2010年宏觀經濟展望

經濟溫和增長，量化寬松貨幣政策逐步退出

在各國一系列“救市”政策的刺激下，2009年全球經濟開始筑底企穩并逐步回升，但復蘇的基礎尚不堅實，進入經濟擴張周期還有待時日。若過早退出經濟刺激政策，可能會中斷全球經濟復蘇進程。預計在2010年上半年，G3等世界主要經濟體仍將保持積極的財政政策和量化寬松的貨幣政策，隨著全球經濟增長趨勢的逐步確立以及可能出現的通貨膨脹壓力，主要發達國家將在下半年小幅提高基準利率，量化寬松貨幣政策開始逐步退出，但積極的財政政策還將延續到全球經濟增長實現根本好轉。

刺激政策見效，經濟開始復蘇

危機爆發后，各國央行迅速采取措施，降低利率、向金融市場注入大量流動性，實施量化寬松的貨幣政策。各國政府也紛紛采取減稅、增加政府開支，刺激企業和居民的投資和消費。通過G20金融峰會加強國際間經濟政策的協調與合作，反對貿易保護主義，共同應對這場自20世紀30年代大蕭條以來最嚴重的全球經濟金融危機。

2009年以來，各國救市計劃效果開始顯現。日本、德國、法國等主要發達國家GDP在連續4個季度下降后，于2009年二季度開始實現了連續兩個季度的增長，經濟開始逐步復蘇。美國經濟在結束了連續4個季度的衰退后也從2009年第三季度開始恢復增長(見圖1)。

從經濟領先指標來看，美國咨商局公布的經濟領先指數自2009年3月觸底后一路攀升，10月末達到103.8，超過美國2007年12月陷入經濟衰退前的水平。歐元區經濟領先指標在9月末達到100.62，也恢復到危機前的水平(見圖2)。

經濟增長向好，引發通脹擔憂

在宏觀經濟預期向好的背景下，大宗商品市場和全球資本市場都較2009年初有了大幅上漲。2009年11月末，反映大宗商品價格的CRB指數較上年末上漲了20%，反映全球資本市場的MSCI指數較上年末上漲了32%。部分發達國家特別是采取實行通貨膨脹目標制的國家開始擔憂通貨膨脹的上升，紛紛采取緊縮措施。

2009年8月以色列首次加息開始，10月6日，澳大利亞央行決定將基準利率提高25個基點至3.25%，成為G20中第一家升息的央行。27日，印度央行宣布上調金融機構法定流動性比率，開始收緊非常規貨幣政策。28日，挪威央行決定將基準利率上調0.25個百分點至1.50%，拉開了歐洲加息的大幕。11月3日和12月1日，澳大利亞央行又連續加息兩次使基準利率提高至3.75%。令全球量化寬松貨幣政策在2010年退出的預期增強。

但就目前G3經濟體增長現狀而言，只能說經濟情況開始好轉，一旦刺激政策退出，未來經濟能否持續增長還存在不確定性。因此，主要發達國家暫時還不會采取收緊流動性的措施。

失業隱憂仍存，仍需政策刺激

美國11月份非農就業人數下降11000人，是自2007年12月份衰退以來最小月度裁員數字，失業率也由上個月的10.2%下降至10%，但失業率仍處高位。歐元區10月份失業率為9.8%，創下了自1998年12月以來的新高。日本10月份失業率為5.1%，從2009年7月份5.7%的歷史高位連續下降了3個月，略有改善(見圖3)?？偟膩砜矗c過去幾次危機相比，G3經濟體失業問題仍是比較嚴重的一次。失業率居高不下會影響居民消費支出增加，這對以消費為主導的發達國家來說，可能會拖累其經濟復蘇。

危機時期，政府通過積極的財政政策拉動有效需求，有利于經濟較快走出衰退，而經濟增長就會帶動就業增加，居民收入隨之增加，消費支出就會提高，總需求擴大，推動經濟增長加快。這種凱恩斯主義式的經濟政策在這次危機中運用廣泛且效果顯著。以美國為例，2009年第三季度GDP實現正增長主要得益于政府的經濟刺激計劃，其中包括“舊車換現金”和首次購房退稅政策等。然而隨著這些刺激計劃到期，美國的汽車和住房銷售出現了增長放緩。因此，針對當前較為嚴重的失業問題，政府擴張性的財政刺激政策仍需繼續保持。

經濟溫和增長、政策松緊搭配

對于“大病初愈”的全球經濟來說2010年可能會呈現溫和增長和低通脹的格局，財政刺激計劃將延續，量化寬松貨幣政策逐步退出。

根據IMF最新報告顯示，預計2010年全球經濟增長率為3.1%，其中亞洲發展中國家和地區為7.3%，仍為全球經濟增長最快的區域;發達國家的通貨膨脹率為1.7%，低于1990年以來通脹的平均水平(見表1)。

盡管2010年全球經濟將復蘇，但主要經濟體對未來形勢絲毫不敢懈怠，紛紛繼續加大財政刺激政策力度。2009年12月8日，美國總統奧巴馬力圖將他的7870億美元刺激計劃加以擴展，提出了幾項創造就業的方案，包括將用于基礎設施的支出增加500億美元，提高財政部通過問題資產救助計劃(Troubled Asset Relief Program，簡稱TARP)提供給小企業的貸款，擴大企業投資抵稅，并為州政府和地方政府提供新的援助。這暗示聯邦刺激支出可能將延續到2010年過后很長一段時間。盡管截至2009年9月份日本經濟已實現連續兩個季度的增長，但是日元持續走強，令出口受壓，企業盈利狀況惡化，經濟增長前景堪憂。2009年11月17日，日本政府正式宣布日本經濟陷入“通貨緊縮”的狀態。為了應對通貨緊縮，與奧巴馬總統提出“創造就業方案”的同一天，日本鳩山由紀夫政府也公布了自其2009年9月份上臺以來的第一個全面刺激計劃，新的刺激計劃總的規模達到了24.4萬億日元(約合2741億美元)，其中就包括一項高達7.2萬億日元預算支出的計劃。顯示日本政府繼續加大財政刺激經濟的力度。歐元區多數國家也將一些財政刺激政策延期至2010年。

2010年全球將出現溫和的通貨膨脹，盡管多數國家央行實施了量化寬松貨幣政策，但銀行信貸并未因貨幣政策寬松而增加貸款，事實上到目前為止，G3經濟體信貸仍處于緊縮狀態。充足的流動性不能有效地進入實體經濟，大量流入資產市場和大宗商品市場，隨著大宗商品價格被不斷推高，通貨膨脹壓力開始顯現。因此，澳大利亞等國家已開始采取緊縮的貨幣政策。對G3經濟體來說，2010年將在促增長與控通脹之間進行權衡，預計量化寬松貨幣政策將分兩步逐步退出:

(1)2010年上半年將以回收流動性為主。美聯儲2009年10月13日會議紀要顯示，美聯儲目前正在考慮大規?！澳嫦蚧刭彙睓C制，一個在時機成熟時可用于解決過剩流動性的退出策略，具體包括通過提高超額儲備金利率、逆向回購協議、將部分超額儲備金轉換成定期存款再存于美聯儲，以及在公開市場售賣美聯儲所持有國債等措施以吸納銀行系統中的大量超額儲備、控制貨幣“乘數效應”。歐洲央行特里謝近日表示當合適時機到來時，外界無需擔心歐洲央行實施退出策略的決心和能力。

(2)2010年第三季度以后，美國和歐元區可能采取加息措施，但總體加息幅度不大。預計2010年末美國聯邦基金利率將升至0.75%，歐元區基準利率升至1.5%。日本仍有可能繼續保持低利率來抑制日元升值過快對經濟復蘇的拖累。

2010年中國經濟壓力主要表現為結構調整

2009年我國經濟以保增長為工作重心。2010年推動中國經濟實現平穩較快增長的有利因素較多，在確保一定經濟增長速度的前提下，這次中央經濟工作會議把“調結構、促消費”作為2010年經濟工作的重點，更加注重推動經濟發展方式轉變和經濟結構調整。

三大因素助推經濟，消費仍是增長亮點

2010年，外需將有所改善，內需繼續旺盛，消費仍是拉動內需增長的亮點，對經濟增長的拉動作用更加突出。預計2010年我國GDP增長率將達到9%。

固定資產投資力度不減。4萬億元投資中一半是安排在2010年投入，還有大量項目等待開工。2009年前11個月新開工項目數達到創紀錄的317012個，計劃投資總額累計同比增長76.6%，創歷史最高(見圖4)。這些新開工項目在2010年還將按工程進度進行投資。受2009年樓市火爆的刺激，房地產投資已經持續升溫，特別是二三線城市的城市化進程加快，2010年有可能成為投資擴大的主要行業(見圖5)。預計2010年固定資產投資增幅為26%～28%左右。

銀行信貸將繼續對投資提供有力支持。2009年新增貸款中超過半數是中長期固定資產貸款，因此2010年銀行信貸將繼續對已提供信貸支持的未完工項目貸款，避免因信貸緊縮而出現“半拉子”工程，影響銀行信貸安全。

以汽車、住房、家電等為主的消費需求將繼續保持穩定增長。為了應對金融危機，國家采取了包括住房、家電、汽車等一系列擴大消費內需的政策措施，就2010年來說，上述消費熱點仍將繼續。首先，近日閉幕的中央經濟工作會議把提高消費對經濟的拉動作用放在首位，2009年實施的鼓勵汽車、住房、家電消費的優惠政策基本保持不變;其次，我國正處于城市化和工業化進程中，再加上我國人均收入超過3000美元后居民消費結構開始升級，對耐用消費品的需求將持續較長時期;再次，從中長期看，隨著居民收入增加和社會保障制度的完善，居民消費傾向會逐步提高。預計2010年我國消費增長將保持在16%～18%之間。

外需逐步改善。自2008年10月以后，我國對外貿易形勢快速惡化，但是在人民幣匯率水平相對穩定以及提高出口退稅率等政策的支持下，隨著全球經濟復蘇，我國對外貿易狀況逐步改善。2009年11月份，我國經季節調整出口同比增長-0.3%，基本接近危機爆發前水平;從環比看，已經連續6個月增長(見圖6)。2010年全球復蘇趨勢較為明確，外部需求逐步回升，但目前國際貿易保護主義傾向比較嚴重，對我國出口改善會帶來不利影響，因此，未來會保持外貿政策的連續性，穩定對外出口，預計2010年對外出口增長10%左右。

經濟結構問題突出，加快調整勢在必行

這場金融危機再次暴露了我國在發展方式和經濟結構中長期存在的深層次問題，并在相當程度上放大了國際金融危機對我國經濟的當期影響，為保證我國經濟持續健康發展，加快經濟結構調整勢在必行。

從發展方式看，應通過各種手段和措施，提高內需對經濟增長的貢獻率。長期以來，我國堅持出口導向型戰略，在促進經濟快速增長和擴大就業的同時，也形成了對外資和外貿的高度依賴。我國外貿依存度超過70%，凈出口對經濟增長的貢獻度由2001年的-0.1%提高到2007年的19.7%，受金融危機的影響，2008年又迅速下降至9.2%。黨中央審時度勢、果斷決策，迅速實施了寬松的貨幣政策和積極的財政政策，并推出4萬億投資計劃用于拉動內需。隨著一系列刺激內需政策的實施，2009年4月以后固定資產投資每個月都保持了30%以上的增長，消費自2009年初起就一直保持了15%以上的穩定增長，如果扣除價格因素，投資和消費的實際增長率創近年新高(見圖7)。中國內需的強勁增長不僅避免了因外需急劇下滑可能帶來的衰退風險，同時中國經濟也對世界經濟的穩定做出了貢獻。

回顧2009年應對國際金融危機的經驗，更加明確了增加內需、特別是消費內需的重要性和緊迫性。這已成為決策層和社會各界的共識。下一步，將會通過深化改革，加大政策調整力度，加快發展方式的轉變。

從經濟結構看，應加快發展服務經濟，提高第三產業在國民經濟中的比重。本世紀以來，隨著第一產業占GDP的比重不斷下降，第二產業的占比不斷上升，這雖說是工業化進程的必然結果，但由于大量的工業化產能需要出口才能消化，同時受制于資源和環境的約束，因此必須加快經濟結構調整，控制和壓縮過剩的工業產能，將更多的資源轉移到第三產業。然而，目前我國第三產業發展緩慢，主要是受到了觀念、體制和政策等方面的障礙，所以必須通過加快和深化改革，推動經濟結構的調整。

此外，我國結構不合理還表現在區域、城鄉、產業、財稅、收入等諸多方面，進行結構調整是一項系統性工程，不能一蹴而就，需要統籌安排，穩步推進。從而使我國經濟發展更加健康。

警惕通貨膨脹和資產價格泡沫

2009年10月21日國務院常務會議上，溫家寶總理提出了“管理通貨膨脹預期”的問題。就2010年的形勢看，雖然我國多數行業因產能過剩而使消費品和工業品價格上漲的幅度不大，但是推高通貨膨脹以及引發資產價格泡沫破滅的各種因素正在積累。在流動性的推動下，資產價格市場已經先于宏觀經濟復蘇，一旦通貨膨脹加速出現，勢必導致貨幣政策緊縮。如果對當前資產價格特別是房地產價格不采取必要的抑制措施，加息周期的到來就會刺破泡沫，給宏觀經濟和金融穩定造成巨大沖擊。

內外雙重因素導致通貨膨脹壓力不容忽視

受金融危機影響，中國隨世界經濟一起進入通貨緊縮。全球為了應對出現的通貨緊縮采取了量化寬松的貨幣政策。隨著全球經濟企穩回升，全球通貨膨脹預期增強。2009年11月份，我國CPI同比上漲0.6%，10個月來首次由負轉正(見圖8)。預計2010年第二季度以后我國CPI將超過2%，全年超過3%以上，通貨膨脹壓力不容忽視:

首先，2010年固定資產投資和社會消費將繼續保持較高增長，內需旺盛，再加上外需改善，總需求將快速上升，總產出缺口縮小，推動物價上漲。

其次，全球經濟復蘇，對大宗商品需求增強，我國輸入型通貨膨脹壓力巨大。

第三，當前正在進行一系列價格改革，為了建設節約型社會，油、電、天然氣、水等資源類價格將逐步取消價格管制，長期被低估的資源類產品價格將迅速提高，從而推動CPI呈現剛性上漲。

全球流動性充足推高資產價格

我們對正在出現的資產泡沫更為擔憂。毫無疑問，全球量化寬松的貨幣政策已經為全球資產再泡沫化創造了流動過剩的條件。

從國際看，由于美元超低利率以及貶值預期，美元已取代日元成為套息交易的對象。根據瑞士信貸的一份研究報告估計，目前以美元為借貸貨幣的套利交易盤，大約在1.2萬億～2萬億美元之間，主要分布在商品貨幣套利、新興股市套利和商品市場套利三塊上。而我國有可能成為這些熱錢流入的主要國家之一，從而推高我國的資產價格。從國內看，我國2009年11月M1增長34.63%，為1994年以來新高，M2增長29.74%，創下1995年以來新高，依據歷史經驗，貨幣供應量的快速增長必然推高股票市場。

受金融危機影響，制造業貸款需求萎縮，2009年新增貸款中有很大一部分進入土地市場，催生“地王”不斷出現。北京、上海、廣州、深圳等地平均土地價格創歷史最高，特別是在2008年第四季度信貸額度管制取消以后，深圳和上海的地價漲幅均超過3位數。高漲的地價推動房價一路飆升。房地產價格上漲幅度遠遠超過了居民收入增長，再加上房地產政策不確定性，大量恐慌性購房需求進入，加大了房地產市場供求矛盾，透支了未來的空間。由于目前房貸利率和按揭成數均處于歷史最低時期，一旦因通貨膨脹上升我國進入加息周期，月供壓力上升就會導致違約風險提高，房價下跌使銀行業資產面臨斷供風險。

基于以上原因，盡管央行貨幣政策是否要關注資產價格還存在理論上的爭議，但我們認為，在管理通脹預期的同時，也應高度關注資產價格的變化，把資產價格(特別是房地產價格)變動控制在合理范圍內，避免資產泡沫破滅傷及實體經濟。此外，預計美聯儲在2010年下半年啟動加息周期，屆時因美元升值會導致大量美元套息交易減倉或平倉，從而對全球金融市場和房地產市場造成劇烈沖擊。我國應高度警惕，從容應對。

經濟政策基調不變，貨幣政策明松實緊

近日召開的中央經濟工作會議重申了2010年繼續堅持積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策。在財政政策方面，政府將繼續加大財政補貼力度，鼓勵居民消費增長和消費結構升級，重點支持農業基礎設施、社會保障住房建設、完善社會公共服務等。就貨幣政策而言，在總體上保持貨幣和信貸水平合理增長的前提下，根據宏觀經濟形勢變化利用貨幣政策工具進行適時微調，提高政策的前瞻性，不僅有利于保持經濟平穩較快發展，同時也有助于管理通貨膨脹預期。

信貸政策總體寬松，加大信貸結構調整力度支持經濟結構調整

在保持適度寬松貨幣政策的前提下，預計2010年M2增長目標為18%，人民幣信貸增長16%～18%，新增人民幣信貸6萬億～8萬億元，貨幣供應量和新增人民幣信貸仍將保持較高水平，但更加注重信貸結構的調整，進而推動經濟結構的調整。尤其加大對中小企業、“三農”領域、環保節能產業和低碳經濟的支持力度，嚴格控制對產能過剩行業和高污染高能耗行業的信貸支持。創新消費信貸產品，大力發展消費信貸業務，支持我國消費的增長和消費結構升級。

提高貨幣政策工具運用的針對性和靈活性，引導和管理通貨膨脹預期

提高法定存款準備金率可能性增大。國際收支雙順差以及熱錢流入將導致外匯占款規模不斷擴大，央行票據作為對沖流動性過剩的工具無論在成本上還是對沖規模方面可能已力不從心，唯一化解流動性過剩壓力就只有采取提高法定存款準備金率的策略。2009年9月末，超額存款準備金率由6月末的1.55%回升至2.06%，隨著第4季度貸款增長放緩，超額存款準備金率還將進一步回升，從而為2010年上調法定存款準備金率預留了空間。預計2010年上半年和下半年各上調法定存款準備金率1次，每次0.5個百分點，由目前的13.5%提高到年末的14.5%，上調目的主要是為了對沖外匯占款的需求，并不意味著適度寬松貨幣政策的改變。

2010年下半年中國將與美聯儲一起進入加息周期。2010年第一季度全球主要經濟體繼續復蘇，中國經濟在強勁內需的拉動下進入經濟擴張周期，預計第一季度GDP增長率可能突破10%，通貨膨脹率也會超過2%。商業銀行信貸在年初集中投放的偏好以及信貸增長的慣性將使信貸增長再次刷新紀錄。預計在2010年第二季度進入加息的時間窗口，但受制于美聯儲將維持零利率水平，因此，央行可能不會選擇加息，而是采取對商業銀行額度控制的手段，控制信貸增長節奏。預計美國在2010年第三季度和第四季度各加息1次，從而緩解了人民幣單獨加息而造成的升值壓力，預計央行將隨之加息兩次以顯示控制通貨膨脹的決心。

人民幣兌美元匯率將小幅升值。2008年9月金融危機全面爆發后，美元兌人民幣匯率波動范圍介于1美元兌6.8118～6.8871元人民幣之間。2009年以后，美元兌人民幣波動范圍進一步收窄，匯率彈性下降。同時，2009年第二季度以后，歐元、日元、澳元等主要幣種兌美元大幅升值，人民幣實際有效匯率下降，海外NDF市場對人民幣遠期匯率預期由貶值轉為升值。2008年12月4日，1年期海外NDF報價為1美元兌7.355元人民幣，是危機爆發以后人民幣遠期匯率最低值。之后，人民幣海外NDF報價由貶值轉為升值，2009年12月14日，1年期海外NDF報價為1美元兌人民幣6.664元，表明1年后人民幣將對美元升值2.5%。

我們認為，2010年人民幣匯率形成機制將進一步完善，匯率彈性將有所增強，人民幣匯率水平將總體保持穩定。為了抑制輸入型通貨膨脹的壓力，同時避免升值過快增加對出口的壓力，預計2010年第二季度后人民幣對美元匯率的彈性將有所提高，下半年美元因在G3經濟體中率先加息而走強，人民幣實際有效匯率將隨美元走強而上升。

關于房貸利率政策。房貸政策是影響需求方最根本的因素。從國際經驗看，房地產市場的興衰與利率的升降關系最密切。從2010年開始全球將進入加息周期，即便維持目前七折房貸利率，隨著基準利率的上升，月供也將持續上升。因此，為了保持房地產市場的平穩發展，發揮信貸在結構調整中的作用，可以考慮繼續對首次置業者通過將貸款利率的折扣比例與首付比例掛鉤的方式給予優惠政策，即在住房按揭貸款利率七折底限的基礎上實行首付比例越高享受的優惠利率折扣幅度越大。同時，嚴格執行監管部門制定的關于二套及以上住房的信貸政策，對于違規操作、打擦邊球的商業銀行分支機構進行嚴肅處理，高度重視房地產金融的風險，防患于未然，保持房地產市場的平穩健康發展。

(中國銀行國際金融研究所)