中國宏觀經濟亮點與隱憂

政府投資和銀行加杠桿，中國經濟強勁反彈

2008年，面對國際金融危機加劇和國內經濟增長下行壓力加大的形勢，中國政府果斷實施了積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策，先后推出了總額4萬億元人民幣的經濟刺激計劃，出臺了促進經濟增長的十項措施，制定和實施了重點產業振興計劃。為順應國家宏觀調控政策，各銀行及時調整策略，取消信貸規模管理，及時跟進國家拉動內需的重點建設項目。預計2009年新增信貸投放創歷史記錄高達9.5萬億元，增速高達近34%(見圖1)。

毫無疑問，銀行加杠桿成為中國實現經濟復蘇的最大功臣。盡管央行基礎貨幣投放增長非常溫和，2009年上半年M0僅增長7%，下半年在外匯占款激增的情況下，預計央行2009年回籠貨幣高達7000億元以上，M0也僅增長13%，遠低于M1、M2高達30%的增速。但中國的貨幣擴張幾乎全靠銀行的微觀機制擴張來完成，貨幣乘數顯著反彈(見圖2)。

拜賜于政府投資和銀行加杠桿，中國經濟自2009年第一季度開始出現強勁反彈。從GDP增長率來看，中國經濟在2008年第四季度明顯受到國際金融危機的沖擊并出現滑坡，2009年第一季度跌至6.1%的低谷，隨著2008年底的一系列“保增長”經濟政策作用的顯現，再加上外圍環境趨穩，經濟增速在第二季度明顯反彈，第三季度更是達到8.9%，進入第四季度以后，各方面最新數據顯示這種反彈的勢頭有增無減。可以說，中國經濟的短期V型反彈、前期“保增長”政策的全面見效，基本得到確認。

從結構上看，目前的增長形勢基本延續了反彈初期的三大特點，即內需主導、投資主導、政府主導。以2009年前三季度的基本數據為例:在出口仍然負增長的情況下，內需(投資加消費)對增長的貢獻率是147%。內需方面，固定投資增長速度已高達33.4%，創5年以來的最高水平，比同期社會商品零售總額增速高出18個百分點。固定資產投資內部，政府背景的基建投資占絕對主導，其增長率高達52.6%，比另外兩大部分，即相對市場化的制造業投資和房地產投資，分別高出近30個和25個百分點。

8月份以后，國際組織開始紛紛大幅修正對中國經濟2009年增長率的判斷，并給予2010年經濟增長樂觀預期。高盛甚至給出2010年中國經濟增長率將達到11.4%。

短期樂觀情緒的產生源于增長格局正在發生變化。最明顯的是，隨著房屋銷量大增，全國房地產投資大幅反彈，截至10月份同比增幅已從一二月份的4.9%升至23.4%，一舉從前期是國內經濟的主要拖累，轉變為主要增長動力。一直受困于出口市場萎縮和國內產能過剩的制造業也見起色，11月份規模以上工業增加值同比增幅從一二月份的3.8%大幅升至19%，預示著制造業領域的投資也慢慢活躍起來。這些都表明，一系列刺激經濟政策在迅速發揮直接效力(即政策性的基建投資)之后，間接的效力即對市場的帶動作用也已經開始體現。另外，即使在受外圍沖擊最大、中國經濟反彈的最后一個環節(出口領域)，也有改善的跡象。9月份出口同比降幅從年初以來長時間的20%以上收窄至15.2%，10月份進一步縮至13.8%。按此趨勢，中國經濟在第四季度將進一步加速增長，至少到2010年前期，經濟全面回升的趨勢應不會改變。

資產已呈泡沫化，通脹預期加強

2009年11月末M2增長29.74%，M1增幅也比上月末高2.60個百分點達到34.63%。隨著“剪刀差”日益擴大，說明企業經營活力持續增強，但M1增長過快可能造成資產價格和物價水平過快上漲。1949年后，每當M1增長超過20%時，隨后6個月皆有高通脹相伴隨。今天的CPI，會不會演繹同樣的規律，筆者只能說物價肯定會上漲，但對于現行的CPI構成，筆者沒有信心。

2009年1～11月企業存款增速高達36%，而全部存款增速僅為27.46%，缺口高達8～9個百分點(見圖3)。同樣的情況也發生在2006年末至2007年期間。2006年中國制造業開始出現了利潤拐點，資金開始明顯流向虛擬經濟，企業一年辛苦所賺的利潤，還比不上在股市、房市中炒一把。資金不進入實體經濟部門，企業存款支用就明顯減慢，倘若企業活動真正活躍，隨著企業投資變成收入，其他部門存款應快速增加。所以筆者對統計上的投資是否真的全數進入了實體存有很大的疑問。如果大量的資金滯留于銀行體系內，意味著中國的銀行投放了太多的、遠超實體經濟需要的信貸，而這將成為資產泡沫和通貨膨脹的溫床。

2010年“三駕馬車”的隱憂仍在

在樂觀的同時，制約2010年經濟增長的一些內、外部環境因素不會在短時間內完全改變，而且還可能出現新的問題，隱憂仍然存在。

首先，出口不能抱有過高的期望。美國經濟企穩是存疑問的。2009年10月末美國單日內倒閉9家銀行創下金融危機以來的新記錄，截至11月末美國2009年共有140余家銀行倒閉，暴露出寬松的貨幣環境未能抵消美國銀行業的流動性壓力，不良貸款問題仍在削弱銀行業房貸能力。雖然聯儲投放了大量的流動性，但截至11月底，美國M1貨幣乘數再次下滑，M3也未有拐頭轉增的跡象。

美國數據好轉的持續性是不穩定的，現階段是補庫存效應和短期財政補貼的結果，這個效應在2010年下半年衰竭基本上是大概率事件。基本面的隱憂將制約私人需求的恢復。金融部門靠會計規則修改將有毒資產的清理暫時延后，但越延后毒性越強，銀行信貸擴張能力受到很大制約。家庭、企業部門去杠桿化并不順利，雖然美國的家庭儲蓄率在上升，但負債率并沒有降。同時美歐各國普遍進入老齡化加速階段，意味著居民消費能力將持續受壓，從而令進口萎縮。更重要的是，危機前那種以美國過度消費為基礎的世界貿易平衡關系已經改變，因為過度消費的基礎——樓市的泡沫和銀行信貸的高杠桿已經不存在。換言之，對中國來說，一場金融危機已經讓這個世界過去十余年的黃金模式徹底改變。截至2008年，中國的出口已占全球份額的8.9%和美國進口的20%，上漲潛力已經不大。2010年中國出口將會面臨全球性圍剿。盡管由于2009年的低基數效應，2010年初外貿數據可能會好看一點，但筆者不相信中國出口能回到“重商主義”的黃金時代。

其次，消費難以挑起大梁。在這一輪經濟反彈過程中，消費的增長可謂相當不錯(盡管遠低于投資的增長)，是拉動經濟的主要動力之一。從2008年下半年至今，剔除物價因素的零售額實際增長率一直在15%以上，而這個數字即使在2004～2007年這一輪經濟高增長周期里，也只在10%～15%之間。但應該看到2009年零售17%的增長，其中居民消費的貢獻度只占36%，而64%來自政府和企業的支出(來自中國社科院世界經濟與政治研究所一項研究)。具體看居民消費本身，一次性的政策刺激起了很大的作用，包括減征汽車購置稅以及“汽車下鄉”、“家電下鄉”、“以舊換新”等一系列政策，此外多項政策刺激樓市升溫，也間接地對家居類消費起到刺激作用。例如10月份，全國家用電器和音像器材類銷售增長35.4%、汽車類增長43.6%、建筑及裝潢材料類增長26.2%，均遠遠高于社會消費品零售總額平均16.2%的水平。但在不觸動深層次分配結構的前提下刺激消費，短期增加的消費只能是將未來的消費前移，刺激政策導致的消費高峰，必然連接著未來階段的一個消費低谷。

再次，投資的變數在增加。作為這一輪中國經濟反彈主要動力的投資增長，2009年下半年以來也在發生變化，在制造業投資仍然受制于出口環境不佳和國內產能過剩的同時，2009年來充當絕對主力的政府主導的基建投資，雖然增長率仍在30%以上，但到2009年第三季度似有見頂跡象。第三季度開始中央政府明顯開始嚴格了財政支出，原本安排的兩年內中央投資1.18萬億元的計劃有大部分余錢沒有下發(2009年還余下2000億元，2010年還余下5885億元)。

由于已經有相當龐大的在建規模和信貸投放，再加上這類投資本來就容易出現效率較低或重復建設等問題，故進一步加速擴張的可能性應該不大。另一方面，市場主導的房地產投資開始加速增長，大有接力成為投資主力之勢，然而，房地產恰恰是與資產泡沫問題最有關聯、社會爭議最大、政策因素也最不確定的領域。

房地產既有天使之功，又有魔鬼之虞

一個增加值占全國GDP的6.6%，投資占1/4強，上下關聯56個行業的產業，是名副其實的中國經濟支柱。如同2001年“新經濟”泡沫破滅后的美國，種種跡象表明，政府為了交接經濟刺激的接力棒只能是房地產。很多政策比2003年房地產調控以前還要松，比如2009年初開始的信貸超級放松、資本金比例從30%降至20%，契稅、贈與稅減免。對于美國來講，房地產既是投資，又是消費。對于中國來講，房地產既是投資，又是消費，更是財政。

中國的房地產事實上掌控了中國投資的鑰匙，工業、基建、房地產開發都得由房地產定興衰。樓市銷售的放量，對耐用消費品市場的刺激是顯而易見。另外，現在很多地方的財政60%來自于與房地產、土地相關的稅費。

某種意義上講，房地產既有天使之功，又有魔鬼之虞。

毫無疑問，在政府主導的基建投資擴張相對收縮后，房地產就成了投資以至整個經濟強勁回升最重要的引擎。然而，資產泡沫的風險又一直是個揮之不去的問題。高房價對于中國經濟的消費轉型，對于中國未來的城市化，對于更加嚴重的宏觀失衡意味著什么?如同沙堆的金字塔，終歸是要崩塌的，而且持續的時間愈久，崩潰后傷害愈大，正如20世紀90年代的日本和2007年的美國。

盡管房價收入比、負擔比率、租金回報率等在國內仍存極大爭議，但幾個簡單數據的對比就能說明當下的房地產行業究竟有多么火(見圖4)。

房地產新開工面積同比增速直線上升，這遠遠超過了低基數效應所能解釋的范疇。經季節調整后，2009年11月新開工面積較10月份環比增長了52%，9～11月三個月的新開工面積較前三個月增長了42%。相比于2007年的6500萬平方米的峰值，2009年11月份的新開工面積高達1.62億平方米。

11月住宅和全部商品房銷售面積都超過了作為傳統旺季的10月份，并且經季節調整后創出了歷史新高。

按照國家統計局公布的70個大中城市房屋銷售價格指數，房價升幅在2007年9月達到高峰后，多數時間環比升幅仍然為正，僅在2008年8月至2009年2月間出現輕微的負增長，此后再度轉正并逐月放大，即平均房價從2007年高位至今，又累積了較大的升幅。各地的統計和媒體的報道也顯示，目前北京等大城市的房價已超過2007年，土地價格也迅速上升，各地不斷涌現新的“地王”。

這樣毫不奇怪。目前的利率水平很低，而首套房貸利率較基準利率仍享有七折優惠。對房地產價格持續上漲一方面為10多年來房地產市場的發展所驗證，另一方面又得到目前充足的流動性的支持。盡管個人住房轉讓營業稅征免時限由2年恢復到了5年，但房地產購買和持有的總體稅負仍然較低，尤其是和投資于實體經濟的稅負相比。與其他國家相比，中國沒有物業稅和資本利得稅，租金收入只征收5%的營業稅(而工資收入最高可被征收45%的所得稅，企業所得稅率也達25%)。這樣一種激勵體制確實會促使居民和中小企業更偏好對房地產的投資。

坦率地講，中央和地方政府間的利益沖突、資產價格上漲的強烈預期(不管是理性還是非理性的)、扭曲的激勵機制和過剩的流動性都將推動房地產需求在未來一年中進一步上升。

如果說2007年，中國房地產的泡沫風險到了政府不得不干預的程度，而2009年房地產領域的風險程度，恐怕比2007年更高。從另一個角度看，各種刺激性政策的實施和經濟的快速反彈，出現一些副作用固然是正常的，但相比之下，房地產的問題可能是其中最危險的。因為基建方面即使有過度投資和重復建設，或某些工業投資加劇了產能過剩，都還主要是投資效率的問題，而房地產問題是涉及國內投資、消費、銀行體系安全的系統性問題，影響更深、更廣。

中國式的退出將是“薄霧潛行”

中國的宏觀當局對于貨幣刺激之后的后遺癥顯然是高度戒備。1929～1933年的“大蕭條”只是告訴我們:不救助會怎樣不好。但史無前例全球政府大救市會給我們帶來什么?沒有人知道。救急時是毫不猶豫地跳入火坑，但接下來退出卻是要慎重思考的問題。

盡管中國人忌諱用“退出”，但實際上類似的政策早就在進行，只不過我們是用“調結構”、“動態微調”、“五個更注重”等詞來替代，所以筆者講中國式的退出將是“薄霧潛行”。

2009年第三季度，中央政府已經開始嚴格財政支出，4萬億計劃中的中央投資部分尚有2000億未下撥。8月份以來，國務院幾次常務會議分別涉及抑制過剩產能、新興產業規劃、支持中小企業發展、收入分配改革、資源要素價格改革等深層次結構性改革方向。雖然對外仍強調寬松的貨幣政策和積極的財政政策的基調，但銀監會顯然已經對微觀擴張機制實施了嚴格的資本管束。

鑒于未來數年是美國經濟再平衡的關鍵期，可以預期，可控弱美元和超低利率恐怕是美國“再工業化”調整見成效之前的長期政策，這必將增加亞太新興國家的資產泡沫和通脹風險。既然美國難退，中國的退出就顯得更是宜早不宜遲。

具體到2010年的宏觀政策取向，筆者認為政府政策的調整可能會有先后之分:先是強調合規化(尤其是打擊信貸資金的違規使用，4萬億元投資資金的專項檢查)，后是正常的調控(對于信貸投向和投資結構的窗口指導，嚴格限制產能過剩行業的融資)。控制高風險環節(如信貸質量、房地產泡沫)是當務之急，而傳統的反周期調節(例如加息)，可能會放在最后(當CPI過2%之后)。如果政府盡可能提早影響市場預期，即給出政策將要調整的明確信號，讓市場有所消化，讓境內、外的炒作資金有所顧忌，效果會比“出其不意”地收緊政策更好。

準確地講，中國政府設想的退出不是定位于緊縮，而是定位于“優化”。盡管經濟史上鮮有不經過陣痛就完成重大利益結構調整的范例。

具體地說，在對出口難有過高期望，投資、信貸的超常規增長不可能長久的情況下，中國經濟持續增長的希望就只在于消費。因此，只要財政允許，估計對某些消費的直接補貼會繼續保持，甚至充實、擴大。考慮到過去勞動報酬在國民收入分配中的比重長期偏低，所以政府在這方面的補貼可視為一種彌補。

長期政策上，除了努力擴大就業，政府應進一步加大對民生、社保的財政投入，有助于持久性地改善居民消費信心。

至于房地產問題，政策會是結構性、差異性的。一方面需要繼續支持自住需求，包括繼續投資興建保障性住房以及支持居民首次置業;另一方面則需要控制投資、投機，防范泡沫風險。而現階段防范房地產風險的關鍵是控制信貸杠桿，打擊囤地。如果泡沫再度升級，不排除政府會適當的提升房屋交易成本和持有成本(如物業稅)，取消期房預售等冷卻樓市的更強烈的政策選項。

(作者單位:哈爾濱工業大學管理學院)