通脹不足慮

通脹壓力依然可控，決策者應(yīng)更謹(jǐn)慎地對待其退出策略。考慮到全球經(jīng)濟(jì)恢復(fù)緩慢和金融市場充滿不確定性，情況更是如此

經(jīng)歷了“二戰(zhàn)”以來最嚴(yán)重的衰退后，全球經(jīng)濟(jì)正在慢慢復(fù)蘇。 最近一段時間，一些國家的央行開始考慮實(shí)施退出策略。 尤其是隨著通脹數(shù)字走高，決策者面臨的挑戰(zhàn)似乎在增加。

去年超寬松貨幣狀況讓人擔(dān)憂:通脹種子已被埋下。然而，對通脹過分擔(dān)憂沒有必要。

在全球，寬松的貨幣環(huán)境和活躍的工業(yè)活動推動了石油等大宗商品價格走高，令通脹率大幅攀升。商品價格帶來的影響正在掩蓋2010年更為重要的通脹走勢——發(fā)達(dá)國家核心通脹率的下滑。

失業(yè)率居高不下和產(chǎn)能利用率受到抑制，正在不斷打壓核心價格和工資增長。美國最近公布的消費(fèi)者價格指數(shù)(CPI)數(shù)據(jù)就是一個很好的例子。預(yù)測到今年年底，發(fā)達(dá)國家的核心通脹率將下降至0.5%左右，達(dá)到歷史低值。

在中國， 通脹率上漲大多歸咎于基數(shù)低、食品價格走高、持續(xù)性資源價格改革和一些季節(jié)性因素，而核心通脹壓力應(yīng)當(dāng)表現(xiàn)良好。過剩的流動性進(jìn)入資產(chǎn)市場將導(dǎo)致巨大的資產(chǎn)升值。

我們相信，去年這些過剩的流動性大多被房地產(chǎn)市場消化掉了，大宗商品市場也消化了一部分。去年貨幣供應(yīng)增加了27.6%，房地產(chǎn)價格年比上漲21.1%，成為1999年房改以來最快的增長幅度，而A股指數(shù)年比上漲了79.8%。預(yù)計綜合CPI 增長2010年全年平均值將達(dá)3.2%左右，CPI將在七八月份達(dá)到最高，接近4%。

由于通脹壓力依然可控，決策者應(yīng)更謹(jǐn)慎地對待其退出策略。考慮到全球經(jīng)濟(jì)恢復(fù)緩慢和金融市場中充滿不確定性，情況更是如此。

金融市場人氣依然脆弱，參與者沒有表現(xiàn)出多少信心。給人一種“一朝被蛇咬，十年怕井繩”的感覺。雖然全球經(jīng)濟(jì)明顯好轉(zhuǎn)，然而對照衰退程度，這個增幅仍比較溫和。尤其是，西歐和日本目前復(fù)蘇勢頭不振，令人頭痛。

預(yù)計到今年中期，美國將會挽回整個衰退期間的GDP損失。而歐元區(qū)和日本至少要等到2012年某個時候方能挽回?fù)p失，因為金融危機(jī)還沒有結(jié)束。市場上仍然充滿了對去杠桿化尚未結(jié)束并隨時可能卷土重來的擔(dān)憂。

然而，使世界擺脫衰退泥沼的政策性行動已將杠桿轉(zhuǎn)移到公共資產(chǎn)負(fù)債表上，重新應(yīng)對財政失衡，可能需要在未來幾年提高稅收并削減開支，但這些措施可能抑制長期經(jīng)濟(jì)增長。

去年年初，市場重點(diǎn)多放在消費(fèi)者身上，認(rèn)為消費(fèi)者可能成為出現(xiàn)第二輪“去杠桿化”的催化劑。到現(xiàn)在“去杠桿化”擔(dān)憂轉(zhuǎn)移到政府身上。很多人擔(dān)心希臘是否是再次拖累全球經(jīng)濟(jì)的一次財政危機(jī)演習(xí)。短期內(nèi)，財政緊縮的市場壓力將主要局限于規(guī)模較小的經(jīng)濟(jì)體。

最近美聯(lián)儲提高貼現(xiàn)率的舉措，應(yīng)被視做收回應(yīng)對危機(jī)所采取措施的一部分，而不是利率正常化的開始。我們相信，美聯(lián)儲將繼續(xù)強(qiáng)調(diào)那些艱巨的中期宏觀經(jīng)濟(jì)任務(wù)——實(shí)現(xiàn)全面就業(yè)和預(yù)算紀(jì)律，防止進(jìn)一步通貨緊縮。由于核心通脹率表現(xiàn)出下行軌跡，美聯(lián)儲第一次加息將會出現(xiàn)在2011年第二季度。

中國人民銀行今年已兩次提高法定準(zhǔn)備金率，同時還有一系列措施來消除和遏制新增貸款，這使市場擔(dān)心，當(dāng)局可能會在今年出臺超出經(jīng)濟(jì)參與者和金融市場預(yù)期的更為嚴(yán)厲的緊縮措施，從而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)“硬著陸”。

我們相信，中國決策者會重申宏觀政策的穩(wěn)定性和連續(xù)性， 同時好將會強(qiáng)調(diào)對流動性、 資產(chǎn)通脹及一般通脹預(yù)期的管理，并在政策上采取更為靈活的措施。

就經(jīng)濟(jì)增長底線而言，今年貨幣當(dāng)局的主要政策意圖是控制過度流動性及新增貸款發(fā)放節(jié)奏，而不是遏制整個信貸狀況和實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動。 在今年穩(wěn)定的貨幣正常化過程中，對信貸最敏感的領(lǐng)域受到的沖擊會更大。但今年這個過程不會導(dǎo)致整體經(jīng)濟(jì)脫離其發(fā)展軌跡。

中國今年新增貸款目標(biāo)為7.5萬億元人民幣，即整體貸款將仍保持強(qiáng)勁的16%-18%的增幅，這表明信貸政策整體上仍是支持增長。

然而在綜合GDP數(shù)據(jù)下面，導(dǎo)致增長的主要板塊將不再是投資，而是消費(fèi)和出口。這種轉(zhuǎn)移表明，與2009年相比，今年的經(jīng)濟(jì)活動對投資活動的依賴將會減少，信貸密集特征將會降低。

由于民營板塊活動穩(wěn)定上升，企業(yè)利潤會有所改善。除銀行貸款以外，這種企業(yè)利潤將會是今年企業(yè)投資活動的主要資金來源。綜合考慮，到2010年年中，對政府可能會出臺嚴(yán)厲緊縮措施及整個宏觀政策不確定性的顧慮，將在金融市場開始消失。■

作者為摩根大通亞太區(qū)董事總經(jīng)理、中國投資銀行副主席