警惕:復蘇期泡沫

前言

2009年11月26日，世界銀行行長佐利克發表講話稱:“中國的天量信貸、資產泡沫和通貨膨脹將成為全球經濟復蘇的挑戰。”在全球金融危機肆虐時期，中國政府強有力的經濟刺激政策對拉動全球經濟走出急跌不止的困境發揮了重要作用，贏得了各國政府的普遍贊賞。在全球市場危機恐慌情緒明顯緩解、各國正在研究危機援助與經濟刺激政策適時退出、人們正在期待全球經濟“平衡和可持續增長”的2009年末，世界銀行行長的這一講話引起了廣泛關注。

2009年11月19日，網絡紛傳上海80后作家韓寒的演講，題目為“城市讓生活更糟糕”。韓寒在演講中特意指出，中國的高房價毀掉了一代大學生的理想，絕大多數學生一畢業就知道自己可能一輩子都買不起房，為了房子不得不改變生活的信條。他的演講使人們聯想起近期熱播的電視劇《蝸居》，引起了廣泛的網絡回響。

2009年12月12日，國家統計局公布的中國房價統計數據顯示，2009年中國房地產行業迎來了空前的繁榮，1～11月全國商品房銷售面積同比增長53%。11月全國房價同比漲幅(5.7%)創年度新高，絕大多數城市的房價已創歷史最高紀錄。地產大亨潘石屹則披露，國家統計局的數據是完全不可信的，他所熟知的城市(北京)2009年3季度以來房價漲幅超過50%，實際漲幅已經超過了2007年。

2009年11月25日，長期依賴房地產畸型繁榮推動經濟增長的中東阿聯酋迪拜爆發債務危機。關注“迪拜危機”的國人聯想起中國的海南泡沫和日本房地產泡沫，不由對中國已明顯偏離正常水平的房價收入比、房價租售比更添幾分憂慮。

2009年12月，美國知名雜志《福布斯》評出了七大近在眼前的金融泡沫，其中中國的房地產市場位居第二，理由是“中國的快速增長主要得益于寬松的貨幣政策，這在很大程度上促成了房地產價格、股票價格的虛高”，并認為“中國的增長看上去‘疑似’當年日本和美國市場崩盤前的狀況，大的開發商嚴重依賴金融高杠桿，即利用銀行貸款來發展房地產和所謂‘價格永遠上漲、利率永遠走低’的概念。”

資產泡沫，向來是全球金融危機的溫床，是日本遭遇“失去的十年”的導火索、迪拜債務危機的前奏。在世界銀行行長佐利克眼中，資產泡沫是目前全球經濟“平衡和可持續增長”的挑戰;在《福布斯》的專文中，則是全球“近在眼前的金融泡沫”，“疑似”當年日本和美國市場崩盤前的狀況。

這些事件似乎都在提醒正在追求可持續發展的中國:警惕，復蘇期泡沫!

泡沫化的股市

摩根斯坦利前首席戰略官巴頓·比格斯講過:“長久以來，世界金融市場泡沫不斷。仿佛任何東西都能產生泡沫:從郁金香到藝術品，從股票到房地產。所有的泡沫都是從有力的實質性增長和確實存在的投資機會開始的，然而，當投資者不是用理智判斷，而是僅憑以前的輝煌來盲目樂觀地預測未來時，那就是泡沫”。

金融危機往往是資產泡沫破裂的結果，泡沫形成期的輿論喧囂、“景氣幻覺”及強烈的投機氣氛，都給親歷者留下了刻骨銘心的記憶。2007年以來蔓延肆虐的全球金融危機，就源于美國長達11年的房價上漲以及“漲價預期”支撐下的“次貸”膨脹。在“百年一遇的金融危機”面前，全球各國政府史無前例地聯手進行金融市場援助，推出了規模空前的經濟刺激計劃。這些市場援助措施與經濟刺激計劃使全球經濟避免了重蹈20世紀30年代大危機的覆轍，這將是新世紀以來全球經濟發展史上值得大書一筆的大事。

就像危機的爆發往往難以預料一樣，在危機救援中中國市場也出現了出人意料的現象。那就是，中國在經濟止跌企穩的同時快速出現了資產泡沫，嚴重程度比美國“次貸”危機前已有過之而無不及!

中國A股中小盤股票的平均市盈率已超過美國“次貸”危機前的最高水平。截至2009年12月初，上證指數年度漲幅超過78.23%，作為上市公司精華的滬深300股票漲幅超過96.42%。12月12日平均市盈率高達27.39倍，市凈率高達3.63倍。同日美國道·瓊斯30種工業指數平均市盈率僅20倍，平均市凈率僅1.5倍。同日A股中小盤企業股票平均市盈率高達44.21倍，市凈率高達6.47倍，創歷史最高點。換言之，上證指數在3000～3300點徘徊時，中小盤股票價格已攀升到了2007年上證指數達到5000點左右的水平。美國“次貸”危機爆發前中小盤股票平均市盈率僅為22倍左右，兩者對比，我們可以驚奇地發現，中國中小盤股票的市盈率事實上已超過美國危機爆發前的最高水平(見圖1)。

2009年10月30日，中國創業板問世。盡管創業板問世前人們用無數的理由說服自己開設創業板的重要性，但創業板股票發行及交易過程的高價格，還是讓人們不禁擔心中國創業板會不會步新加坡、香港創業板的后塵。全球創業板除美國納斯達克市場外幾無成功前例，風險偏大、價格波動過烈、創業板上市公司失敗率過高，都成為創業板股票投資人的惡夢。2009年12月1日，創業板首批上市的10只股票平均發行市盈率高達55.26倍，經歷首日集體暴漲后平均市盈率高達111.03倍，隨后近兩周大幅下跌，28只創業板股票連續5個“跌停”。創業板股票過高的估值水平、巨大的交投波動性及過高的換手率，都顯示了這個尚不成熟的市場起步階段的驚人特征;過山車式的行情、畸高暴跌的詭秘走勢，則成為創業板股價變化的基本軌跡。從創業板股票的投資者看，上市首日參與交易的個人投資者達25.26萬戶，買入1萬股以下的賬戶占97.22%，買入股數占比達60.08%，創業板幾乎成為散戶比拼“勇氣與膽略”的獨特場所。

如果看看ST股票的“年末行情”，創業板股票的燦爛則只能是“小巫見大巫”。2009年7～11月，ST股票股價持續大漲。ST長嶺年初至12月12日漲幅161.98%，ST雙馬年初至12月12日漲幅88.10%，ST板塊平均漲幅在120%以上。這些連年虧損的垃圾股價格暴漲的“理由”，僅僅是對大股東重組等“消息”的期待!推高這些股票的投資者中，竟包括大量以“價值投資者”自許的機構投資者，一些股評人士不禁感嘆:“這真是對價值投資的諷刺!”

瘋狂的樓市

與股市相比，中國房地產市場的巨大泡沫更令人擔憂。中國北京、上海、深圳等所謂的“一線城市”房價已達新中國成立以來的歷史最高位，超出發達國家水平的房價收入比、房價租售比似乎在驗證著名金融學家、美國耶魯大學教授羅伯特·希勒的觀點:“中國樓市價格在一些大城市已經很過頭了，這種急速增長確實存在泡沫。”

以北京為例吧。2009年10月北京五環內房屋均價超過17000元，按照全年職工年均工資上漲10%計算(約4900元)，全年工資在五環內僅可購買2.9平方米住房;而2009年6月全美新房銷售中間價為每套住宅20.6萬美元，根據美國房地產協會的統計，目前美國建造的獨立住宅新屋平均居住面積為235平方米，按照同期匯率北京居民全年工資可在美國購買7平方米住房，是北京可買住房面積的2倍以上，同期美國人均GDP(42699美元)、人均可支配收入(35923美元)則分別是中國的14倍(3000美元)和27.66倍(8856元)!北京美聯物業市場研究部數據顯示，2009年1～11月北京二手房房價平均漲幅達47.8%，城市居民人均可支配收入(16148.4元)扣除價格因素后實際增長幅度僅11%，尚不足房價漲幅的三成。考慮到當年畢業大學生實際就業率不到70%，北京實際常居人員的實際收入漲幅遠小于城市居民水平，畸高的房價已使得大多數人只能望樓興嘆。

國際上觀察房地產泡沫是否存在，主要看房價收入比和房價租售比。聯合國人居中心認為正常的樓價與家庭收入的比率(房價收入比)上限應為3倍，世界銀行提出的“合理的上限”是5倍，5倍以上則屬于“泡沫化水平”。根據美聯物業市場研究部研究結論，2009年末北京房價收入比已近20倍，上海為18倍，深圳為16倍。同期美國房價收入比均值為3倍，全國房價均價只有1100美元/平方米，相當于人民幣8000元左右。北京房價收入比是美國房價收入比的6倍多，是聯合國人居中心所認定的房價泡沫化水平的6.66倍，是世界銀行認定的房價泡沫化水平的4倍。美國“次貸”危機爆發房價收入比最高曾達到10倍，換言之，北京、上海、深圳目前的房價收入比已超過美國“次貸”危機爆發前的最高水平。

房價租售比是國際通行的用來衡量一個地區樓市運行是否良好的另一個關鍵指標，一般以單套月租和總價比值換算出租金與房價的差距。國際上公論正常的房價租售比應為1∶100到1∶200。據美聯物業北京市場研究部調查顯示，2009年11月北京樓市租售比創紀錄地突破了1∶500的關口，達到了1∶546，部分區域甚至達到了1∶700。這一比例2008年基本在1∶400左右，上漲幅度達到了25%。11月上海住房租售比達到1∶350～1∶670，平均為1∶500;深圳住房租售比為1:400～1∶480，平均為1∶450。這些城市的住房租售比已遠遠超過美國“次貸”危機前的最高水平，中國房地產泡沫化程度已到全球罕見的程度。

房價飚升的背后，是房地產投資規模擴大及信貸資金的大舉進入，一些瘋狂拿地的房地產大鱷的資金來源更是引人矚目。國內知名房地產開發企業萬科2009年獲得了500億元以上的銀行授信大單，年初萬科在建項目有100個，2009年之后的后續建安、費用兩項需投入的資金就高達約422億元;另有55個擬建項目后續需投入資金約745億元，兩項合計接近1200億元，相當于萬科2009年上半年的銷售收入(約307億元)的4倍。房地產開發企業高杠桿運作向來是慣例，2009年進一步拉高的財務杠桿主要源于房價暴漲帶來的樂觀市場預期，各種渠道融通資金、高財務杠桿運作成為房地產行業火熱時期開發企業共同的做法。

經濟學家通常將泡沫定義為金融資產超過價值支持的價格暴漲，當金融資產市值持續增長、交易規模不斷膨脹并日益脫離實體經濟與居民收入增長支持時，就成為典型的資產泡沫。1720年英國政府授權壟斷對西班牙貿易權的南海公司，對外鼓吹其利潤增長“前景”引發了居民投資南海股票的空前熱潮，股價泡沫破裂后大量投資者傾家蕩產，憤怒的人們用泡沫(Bubble)來形容當初的股票迷狂。此后有無數的經濟學家皓首窮經，專門研究泡沫形成的機制與泡沫的計量，親歷過多輪泡沫的巴頓·比格斯就講過:“當投資者不是用理智判斷，而是僅憑以前的輝煌來盲目樂觀地預測未來時，那就是泡沫。”中國市場不斷拉高的房地產企業財務杠桿、瘋狂的“買地”及開發計劃、天量房地產投資規模，其實都緣于投資者用“以前的輝煌來盲目樂觀地預測未來”，當這種“輝煌”已遠遠超越了他國水平并導致“部長也買不起房”時，用“以前的輝煌來盲目樂觀地預測未來”的群體行為就只能被視為樓市泡沫的表象。

按照巴頓·比格斯的觀點，泡沫持續的時間往往超出經濟學家的預期，泡沫破裂時的速度則幾乎會超出所有人的預期。嚴重泡沫化的股價、房價可能仍會大幅上漲，泡沫持續時間可能確實會超出經濟學家的預期，中國股市、房市風險其實正在這種超預期的上漲中積累放大。偉人講過，“一個最簡單的事實勝過成千上萬冊的書”。如果相信經濟學是一門科學，相信基本的經濟指標具有分析價值，就不難得出一個顯而易見的結論:中國的股票、房地產市場已經嚴重泡沫化了，泡沫化程度已遠遠超過美國同期水平，甚至已高于美國“次貸”危機爆發前的最高水平!喧囂的投機氣氛、貌似繁華的房地產市場，其實行業風險正在不斷累積，成為“近在眼前的泡沫”，已成為中國經濟平衡和可持續增長的重大挑戰，并已引發了世界銀行等機構的憂慮。一直以來對中國機會贊揚有加的摩根士丹利亞洲董事長羅奇說，“我長期看好亞洲，但在泡沫化的當下就要像一些投資人一樣慶祝‘亞洲世紀’到來，時機還未成熟。”

泡沫化亂相

在資產泡沫膨脹、“景氣幻覺”充斥的時期，正如著名行為金融學家羅伯特·J·希勒所講的，“廣為流傳的有關住房的言過其實的興奮和投機的故事，引發了人們的興奮情緒，并且漂洋過海影響了全世界”。在“景氣幻覺”刺激下，房地產市場非理性繁榮，導致“有數不清的可笑主意得到了融資，也有大量愚蠢的投機資金折戟沉沙，這就是泡沫世界運轉的方式”。房價上漲刺激了人們的投機情緒，投機情續蔓延又導致鼓吹房價上漲的各種雷人理論盛行，在“地王”頻出、“雷人”理論橫行的時期，萬分紅火的房地產市場其實正在展示泡沫期生存的“亂相”。

泡沫化亂相之一:居民投機炒房之風盛行。

房價一路狂飆及瘋狂炒房，成為2009年下半年以來中國大多城市中一道“獨特”的風景，工薪階層的“股份制炒房”重現江湖，投機性購房之風愈刮愈猛，炒房似乎又成了只賺不賠、一夜暴富的“游戲”，成為市閭巷間熱議的話題。境外“熱錢”以各種形式進入國內二級市場炒房，一些炒房者通過拉關系、批條子，搶占多占房源，排號、認購、名目不一的“認籌金”或“誠意金”充斥市場成為泡沫化市場的特有“景觀”。如北京中信城、美立方、萬科藍山等樓盤，購房者在開盤前均需存款5萬元至30萬元到指定銀行辦卡，開盤時才可獲得抽號機會。貌似“短缺”的樓盤背后，是投機性炒房風的火起。

泡沫化亂相之二:“地王”接二連三橫空出世。

2009年6月30日下午，北京市國土資源局二層交易大廳內，包括萬科、保利地產、SOHO中國、遠洋地產在內的11家房企齊聚于此，參加廣渠路15號地塊的最后競價。經過97輪的激烈角逐，廣渠路15號地最終以40.6億元的天價被橫空出世的“黑馬”中化方興投資管理(北京)有限公司收入囊中，溢價率高達146.51%，在扣除1.5萬平方米的廉租房后，樓面地價達到15313.7元/平方米(該區域內樓盤銷售均價約18000元/平方米左右)，成為北京樓市成交總價和樓面單價的雙重“地王”。SOHO中國董事長潘石屹在競價結束后坦言:“我們的底線是33億，最后拍到40億以上，真的沒有想到。”讓這位民營房地產大亨沒有想到的是，這只是2009年全國眾多“地王”中的一個。7月，大興黃村19號商業金融混合用地和20號居住項目用地被綠地集團以30.25億元競得，大興區樓面單價紀錄40分鐘內被兩次刷新。11月，北京市大龍房地產開發有限公司以50.5億元的價格競得順義區后沙峪鎮天竺開發區22號住宅用地，高達8300元/平方米的樓面起價、29859元/平方米的樓面地價和50.5億元的總價，讓22號地成為北京樓面起價、樓面地價、地塊總價“三料冠軍”。12月，中建國際聯合保利興業分別以17.2億元、14.7億元、16.1億元的價格包攬奧體公園南區3號地、4號地、5號地;遠東新地以48.3億元打敗保利龍湖等近20家房企拿下亦莊新城地塊，溢價率高達467%。

除北京外，上海、廣州、深圳等一線城市同樣“地王”迭出。綠地集團5月份出手買下“2009上海最貴地”，投資金額達12億元;廣州城建集團6月奪下2009年的廣州“地王”，溢價高達154%;深圳“地王”經過14分鐘內113次舉牌，以高出底價2.7億元的價格，終結了當地連續10個月的“零成交”。喧囂的“地王”大戰、令人咋舌的“地王”價格，似乎正在宣示泡沫膨脹時期特有的投資饑渴。

泡沫化亂相之三:各種鼓吹房價上漲的“雷人”理論接連問世。

在爭論房價是否合理的同時，社會各界對房價上漲的原因展開了激烈討論，一些專家發表的雷人觀點成為2009年娛樂界的重要題材。2009年11月，著名的北京華遠集團總裁任志強發表博文稱“年輕人就該買不起房”，不應有超越父輩的居住渴望。素有中國“地產界思想家”之稱的馮侖提出了轟動一時的“未婚女青年推動房價上漲”論，媒體報道中國房地產研究會副會長兼秘書長顧云昌在成都參加“中國地產金融年會2009區域巡回峰會”時，對房價上漲原因進行了獨到“剖析”，認為是丈母娘的“特剛需求”推動了中國房價上漲。據媒體報道，這次會上住建部政策研究中心副主任秦虹提出，國內樓市至少還要紅火20年。隨后報稱經濟學家茅于軾認為房價炒高的根本原因“不是開發商心黑，而是部分老百姓太有錢”。房地產營銷人戴欣明稱“房價太低，勤勞的人都會變成懶漢”，國家統計局總經濟師姚景源稱父母埋單推高中國房價，經濟學家厲以寧甚至認為房價漲得快是好事。

2009年末，網絡熱議全年房地產五大“雷人”理論，包括“剛性需求推高房價論”、“城市化推高房價論”、“十八億畝土地紅線推高房價論”、“二奶推高房價論”、“未婚女青年及丈母娘推高房價論”等等。這些“雷人”理論大多出自知名專家或名人，網絡戲稱為“專家娛樂化，理論空洞化”。瘋狂的投機炒作、“地王”頻出的喧囂與娛樂化理論的問世，成為泡沫化時期的絕妙寫真。

泡沫膨脹緣于抑制機制缺乏

資產泡沫在全球市場上此起彼伏，制造了一場又一場金融危機。如果我們回頭看看荷蘭郁金香狂熱(1636～1637年)、法國密西西比股票泡沫(1719～1721年)、英國南海股票泡沫(1920～1921年)、美國股市泡沫(1929～1931年)、墨西哥泡沫經濟(1978～1981年)等歷史上知名的資產泡沫，對中國復蘇期正在膨脹的泡沫就會有更高的警惕。如果看看1990年前后的日本、臺灣泡沫，1997～1998年的泰國、香港房地產泡沫以及此后興起的美國資產泡沫，再看看這些泡沫破裂后危機肆虐的景象，人們就沒有理由對資產泡沫的膨脹過于縱容。

市場泡沫是人類一次又一次集體瘋狂追逐無法持久的飆升價值而上演的連續劇，它們常隨供應短缺預期心理(如2008年發生的石油泡沫)、對新科技項目投資前景過分樂觀(如1990年代的網絡泡沫)，或是趕時髦的文化迷戀(如17世紀的荷蘭郁金香泡沫以及較近期的豆豆布偶、Beanie Babies泡沫)而生。

中國市場膨脹的資產泡沫，是過于寬松的貨幣信貸政策、投資者投機情緒、熱錢炒作等多種因素復合作用的結果，但最主要的是由于泡沫抑制機制的缺乏。泡沫抑制機制的建設，其實是市場經濟持續發展的重要基礎。從發達國家市場情況看，股票市場泡沫抑制機制主要是做空機制。投資者認為股價將要下跌時，可預交一定比例的定金從金融機構手中借來股票賣出，待平倉時再買進股票償還金融機構并收回定金。市場上多空雙方的市場博弈抑制股市泡沫膨脹，并逐步形成價值投資的市場氛圍，凸顯資本市場的價格發現功能。中國股票市場一直缺少做空機制，這一制度性缺陷制約了中國股票市場的發展。在一個只能先買后賣、不允許做空的單邊市場，股指上漲時所有的投資者似乎都賺錢，有些投資者甚至在市場高位仍然瘋狂地盲目追漲;股指下跌時無論對市場走勢判斷多么準確，投資者都只能在離場觀望的速度上做文章，義無反顧地非理性殺跌，而不可能通過做空獲得收益。在所有的投資者都只通過做多獲得收益的情況下，證券機構的分析師只能推薦看漲的股票、習慣性地“唱多”(在大跌時分析師們習慣性沉默)，甚至一些機構分析師演變成為推高泡沫的推手，用空想的“動態市盈率”等解釋中國股市虛高的原因就是機構分析師的“創舉”。單邊“做多”機制、集體“唱多”的氛圍，成為中國股市的奇特景觀。由于缺少做空機制，股市泡沫化嚴重時政府被迫平抑市場，股市超跌時又被動救市，導致股市成為依賴政府行為而起伏的“政策市”，周期性的牛市虛高熊市超跌成為市場特點。

房地產泡沫膨脹也主要緣于政府泡沫抑制政策的缺乏。全球經濟持續成長、泡沫抑制成效顯著的國家，無不依賴有效的泡沫抑制制度。我們的近鄰新加坡就在持續的經濟起飛過程中一方面實現了“居者有其屋”的目標，另一方面抑制了房地產泡沫的形成。1980年代，新加坡政府建立了強制性的公積金制度及政府組屋制度，任何雇用單位(包括政府機關、法定機構、企業)職工薪金必須按照政府規定的提取比例為職工配發公積金，國民可以用公積金購買政府組屋，這一政策基本上使新加坡人都有了住房保障，2002底已有83%的新加坡人購買了政府組屋。居民購買組屋(香港稱為“公屋”)后，必須住滿五年才可轉賣，也不得用于商業性經營或出租。居民在退休前出售組屋將被課以重稅，退休后則可以出售組屋補充養老基金。組屋居住者占新加坡居民的85%以上，政府政策抑制了房地產泡沫的膨脹，政府公共服務的“五化”(法律化、制度化、程序化、集權化、透明化)則保障了這一制度的有效實施。英國、瑞典等福利國家的政府也規定居民買房后兩年內如售出必須繳納重稅，這些抑制房市投機的政策保障了房地產市場的穩定。從各國情況看，政府鼓勵居民直接進行房地產投資、投機的極少，房地產抵押貸款經金融機構增信、證券化后的可交易資產，才是各類投資者的重要投資選擇，也是全球信用市場的主體產品。

在福利國家的政府機構看來，住房是滿足居民居住需求的特殊生活資料，保障“居者有其屋”是政府公共服務的重要職能(新加坡國家建屋局門口即銘辭自勵:“安得廣廈千萬間，大庇天下寒士俱歡顏，風雨不動安如山”)，抑制房市泡沫就成為題中應有之意。我國在“增加居民財產性收入”的旗號下鼓勵居民直接進行住房投機，將房地產作為社會投機工具使用，推高房價成為地方政府增加非稅收入的基本途徑，出臺抑制房地產泡沫政策的社會動力不足，導致1993年、2006年、2009年出現周期性的房地產泡沫。從這個角度講，中國資產泡沫的出現其實是泡沫抑制機制與動力不足的必然結果。在制度環境及背后的地方政府公共服務觀改變前，資產泡沫周期性出現并膨脹是不可避免的。

從城市土地出售制度看，許多地方政府將賣地收入作為第二財政，成為推高房價甚至層出不窮的“野蠻拆遷”的背后推手。我國向城鎮國有土地使用者征費的制度始于1987年，當時的土地使用費作為地方稅的一個變種，主要用于地方城鎮建設和維護。1988年1月實施的《中華人民共和國城鎮土地使用稅暫行條例》開始將土地使用費改為土地使用稅，中央和地方政府按5∶5分成。1989年5月，國務院出臺了《關于加強國有土地使用權有償出讓收入管理的通知》，規定凡進行國有土地使用權有償出讓的地區，其出讓收入必須上繳財政，其中40%上繳中央財政，60%留歸地方財政。1994年實行分稅制后，土地出讓金作為地方財政的固定收入全部劃歸地方所有，并在此后逐漸成為一些地方政府的“第二財政”。在GDP增長唯此唯大的“發展觀”及土地出讓金的巨大誘惑下，不少地方政府借名目繁多的拆遷建設規劃拆新翻舊，甚至在房地產開發商與原居民的利益博弈中站到了城市居民等弱勢群體的對立面，嚴重削弱了持續改革所依賴的階級基礎和道義優勢，也不斷推動了房地產泡沫的膨脹。從房地產開發的成本構成看，據稱政府各部門收取的各種稅費大約占到55%(其中土地費用占30%，稅收占10%，其他費用則占15%～20%)。2009年涌出的“地王”的“拿地”費用，都變成了當地政府的“第二財政”(中國許多地方的土地出讓已占到當地財政收入的一半以上，是名副其實的第二財政)，抑制房地產泡沫、建立泡沫抑制機構就缺少基本的動力和熱情。

從發達國家的情況看，政府也存在“土地財政”，不過主要通過對存量土地征收物業稅、房產稅等方式創造財政收入。這種稅收制度既體現了公平性，也保證了政府有相對穩定的財政收入，主觀上也會促使政府平抑地價。泡沫膨脹及泡沫抑制機制缺失背后，其實是政府財政稅收制度的錯位及相應的公共服務職能的缺失，這或許是比泡沫存在更需要關注的問題。

轉變中的世界

中國目前正在膨脹的資產泡沫是經濟復蘇期泡沫。全球經濟已出現了明顯的止跌企穩跡象，美日歐政府的政策焦點已轉向推動新技術革命、培育戰略性新興產業，力圖獲得后危機時期經濟競爭的新優勢并相應制訂以碳關稅為核心的國際貿易新規則。發達國家資產泡沫已經破裂，受損最嚴重的美國金融巨鱷的盈利恢復能力超出市場預期，全球金融市場的壟斷程度和競爭水平將進一步提高。這些世界范圍內的重大轉變與中國資產泡沫膨脹、投資擴張的景象恰成對照，關注這些正在發生的“轉變”，或許更有利于我們探討遏制泡沫的策略。

世界的轉變之一，是全球首腦峰會關注的重點，已從危機援助轉向“避免形成資產泡沫和不可持續的資金流動”，推動復蘇后的全球經濟“平衡和可持續增長”已成為各國共同關注的問題。

2009年9月24日至25日，G20(二十國集團)峰會于美國匹茲堡召開，這是繼2008年11月華盛頓峰會和2009年4月倫敦峰會后，G20在一年內舉行的第三次峰會。與前兩次G20峰會關注全球聯手進行市場援助和經濟刺激不同，這次峰會討論的焦點話題已是復蘇后的全球經濟如何實現“強勁、平衡和可持續增長”，峰會強調“避免形成資產泡沫和不可持續的資金流動”是全球經濟“平衡和可持續增長”的前提，改變“美國人消費、德國和中國人出口”的傳統分工體系、重構全球產業增長與分工的格局、確立“可持續增長”的新價值觀被認為是實現這一目標的前提。匹茲堡峰會特意用《領導人聲明》附錄明確闡明了“可持續增長”的核心價值觀，提出“可持續增長以責任感為基礎”，“可持續增長需要確保消費者、工人、投資者和企業都能融入到一個平衡和公平的全球經濟中”，“可持續增長意味著宏觀經濟政策既要努力實現長期經濟目標，又要避免經濟短期的過度波動”。審慎論證并實施經濟刺激政策的“退出計劃”，確立新的“可持續增長”的核心價值觀、重構全球產業分工體系，已成為2010年全球各國面臨的共同問題。

世界的轉變之二，是各國政府已專注于新技術革命的推動及戰略性新興產業的培育，我們正處在全球經濟和技術競爭的新起點。

從歷史經驗來看，金融危機后全球經濟真正擺脫困境，需要新的技術革命和新的產業集群發展作為拉動經濟增長的新動力。目前應對氣候變化的低碳經濟及新能源技術革命，可能在未來形成新的產業集群并成為新的經濟“增長點”，正被各國作為后危機時期爭奪競爭主動權的重點。奧巴馬政府7870億美元經濟刺激計劃中投資重點是新能源產業，技術扶助的重點則是“CCS技術”(碳捕獲和碳儲存技術)，強調“發展新能源、減少溫室氣體的責任和減少對海外石油的依賴”成為美國后危機時期國家政策的重點。日本政府于4月9日正式推出了總金額為15.4萬億日元(合1540億美元)的經濟刺激計劃，規模接近日本GDP的3%，是日本政府有史以來出臺的最大規模經濟刺激計劃，該計劃旨在通過推廣太陽能發電、電動機車及節能電器來實現“低碳革命”。美國、日本、歐盟各國在新能源開發與利用領域的資金和技術投入規模巨大，新能源技術產業化水平已位居世界前列，低碳經濟的發展及新能源技術變革可能在未來形成一場新的工業革命，新的低碳標準(碳關稅)將改變世界貿易格局，對傳統的高碳產業和企業帶來嚴重影響。

從歷次金融危機發展的歷程看，危機后的市場發展及戰略性新興產業成長，將決定不同國家長期競爭的前景，是改變一國命運的重大契機。1929～1933年大危機中，美國、蘇聯大力發展核技術、航空航天技術及軍工相關重工業，搶占全球產業發展的制高點，不僅為反法西斯戰爭的勝利創造了條件，也奠定了二戰后美蘇爭霸的技術和經濟基礎。1973～1975年爆發的由石油價格暴漲引發的經濟危機中，日本抓住機遇，大力發展節能家電、汽車、微電子等現代制造業，逐步淘汰石化、煤炭等高耗能行業和輕紡等勞動密集型行業，順利實現了產業升級，在汽車、家電等領域向美國發起了挑戰。20世紀80年代以后，石油和初級產品價格大幅下跌，國際經濟遭受到強烈沖擊，美國、日本等發達國家大力發展以微電子技術為中心的信息產業以及生物技術、新材料、新能源等高新技術產業，并以這些高新技術產業帶動傳統產業的改造和發展。亞洲“四小龍”等新型工業化國家或地區也抓住機會，通過承接美國、日本轉移出來的重化工業等資本技術密集型產業，促使自身產業結構升級，到80年代中期在鋼鐵、汽車、石化等領域已具有與美國、日本競爭的實力。從歷史經濟危機突變的實際情況看，新的技術革命及相應的戰略性新興產業集群的發展是一國經濟真正走出危機陰影，迎來新的繁榮增長的關鍵。美國、日本的股市、樓市泡沫已破裂，產能過剩問題明顯緩解，產業升級轉型面臨新的機遇。就是受損最嚴重的美國金融巨鱷，其盈利恢復能力也超出市場預期，經過政府注資、重組后行業集中度和壟斷優勢更為明顯。后危機時期將是全球各國重新展開激烈競爭的新時期，泡沫膨脹的中國在急劇變化的這個世界需要更高的警惕。

世界的轉變之三，是全球正面臨前所未所的環境和資源威脅，轉變增長方式、發展低碳經濟已成為無可規避的選擇，過度依賴房地產行業的發展模式事實上已走到了盡頭。

在應對危機的特殊情況下，中國GDP構成中投資占比進一步攀升，2009年前三季度投資對整個經濟的貢獻度占比達到95%的歷史最高位。房地產投資占固定資產投資額的18%，賣地收入占大多地方政府非稅收入的一半以上，資產泡沫膨脹、部分行業產能嚴重過剩，已成為轉變經濟增長方式、應對未來挑戰的現實問題。在全球氣候和資源條件惡化、各國均在尋求新的經濟增長點的特殊環境下，新能源技術和低碳經濟已成為各國政府競爭發展的重點。低碳經濟以低能耗、低排放、低污染為基礎，其實質是提高能源利用效率和創建清潔能源產業，歐美發達國家大力推進以高能效、低排放為核心的“低碳革命”，著力發展“低碳技術”并對產業、能源、技術、貿易等政策進行重大調整，試圖搶占經濟轉型先機和未來產業“制高點”。全球經濟目前正處在戰略性調整期的開端，傳統的高能耗產業將面臨嚴峻的挑戰，中國試圖重復過去的廉價商品出口和強投資推動增長模式已不現實，過度依賴房地產投資的經濟增長模式已經走到了盡頭，在過度泡沫化環境下行業風險和政策變數增加，受損的也包括房地產行業本身。

我們需要有勇氣正視正在變化的世界經濟!

我們需要有勇氣正視尚在膨脹的中國泡沫!

我們需要有勇氣尋求經濟“平穩和可持續”增長的新道路!

警惕:不確定的未來

中國經濟發展還具有巨大的潛力，中國市場具有廣闊的成長空間。2009年中國GDP預計增長率超過8.5%，GDP總量已坐三望二。5000年的文明、13億人的福祉，都要求中國在未來繼續實現平衡和可持續增長，尋求更長期更穩健的經濟成長。

但是，風險并不因為13億人的勤勞善良而自動遠去。就如同我們曾經經歷的泡沫及泡沫破裂后的沉浮一樣，尚在膨脹的資產泡沫總使我們擔心我們面對的其實是不確定的未來。

培根講過，“歷史使人明智，哲學使人明辨”。在樓市嚴重泡沫化的時刻，我們或許應當回顧一下當年我們親歷的“海南泡沫”。1990年代初，海南掀起了房地產開發熱潮，各路資金大量涌入海南，瘋狂的開發商不斷地加價轉讓土地協議書，一個項目一天之內可以在幾個甚至十幾個公司間轉讓。1993年海南商品房均價2924元/平方米，高出當時全國均價一倍多。當年海南房地產投資達92.4億元，占全年固定資產投資總量的49.1%。在“改革”亢奮期實行“縣市大排隊、末位淘汰制”等極端化政策的情況下，地方官員瘋狂追求GDP，恨不得在每個角落都蓋上房子以增加GDP。房地產泡沫確實帶來了當地經濟的短暫繁榮，1992年海口市經濟增長率高達83%，三亞達73.6%，全省財政收入的40%來源于房地產業。1994年國家采取宏觀調控政策，海南房產泡沫破裂，全省共遺留閑置建設用地23788.5公頃，積壓商品房455萬平方米，停建的規劃報建面積1631萬平方米，沉淀資金500多億元，房地產開發企業從高峰時的5000多家萎縮至不到500家，半拉子工程、爛尾樓以及成片的荒地成為城市建設的一道道傷口。房地產泡沫破裂導致外地資金急速逃離，海南20余家信用社悉數倒閉并引發了全島擠兌風潮。1998年6月21日，海南發展銀行亦被關閉，當年僅海口市的空置房和停建工程(不包括已報建但尚未開工的房產項目)就有近500萬平方米，“這意味著即使海口市再增加30萬～40萬人口，也不用再上新的房地產項目”。1998年，國家批準海南作為處置積壓房地產試點地區，海口市政府當年成立了海口市處置辦并啟動了“半拉子工程”處置試點工作。此后經過漫長的歲月，一直到2006年海南處置積壓房地產工作才基本結束。房地產泡沫整整影響海南10多年，在處置“爛尾樓”的艱辛努力中，海南的紛華不再，機遇不再，甚至當初的熱情也不再了。

如果再看看我們的近鄰日本，就會更加深切地體會到“歷史常常驚人地重復”。上世紀80年代后日本僅用五六年時間就形成了巨大的房地產泡沫，1985年東京的商業用地價格指數為120.1(1980年為100)，但到了1988年就暴漲到了334.2，在短短的3年間暴漲了近2倍，1990年僅東京都的地價就相當于美國全國的土地價格，制造了世界上空前的房地產泡沫。1991年日本泡沫經濟破滅，股價和房地產價格同時開始暴跌，此后開始是長達14年的房價下跌。2009年3月23日日本國土交通省發表的“公示地價”表明，全國住宅用地價格同比下跌了4.5%，商業用地價格同比下跌了5.6%;與1991年相比，住宅地價已經下跌了46%，基本回到了地產泡沫產生前1985年的水平;商業用地下跌了約70%，為1974年以來的最低水平。不動產泡沫破滅給日本經濟留下了嚴重的后遺癥，導致日本經濟10多年來一蹶不振，僅2000年日本包括房地產商在內的建筑行業就有6000多家公司破產，占當年全部破產企業的33.6%;2002年，日本有28家上市公司倒閉，其中有1/3以上是房地產公司，均創戰后上市企業倒閉的最高紀錄。房地產價格的暴跌還重創了日本金融業，演變成了日本經濟衰退的“罪魁禍首”。

馬克思在評論法國大革命的歷史時引述黑格爾的話說，“一切偉大的世界歷史事變和人物，可以說都出現兩次”，他同時補充說，“第一次是作為悲劇出現，第二次是作為笑劇出現”(《路易·波拿巴的霧月十八日》)。我們不能也不應該在出現第一次“海南泡沫”后，再制造全國性的“海南泡沫”，讓同樣的悲劇作為笑劇上演。

2009年12月14日，國務院常務會議專門研究完善促進房地產市場健康發展的政策措施，要求采取切實措施“遏制部分城市房價過快上漲的勢頭”。或許，我們對中國復蘇期泡沫的擔憂是杞人憂天式的多慮;或許，敢于創新的中國能夠在持續發展中逐步解決業已存在的泡沫化問題。

如果這些“或許”都很快變為現實，對我們而言，那將是最大的獎賞!

(作者單位:中國工商銀行資產管理部、金融市場部)