我國房地產企業資本結構狀況及其治理效應研究

[摘 要] 資本結構影響公司治理的問題一直是資本結構研究領域的熱點問題。國內外學者對資本結構治理效應的研究未達成一致結論。本文介紹了我國房地產上市公司最近幾年的資本結構狀況，并以深滬兩市房地產板塊的66家上市公司為樣本，進行實證分析。結果表明2008年我國房地產上市公司的資本結構與治理效應無顯著相關性。最后對實證結果進行了原因分析。

[關鍵詞] 資本結構;治理效應;房地產;上市公司

doi : 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2010. 05. 017

[中圖分類號]F275 [文獻標識碼]A [文章編號]1673 - 0194(2010)05 - 0035- 04

資本結構是企業資金來源中各項目所占比重以及它們之間的比例關系。資本結構表面上揭示的是企業資金的不同來源，但實質上體現了各種資金背后不同產權主體相互依存、相互作用的關系。它反映了一種不同集團的利益分配格局。合理的資本結構可以降低代理成本、改善公司治理效率、提高公司經營績效。我國房地產行業資產負債率高，資本結構有獨特的特征。這種資本結構是否會對企業的治理結構產生影響呢?本文構建模型，以66家房地產上市公司的財務數據做實證檢驗，然后據此提出一些改善目前狀況的建議。

一、治理效應及其已有研究評述

目前學術界對治理效應的界定尚不明確，學者們對資本結構治理效應研究的側重點也是有所不同的。有關于資本結構對企業價值影響的研究，還有關于資本結構與股票收益、資本成本、盈利能力等關系的研究。這些都是關于資本結構治理效應的研究，但選擇的角度不同。這方面的研究在理論分析和實證檢驗方面都未達成一致的結論[1]。

已有的研究結果表明資本結構與公司治理是密切相關的，其治理效應主要為:代理成本效應、監督激勵效應、控制權轉移效應。Jensen、Meckling(1976)提出代理成本理論，認為債務融資能夠減少股權代理成本，緩和經營者與股東之間的沖突，從而降低代理成本，產生監督激勵效應、控制權轉移效應[2]。Jensen(1986)進一步指出負債融資可以抑制經營者隨心所欲支配現金以及在職消費和過度投資等道德風險，從而提升公司業績[3]。Ross(1977)提出信號傳遞理論，認為公司的資本結構可起到向資本市場發送信號的功能，投資者認為較高的資產負債率往往顯示公司具有良好未來預期，并由此推出公司的資本結構與其業績正相關[4]。

Williamson(1988)認為，在市場經濟條件下的企業中，債務和股權不應僅僅被看作是可替代的融資工具，而且還應該被看作是可替代的治理結構[5]。因此，資本結構的治理效應也可劃分為股權的治理效應和債權的治理效應。股權融資作為企業資本來源的重要組成部分，其治理效應通過股權對企業的控制實現。資本結構決定著公司剩余索取權的分配，而且決定公司控制權的分配。為了避免控制權狀態轉化為對自身不利的方向，經營者會努力經營從而提升公司業績。

企業資本的另一重要來源是債務融資，它可以緩解股東與管理層之間的代理沖突，引入或者增加債務融資比例可以有效地降低代理成本，對管理層起到良好的激勵與監督作用。但是另一方面，債務融資又可能導致股東與債權人之間的沖突，從而產生債權代理成本。因此，債務融資具有正反兩方面的治理作用。同時，張兆國 等(2006)認為負債融資對公司所有權的狀態依存性以及公司并購和代理權競爭都有較大的影響 [6]。

二、我國房地產上市公司資本結構狀況分析

本文所選擇的樣本為2006-2008年在深、滬證券交易所發行A股的房地產上市公司。剔除PT、ST公司，本文選擇滬市、深市66家房地產上市公司來進行分析。分析數據取自巨潮咨詢網(www.sse.com.cn)。2006-2008年房地產上市公司主要財務指標計算見表1。

對房地產上市公司2006-2008年度的會計報告分析計算表明:

(1)從整體上看。房地產上市公司的資產負債率較其他行業高，目前我國房地產上市公司的整體盈利水平不高，各年份平均總資產息稅前利潤率均低于各年份我國商業銀行年均貸款利率(2006年為5.985%;2007年為6.93%;2006年為6.336%)。所以央行發布文件，設定對房地產公司嚴格的貸款條件、控制房貸風險這一措施是有針對性的。

(2)從各房地產上市公司3年的情況來看，存在著資產負債率過高或過低的不合理現象。2006年有的公司在總資產息稅前利潤較低的情況下資產負債率竟然達到了90.11%，而有的公司資產負債率只有23.65%。

(3)從結構上看，我國房地產上市公司偏好于債務融資。同時我國沒還沒有建立起完善的債券市場，債權人難以通過市場來化解和分散風險，也無法通過債券市場發揮對經理人員硬約束的作用。在債券融資和股權融資兩種方式中，股權融資占了更大的比重。

三、我國房地產上市公司資本結構的治理效應研究

債權融資和股權融資代表了投資者對企業的兩種不同的治理方式。資本結構的治理效應，指通過對資本結構中負債和股權結構的選擇而對企業治理結構效率的影響。哈特認為，給予經營者以控制權或激勵并不十分重要，至關重要的問題可能是要設計出合理的資本結構[7]。資本結構的治理效應主要體現在負債的治理效應與股權結構的治理效應兩方面。

1. 樣本選取與數據來源

剔除PT、ST公司，本文選擇滬市、深市2008年在深、滬證券交易所發行A股的66家房地產上市公司來進行分析

2. 變量設定

目前國內外學者主要從3個方面來衡量資本結構的治理效應:會計利潤率、代理成本、企業價值。本文也采用同樣方法。大多數學者采用資產負債率來反映企業的資本結構。結合我國房地產上市公司情況，設定如下指標(見表2)。

3. 模型構建

為了檢驗我國房地產上市公司資本結構的治理效應，本文采取以下3個基本模型進行回歸分析。

模型1:CGE=α+α1DAR +ε

模型2:CGE=β+β1SOSP +β2LSP +β3CSP +β4S1 +β5S2+ε

模型3:CGE=γ+γ1 IDR+γ2 LDR +ε

其中，模型1檢驗資產負債率的治理效應，模型2檢驗股權結構的治理效應，模型3檢驗負債結構的治理效應。CGE表示治理效應，分別采用凈資產收益率(ROE)、總資產周轉率(TAR)和托賓Q值(Tobins’Q)3個指標來衡量;DAR表示資本結構，采用資產負債率(DAR)表示。DSTR表示負債結構，分別采用有息負債率(IDR)和長期負債率(LDR)兩個指標衡量。均型采用普通最小二乘法(OLS)進行回歸估計[8]。

3. 實研究證結果

(1)資產負債率與治理效應的回歸結果見表3。

從以上結果可以看出，R2非常小，2008年的我國房地產上市公司資產負債率和會計利潤率、總資產周轉率在很大程度上都沒有明顯的相關性，但資產負債率和托賓Q值在5%的顯著性水平上顯著正相關。反映出現階段房地產上市公司的資產負債率與公司價值是正相關的，資本結構有著正向的治理效應。

(2)股權結構與治理效應的回歸結果見表4。

表4列示了國有股比例(SOSP)、法人股比例(LSP)、流通股比例(CSP)與治理效應指標的回歸結果。從中可以看出，模型所檢驗的各指標之間并無顯著的相關關系。我國房地產上市公司的SOSP，LSP，CSP都與其治理效應沒有明顯的相關性，即公司治理效應與股權結構無關。

(3)股權集中度與治理效應的回歸結果見表5。

從表5中可以看出，無論是t 統計量，F 檢驗量，還是從擬合度上看，2008年我國房地產上市公司的股權集中度和其治理效應都不存在顯著的相關關系。

從表6中可以看出，有息負債率(IDR)在5%的顯著性水平上弱正相關于托賓Q值(Tobins’Q)，表明2008年我國房地產上市公司有息負債率與房地產上市公司的公司價值正相關。其他指標都無法通過10%的置信水平，可見，他們都與房地產企業的治理效應沒有明顯的相關性，即負債結構與治理效應無關。

四、結論分析

本文所取的樣本來自滬深兩市的房地產板塊的企業，房地產行業有著很大的特殊性，極易受國家政策影響，政府背景很濃，同時行業的地方性也很強。

(1)現階段我國資產負債率有著正向的治理效應，這也是符合實際的，2007、2008年以后，房地產上市公司舉借債務為他們盈利的增長提供了空間。

(2)國有股、法人股和流通股的治理作用不明顯可能是受到股權分置改革的影響。股權分置改革，導致難以對企業的股權結構從身份屬性上進行明確劃分，并且有新的房地產公司入市，其治理作用的內在運行機制發生了變化，由此其治理效應不顯著。同時由于這幾年房地產熱，很多其他行業的公司也躋身房地產，這些公司較其他公司來說經驗較少，經驗效率較低，資本結構治理效應未能很好地發揮出來。

(3)股權集中度本應會有正向的治理效應。但對于我國的房地產行業來說，我國的房地產企業具有地方政府色彩，同時地方割據和地方保護主義明顯，所以股權集中性沒有對公司治理產生更多的正向的激勵效應[9]。這是我們需要改善的地方，應積極利用股權集中度從而使我國房地產上市公司穩定發展。

(4)從債務的利息結構和債務的期限結構來看，2008年有息負債只是略微地使公司價值有所上升。2007、2008年房地產上市公司在股市上募集了大量的資金，同時從報表上來看盈利很好，有的公司甚至沒有短期借款和長期借款，發展得很好。這說明，有息負債和長期負債都不會影響到企業的會計利潤和企業價值。

因此，我們認為，在目前中國的環境中要發揮治理效應是一大難題。我們應大力發展債券市場，合理利用債券融資，充分發揮負債的激勵與約束作用，但也要注意風險問題。同時，為更好地發揮資本結構治理效應，要優化股權結構，使我們股市市場更有效，要提高股市的流動性，同股同權。還應建立上市公司經理股票期權激勵機制，從而提高公司治理水平，提高公司績效。

主要參考文獻

[1]吳正杰.我國上市公司資本結構的治理效應研究[D].廣州:暨南大學，2005.

[2]M Jensen andW H Meckling.Theory of the Firm:Managerial Behavior，AgencyCosts and Ownership Structure[J].Journal of Financial Economic，1976，3(4):305-360.

[3]M Jensen. Agency Costs of Free Cash Flow，Corporate Finance，and Takeovers[J].American Economic Review，1986，76(2):323-329.

[4] S A Ross. The Determination of Financial Structure:The Incentive- Signaling Approach[J].Bell Journal of Economics，1977，8(1):23-40.

[5]Oliver E Williamson. Corporate Finance and Corporate Governance[J].Journal of Finance，1988，43(3):567-591.

[6]張兆國，閆炳乾，何成風.資本結構治理效應:中國上市公司的實證研究[J].南開管理評論，2006，9(5).

[7]Oliver Hart. Corporate Governance:Some Theory and Implications[J].The Economic Journal，1995，105(430):678-689.

[8]萬平.中小板上市公司資本結構的治理效應研究[D].長沙:湖南大學，2008.

[9]陳勇.房地產類上市公司股權結構與經營績效的實證分析[J].南開經濟學刊，2006(1).