股東利益沖突\\投資者情緒與新股增發折價

摘要：關于增發新股折價原因的解釋有多種，本文的研究表明，股東利益沖突是造成中國新股增發折價的重要因素之一。文中利用1999—2008年上市公司所有公開增發樣本。考察了股權分置改革對公開市場增發公告價格效應的影響。研究發現，剔除投資者情緒影響之后，公開增發公告的負價格效應在股權分置改革后趨于不顯著，說明股權分置改革使得不同類型股東之間的利益更加趨近，從而支持了劉力等基于二元股權結構對中國市場上公開增發公告負價格效應的解釋，也從公司財務層面證實了股權分置改革在統一不同股東利益方面的效果。本文還發現。投資者情緒越高漲，公開增發公告價格效應為負的程度傾向于越大，越低迷則越小。說明投資者情緒對經典的公司財務結果起到了放大的作用。

關鍵詞：價格效應；公開增發公告；股權分置改革；投資者情緒

中圖分類號：F830.91

文獻標識碼：A

文章編號：1000－176X(2010)05－0053－07

一、引言

公開增發是股權再融資的一種主要方式，其發行對象為社會公眾。公開增發股票通常會導致負的價格效應。國外的研究包括Asquith和Mullins，Masulis和Korwar，Mikkelson和Partch等。國內的研究如劉力等、孔東民和付克華以及王亞平等，他們都發現公開增發股票會導致顯著為負的價格效應。

如何理解公開增發公告的負價格效應是學術界的一個熱點問題。對公開增發負價格效應的理論解釋主要包括：(1)最優資本結構理論。認為存在最優資本結構，增發股票對當前的資本結構產生了影響，不過這種理論被證明不具有解釋力。(2)代理問題。即增發股票會增大經理人控制的自由現金流，從而使代理問題更為嚴重。(3)信息不對稱理論或逆向選擇理論。經理層通常擁有更多的私有信息，從現有股東的利益出發，會選擇在股票價格被高估時增發股票。(4)價格壓力效應。股票的需求曲線是向下傾斜的，股票供給的增加會導致價格的下跌。(5)財富再分配理論。新股發行降低了企業杠桿水平和債務的風險，因此財富從股東轉移至債權人，導致股權價值的下降；等等。

此外，劉力等認為上述理論很難完全解釋中國市場中存在的價格負效應，他們針對中國A股市場長期以來存在著流通股與非流通股這一特殊的二元股權結構對A股公開增發公告的負價格效應提出了一種解釋(本文稱為二元股權結構理論)。這種觀點認為，在二元股權結構下，由于非流通股不能流通，使得數量較少的流通股不僅具有正常的流動性價值，而且其流通權還具有某種“炒作價值”，導致流通股股價被高估。增發流通股使非流通股股東可以得到高價發行的價值轉移，同時還會導致原有流通股股東的流通權中的“炒作價值”被稀釋。在這兩種因素的共同作用下，導致股價下跌。

隨著股權分置改革的完成，原有的二元股權結構不復存在，由此所導致的非流通股與流通股的利益沖突和流通股的“炒作價值”也會隨之減弱乃至消失。因此，通過比較股權分置改革前后公開增發公告市場反應的變化，我們不僅可以對解釋增發折價的有關理論進行檢驗，還可以從公司財務層面檢驗和證實股權分置改革在消除和減弱股東利益沖突方面的政策效果。受樣本時間限制，已有關于中國上市公司公開增發公告價格效應的研究主要基于的是股權分置改革前的樣本，本文的研究填補了這方面的空白。

二、數據與研究設計

1.數據

本文以1999—2008年發生的股票增發公告為研究對象，增發公告、股權分置改革及有關財務數據等來自于Wind數據庫，上市公司股票收益率、指數收益率、用于衡量投資者情緒的封閉式基金折價數據等來自于CCER色諾芬數據庫。考慮到金融類上市公司與其他上市公司存在不同，筆者將金融類上市公司予以剔除。本文最終得到198家公開增發樣本，樣本行業及年度分布如表1所示。

2.研究設計

本文采取標準的事件研究方法，研究上市公司股票增發公告日的價格效應。事件日定為董事會公告日，分別采取以下兩種方法計算事件窗內的正常收益率。

(1)市場法。參照劉力等的做法，本文將估計窗選擇為(-240，-40)，利用增發公告日前第240個交易日至前第40交易日的上市公司股票收益率和上證綜合指數收益率來估計市場模型的參數，以此參數來估計事件窗內股票的正常收益率。

(2)市場調整法。以事件窗內上證綜合指數收益率作為對應日期股票正常收益率估計值。

以事件窗內股票的實際收益率分別扣除按上述兩種方法估計的正常收益率，作為異常收益(AR)，在此基礎上計算得到事件窗的累積異常收益(CAR)。文中還采取多變量回歸分析方法分析股權分置改革對增發公告價格效應的影響。

三、增發公告價格效應及股權分置改革的影響

我們將首先考察全體樣本在不同事件窗下的價格效應，之后再分別考察股權分置改革前后的情形并對二者進行比較。

1.全體樣本

全體樣本不同事件窗下增發公告的價格效應如表2所示。考慮到很多情況下樣本并不滿足正態性，在對增發公告累積異常收益(CAR)的顯著性進行檢驗時，除報告均值及t檢驗顯著性結果外，本文還給出了中位數及相應的Wilcoxon符號秩檢驗顯著性結果(下文同)。

從表2可以看到，與已有研究一致，公開增發公告總體上具有顯著為負的價格效應。從數量上看，以(-1，1)窗口為例，其累積異常收益均值約為2％，是一個較大的幅度，與已有研究結果一致。

2.股權分置改革的影響

股權分置改革是近年來中國股票市場中的一項重要變革，本部分將對股權分置改革的影響進行討論。我們以股權分置改革中的實施階段復牌日作為確定股權分置完成的時點，以此對樣本進行劃分。如果增發公告日在復牌日之前，則定義為股權分置改革完成前樣本，否則為改革完成后樣本。根據這一標準，所有198家公開增發樣本中，發生在股權分置改革前的樣本共有127家，發生在股權分置改革后的樣本共有71家。按照同樣的方法，我們分別考察股權分置改革前后公開增發公告的價格效應，在此基礎上比較股權分置改革前后的變化，具體結果如表3所示。

表3的結果表明，股權分置改革完成前，在所有事件窗口下，公開增發公告的價格效應均是顯著為負的；而在股權分置改革完成后，增發公告的價格效應不再顯著為負，甚至在一定程度上為正。進一步的比較表明，股權分置改革完成后公開增發公告的價格效應要高于股權分置改革完成前的情形，且這種差異幾乎在所有事件窗口中都是顯著的。這意味著股權分置改革完成后，公開增發公告負價格效應的幅度顯著降低，股權分置改革的完成對公開增發公告的價格效應產生了系統性影響。

總體上，均值和中位數比較均表明，公開增發公告具有顯著為負的價格效應，與已有研究一致。但是進一步比較發現，這種負價格效應只在股權分置改革完成前成立，而在股權分置改革完成后則發生了系統性變化，公開增發公告的負價格效應在股權分置改革完成后傾向于不顯著。

四、多元回歸分析

前文通過均值和中位數比較分析并沒有控制其他因素的影響。本部分里，我們將通過多元回歸分析對其他因素進行控制，以對上述結果做進一步驗證。

我們通過虛擬變量方法考察股權分置改革的影響。股權分置改革虛擬變量Reform設置如下：如果增發公告日在股權分置改革實施階段復牌日之后，即增發預案公告時股權分置改革已經完成，Reform則取1；否則取0。根據前文的分析結果，我們預期該變量的回歸系數為正。

需要說明的是，伴隨著股權分置改革的實施，A股市場進入一輪持續2年多的牛市行情，之后又急轉直下。直觀上說，市場的冷熱程度對增發公告的價格效應可能會產生影響。孔東民和付克華研究了不同市場階段下價格效應的差異，他們發現在市場處于上漲階段時，增發公告的價格效應較為平緩。因此，在考慮股權分置改革的影響時，需要把市場投資者情緒這一因素考慮進來。孔東民和付克華通過簡單地劃分指數的漲跌來區分投資者情緒，這種做法具有一定的局限性：指數的漲跌并不能完全反映投資者情緒的高低。直觀上說，即使市場總體上處于牛市或熊市階段，但不同交易日中投資者情緒也不可能是完全相同的。我們將看到，有時當市場指數不斷上升時，投資者情緒可能反而會比較低迷。Lee et al的經典研究表明，封閉式基金折價可以作為投資者情緒的一個度量指標。在我國，伍燕然和韓立巖的研究也驗證了這一點。賈春新和高培道利用封閉式基金折價率所構建的投資者情緒指標，研究了我國市場IPO折價問題。參照這一思路，我們以封閉式基金折價作為市場投資者情緒的度量指標。具體地，本文參照賈春新和高培道的做法，利用市場上所有封閉式基金的折價率數據，對各基金的折價率按照其市值加權，得出每個交易日的封閉式基金加權平均折價率，最終得到投資者情緒指標Sentiment。圖1給出了上證綜合指數與投資者情緒(封閉式基金折價率)的關系圖。考慮到日折價率波動較大，借鑒賈春新和高培道的做法，本文以交易日當日及其前4個交易日共5個交易日折價率的均值作為投資者情緒指標。直觀上看，通過封閉式基金折價率構建的投資者情緒指標與指數的漲跌并不完全一致。

此外，參照章衛東的做法，本文還對如下因素進行了控制：(1)發行規模。以增發數量占公司增發公告前一年度末總股本的比例(Percent)表示。(2)資產質量。以前一年度末資產負債率(Debt)表示。(3)公司規模。以前一年度末總資產的自然對數(size)表示。(4)公司成長性。以前一年度末上市公司托賓Q值(Tobinq)表示。另外，我們還利用公開增發前一年度收益率(ROE)指標對公司盈利能力進行了控制。最后我們得到如下回歸模型：

CAR_i=β₀+β_iReform_i+β₂Sentiment_i+β₃Percent_i+β₄Debt_i+β₅Size_i+β₆Tobing_i+β₇ROE_i+ε_i

式中，被解釋變量CAR_i表示第i只股票相應事件窗內公開增發公告的累積異常收益，各解釋變量定義同前，ε_i表示殘差項。我們分別對公開增發公告不同事件窗內的累積異常收益進行回歸分析，具體結果如表4所示。

從表4中可以看到，控制了其他因素之后，Reform的系數在所有回歸中都是正的，且在所有10個回歸中有7個是顯著為正的，說明股權分置改革的完成降低了公開增發公告負向價格效應的程度。以市場調整法計算累積異常收益時，效果更加明顯。從絕對值上看，Reform的系數幾乎等于公開增發公告負價格效應的幅度(如表2和表3所示)，二者的效應幾乎相互抵消。此時，股權分置改革完成后公開增發公告的價格效應不再顯著為負。

Sentiment的系數在所有10個回歸中都為負，且在8個回歸中顯著為負，說明投資者情緒越高漲，公開增發公告負向價格效應的幅度會越大；投資者情緒越低迷，公開增發公告負向價格效應的幅度會越小。這意味著投資者情緒對公司財務結果起到了放大的作用。從前文中看到，股權分置改革后公開增發的價格效應傾向于不再顯著為負。直觀上看，此處的結論似乎與現實相矛盾，因為股權分置改革后中國市場經歷一輪大牛市行情，投資者情緒似乎會更加高漲，公開增發公告的負向反應幅度應該更大。但事實并非如此。從圖1可以看到，盡管2005年以后中國市場經歷一輪大牛市行情，但與以前相比，投資者情緒整體上看反而要低迷一些。具體來看，投資者情緒在2005年左右最為低迷，2006年伴隨著指數的飆升而趨于高漲，而進入2007年，投資者情緒沒有繼續隨著指數的飆升而高漲，反而一定程度上趨于低迷。如果分年度考察公開增發的價格效應，我們發現，不顯著為負(甚至為正)的價格效應恰恰出現在2005年和2007年，這兩年正是投資者情緒相對比較低迷的時候。因此，本文的結論與現實是一致的。

我們還看到，與已有研究一致，增發規模、負債率、公司規模、成長性及盈利能力等其他解釋變量對公開增發公告價格效應總體上并不具有顯著的影響。

多元回歸分析結果表明，股權分置改革對增發公告的價格效應產生了顯著影響：股權分置改革完成后，公開增發公告的負價格效應幅度顯著降低。劉力等基于中國特殊的二元股權結構對公開增發公告的負價格效應提出了一種理論解釋。這種理論認為，流通權是有價值的，增發流通股的同時也就增發了流通權，所以增發流通股將產生以下兩個影響：首先，增發了新的流通權，使得上市公司獲得發行流通權的收益，這部分收益為包括非流通股股東在內的所有股東所共享，為非流通股股東帶來了額外的好處。其次，稀釋了現有流通股股東的流通權，使其流通權價值下降。因此，增發對非流通股股東有利，對流通股股東不利，所以增發流通股將會導致股價的下跌。但是，隨著股權分置改革的完成以及全流通的逐步實現，流通權中正常的流動性價值對所有股東是相同的，而其特殊的“炒作價值”不復存在。此時，公開增發流通股不會對現有股東的流通權價值造成稀釋。從而，公開增發公告的負價格效應趨于不顯著。因此，本文的證據支持劉力等二元股權結構理論從股東利益沖突和流通股流通權價值角度對中國A股市場增發折價現象的解釋。

五、穩健性檢驗

1.區分市場漲跌情形

前文中我們發現股權分置改革完成后公開增發公告負價格效應傾向于不顯著。考慮到伴隨著股權分置改革的進行，中國股市經歷了一輪大牛市行情，我們通過封閉式基金折價率指標對投資者情緒因素進行了控制。除此以外，我們還可以參照孔東民和付克華的做法(盡管這種做法并不嚴謹)，根據指數的漲跌將市場劃分為牛市和熊市，以此考察市場總體行情對公開增發公告價格效應的影響，進而考察股權分置改革完成前后公開增發公告價格效應的系統性變化是否與市場行情有關。

為了使得每一個區間包含足夠多的樣本以進行比較，根據上證綜合指數的高低將樣本期間劃分為四個階段：(1)2001年6月27日以前，上證綜合指數在此日達到階段性高點2237點，之前很長一段時期呈現上升趨勢。(2)2001年6月28日至2005年6月6日，這段時期上證綜合指數呈現下跌趨勢，至2005年6月6日跌至998點。(3)2005年6月6日至2007年10月16日，這段時期上證綜合指數一路飆升，于2007年10月16日達到歷史高點6124點。(4)2007年10月17日以后，上證綜合指數一路下跌，至2008年底下跌趨勢才得以扭轉。在此四個階段，公開增發公告價格效應情況如表5所示。

從表5中可以看到，市場行情在階段一和階段三總體上均處于牛市行情，但是，在階段一，公開增發公告的價格效應顯著為負，而在階段三，公開增發公告的價格效應卻不再顯著為負，甚至一定程度上為正。同樣的，市場行情在階段二和階段四總體上均處于熊市行情，但在階段二，公開增發公告的價格效應顯著為負，而在階段四(盡管樣本較少)，其價格效應也不再顯著為負。可以看到，即使同處于牛市行情或熊市行情，公開增發公告的市場反應在股權分置改革前后也存在系統性差別。因此，市場行情并不能解釋股權分置改革前后公開增發公告價格效應的系統性變化。

2.不同的事件窗和估計窗

除了本文中選取的事件窗外，我們還分別選擇了(-20，20)、(-3，3)、(0，1)等作為事件窗，本文的結果在這些事件窗中依然成立。在利用市場模型計算股票正常收益率時，還分別選擇了(-200，-50)、(-200，-30)等不同的估計窗對市場模型的參數進行估計，計算所得到的結果與前文仍然是一致的。可以看到，本文的結果受事件窗和估計窗的影響較小。

3.不同的投資者情緒指標

本文分別以封閉式基金折價率當日及其10日均值作為投資者情緒指標的替代，所得結果與前文仍然一致。不同的投資者情緒指標對本文結果的影響較小。

以上的穩健性測試表明，本文的結論是穩健的。

六、結論

利用中國市場1999—2008年的股票公開增發樣本，本文考察了股權分置改革對公開增發公告價格效應的影響。研究發現，剔除投資者情緒影響之后，公開增發公告的負價格效應在股權分置改革后趨于不顯著，說明股權分置改革使得不同類型股東之間的利益更加趨近，從而支持了劉力等基于二元股權結構對中國市場上公開增發公告負價格效應的解釋。這也提示我們，只有從制度背景入手，結合中國實際，才能更好地理解中國上市公司的財務行為。本文的證據也表明，股權分置改革從制度層面在很大程度上解決了不同類型股東之間利益沖突，因此，本文從公司財務角度進一步證實了股權分置改革的政策效果。除此以外，研究還發現，投資者情緒越樂觀，公開增發公告價格效應為負的程度傾向于越大，越悲觀則越小，說明投資者情緒對經典的公司財務結果起到了放大的作用。

本文基于1999—2008年的股票公開增發樣本支持了劉力等對中國市場上公開增發公告負價格效應的理論解釋。不過，這種理論在以后的實踐中是否同樣具有解釋力還有待于進一步觀察。

(責任編輯：劉艷)