏觀經濟產生較大負面影響。大力度經濟刺激之后的政策退出，曾經在1993年出現過。其結果是逐年下降的經濟增長，最終在1998年遭遇亞洲金融危機之后，形成通貨緊縮和經濟衰退。

這些悲觀論者認為，2009年的經濟增長依賴于高額信貸投放，尤其是房地產投資拉動。一旦信貸撤出，房地產價格泡沫不可持續，地方融資平臺功能收縮，經濟增長速度必將趨于下降，甚至出現二次探底。

由于堅信CPI將受到信貸擴張的滯后影響，悲觀論者認為，今年年中的CPI將創歷史新高，政策退出和信貸緊縮的速度和力度都將超出預期。企業利潤增長的不確定性較高，上市公司的盈利預測將面臨大面積下調。

針對政策退出后續效應的觀點分歧，從去年后幾個月開始，銀行、地產、鋼鐵、有色、煤炭這些與宏觀經濟高度相關的周期性行業股票表現平平。由于周期性行業的市值占比較高，從而導致A股市場反復震蕩。

今年上半年，有關政策退出效應的分歧仍將持續，爭論雙方都無法拿出有說服力的證據。因此，周期性行業股票受政策時緊時松影響將反復震蕩，而反映經濟結構調整的非周期股、中小盤股和題材股卻有望持續走強。■

作者為中信證券董事總經理