新股發行會計披露失真的均衡策略研究

摘要:上市公司在新股發行前所發布的會計信息對投資者的投資熱情和股票的發行價格有著很大的影響，而虛假的會計信息會使投資者的利益受到損失，尤其是對于在信息獲取和處理上處于極度劣勢的中小投資者而言。本文站在保護中小投資者的立場上，利用不完全信息下的靜態博弈理論，構造博弈模型，求解不同博弈方參與下的純策略納什均衡，最后結合我國股市上市公司虛假披露的實際情況提出對策建議。

關鍵詞:新股發行;信息披露;納什均衡;證券監管

中圖分類號:F822.0 文獻標識碼:A 文章編號:1003-9031(2010)05-0034-03DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2010.05.09

一、引言

我國證券市場發展初期，證券市場總體的供需關系表現為供不應求，股票等證券投資產品成為緊俏“物資”，一旦有新股上市，投資者便表現出極大的投資熱情，由此造成了新股發行溢價率和上市首日換手率的畸高，[1]加之同時期政府監管力量的單薄，使得上市公司(無論其業績如何)在發行新股時都傾向于發布業績優良的會計報告，信息的虛假披露嚴重損害了投資者，尤其是中小投資者的利益。[2]隨著《證券法》的頒布實施以及幾次修訂，我國證券市場的新股發行越來越趨向于規范化和理性化。在新股發行招股說明書的內容上，證監會加大了對風險因素與對策、募集資金的運用、財務會計資料、盈利預測等方面的監控，降低了新股發行的道德風險和技術風險。但在當前我國證券市場的發展中，由于上市公司與中小投資者之間信息的極端不對稱，仍會引發內部人(上市公司)的機會主義行為，從而損害外部投資者的利益。[3]

本文基于中小投資者保護的立場，引入不完全信息條件下的靜態博弈模型，通過構造模型分別在兩個不同博弈方參與的博弈過程中求解各博弈方的均衡策略，以求能夠找出上市公司虛假披露的利益動因和監管者加大監管力度的效用條件，為決策者提供相關的對策建議。

二、博弈模型的設定

由于上市公司、中小投資者、政府監管者在虛假信息披露這一問題上的屬性、行動空間和行動成本、得益水平是極其復雜的，本文對以上三個博弈方的屬性、行動成本、行動空間和效用水平進行簡化處理。如上市公司在信息披露這一問題上的行動空間包括對股本結構、風險因素、股利政策等問題進行真實或虛假陳述，[4]而本文設定的模型只將上市公司的行動空間定義為披露高收益率的會計信息和披露低收益率的會計信息，其他同理，則模型具體參數的設定如下:

①博弈參與方，N=[n1，n2，n3]，n1代表上市公司;n2代表中小投資者(以下簡稱投資者);n3代表政府監管機構(以下簡稱監管者)。

②上市公司的類型空間是A=[a1，a2]，a1代表投資回報率高的上市公司;a2代表投資回報率低的上市公司。由于信息不對稱，上市公司清楚其類型，而投資者和監管者并不知其具體類型。

③上市公司的行動空間是M=[m1，m2]，m1表示上市公司向投資者傳遞收益率為高的會計信息;m2表示上市公司向投資者傳遞收益率為低的會計信息。顯然，當上市公司的類型為a1時，其行動類型必然為m1。

④投資者的行動空間為[Y，N]，Y表示投資;N表示不投資，且此定投資者是理性的。

⑤監管者的行動空間為H=[h1，h2]，其中h1表示嚴格監管;h2表示普通監管。監管者清楚其行動類型，上市公司并不知道。

⑥若m2類型的上市公司傳遞a1類型的信息，那么其將構成虛假信息傳遞，其必須付出造假成本F，包括虛假報告的制作成本X和一旦被發現后的罰金或其他損失S。

⑦監管者實施嚴格監管的成本為Dh;普通監管的成本為Dl;監管者在實施嚴格監管的情況下對上市公司的違規行為的發現以及查處比例為Wh;普通監管情況下的查處比例為Wl;如成功發現并查處一家違規披露的公司，監管機構所獲得益主要為聲譽方面的得益，記為R。

⑧投資者的投資成本為C，預期的股利現值為Bi，i=1，2;Bi代表投資于高收益率的上市公司，B2代表投資于低收益率的上市公司，顯然B1>B2;資本利得為Ei，i=1，2，同理E1>E2。

⑨如果獲得投資，則上市公司預期獲得的收益增加值為Ii，i=1，2。發布的會計信息為高收益率的公司預期的收益增加值為I1，發布的會計信息為低收益率的公司預期的收益增加值為I2，顯然，I1>I2。[5]

三、上市公司與中小投資者之間的博弈及求解

(一)效用計算

E(U1)表上市公司的預期收益;E(U2)表投資者的預期收益;“[]”中的信息分別代表上市公司類型、上市公司的行動類型以及投資者基于上市公司所發布的會計信息的行動類型。

①高收益率的上市公司披露高收益率的會計信息，投資者投資，即[a1，m1，Y]E(U1)=I1-B1;E(U2)=B1+E1-C>0

②高收益率的上市公司披露高收益率的會計信息，投資者不投資，即[a1，m1，N]E(U1)=0;E(U2)=0

③低收益率的上市公司披露高收益率的會計信息，投資者投資，即[a2，m1，Y]E(U1)=I1-B2-F;E(U2)=B1+E1-C>0

④低收益率的上市公司披露高收益率的會計信息，投資者不投資，即[a2，m1，N]E(U1)=-F;E(U2)=0

⑤低收益率的上市公司披露低收益率的會計信息，投資者投資，即[a2，m2，Y]E(U1)=I2-B2;E(U2)=B2+E2-C<0

⑥低收益率的上市公司披露低收益率的會計信息，投資者投資，即[a2，m2，N]E(U1)=0;E(U2)=0

(二)求解分析

此博弈討論的焦點在于類型為a2的上市公司采用怎樣的會計披露策略。在同樣的股價條件下，對于理性的投資者而言，當上市公司所提供的會計信息為高收益率時，其理性的最佳策略為Y，即投資;當上市公司所提供的會計信息為低收益率時，投資者選擇不投資(因為B2+E2-C<0)。當投資者采用的投資策略為N時，上市公司的最佳策略為真實披露，即[a2，m2]的情況;若投資者采用的投資策略為Y時，上市公司的最佳策略是選擇一種披露方式以使其能獲得最大的收益，即MAX[I1-F，I2]。此處需要分析△I=I1-I2的大小，其因會計披露失真而增加的預期收益可用以下公式推算:△I=虛假凈收益×市盈率×流通股份數。

因此，在虛假凈收益和流通股份數一定的前提下，市盈率的大小是影響△I大小的關鍵因素。通過與國外成熟資本市場的比較可知，我國股市的上市公司在總體上存在股本規模偏小、市盈率偏高的情況，這也導致了會計披露失真所增加的預期收益值偏高。[6]而△I值偏高導致了低收益率上市公司更傾向于進行虛假披露，站在中小投資者保護的立場上，若要使上市公司回歸真實披露，必須加大F值，即上市公司為造假所付出的綜合成本。而F=X+S，X和S的大小則取決于政府監管者對證券市場和上市公司所采取的監管措施，所以下文筆者將討論上市公司和政府監管者之間的博弈。

四、上市公司與政府監管者之間的博弈及求解

筆者通過上市公司與政府監管者就是否如實披露會計信息這一問題展開博弈，分析上市公司和監管者基于各自利益最大化原則下的純策略均衡，并進一步求解各個關鍵變量之間的關系，找出使得低收益率上市公司如實披露會計信息的各個關鍵變量的取值范圍。上市公司和監管者之間的效用函數可用博弈矩陣的形式表示(見

表1)。

對模型的求解共分為四種情形:

(1)當WhR-Dh≥WlR-DlI1-B2-X-WlS>0I1-B2-X-WhS≥0時二者的納什均衡為低收益率上市公司虛假披露以及監管者的嚴格監管;

(2)當WhR-Dh≥WlR-DlI1-B2-X-WlS≥0I1-B2-X-WhS≤0時二者無純策略納什均衡;

(3)當WhR-Dh≥WlR-DlI1-B2-X-WlS≤0I1-B2-X-WhS<0和WhR-Dh≤WlR-DlI1-B2-X-WlS≤0I1-B2-X-WhS<0 時，二者的納什均衡為低收益率上市公司真實披露以及監管者的普通監管;

(4)當WhR-Dh≤WlR-DlI1-B2-X-WlS>0I1-B2-X-WhS≥0和WhR-Dh≤WlR-DlI1-B2-X-WlS≥0I1-B2-X-WhS<0時，二者的納什均衡為低收益率上市公司虛假披露以及監管者的普通監管。

對以上情形進行分析，可發現第(3)種情況得到的均衡結果為低收益率的上市公司真實披露以及監管者的普通監管。在這種情形下，WhR-Dh和WtR-Dl之間的大小關系被忽略，因為只要I1-B2-X-WhS和I1-B2-X-WtS同時滿足小于零即可，而I1-B2-X-WhS顯然小于I1-B2-X-WhS

(因為WhS>WtS)，故只要滿足I1-B2-X-WtS<0即可。由此可見，要使得二者的純策略納什均衡停留在真實披露以及普通監管之上，對上市公司虛假披露的處罰力度顯得尤為重要，而且其處罰的目的不是基于對監管者的利益引導使其傾向于使用嚴格的監管措施，而是對于上市公司虛假披露的震懾。

對第(4)種情況進行分析，其均衡結果是低收益率上市公司虛假披露以及監管者的普通監管。而這種情形下，WhR-Dh≤WtR-Dl，且I1-B2-X-WtS≥0，而I1-B2-X-WhS

的大小可不考慮。要避免這種情形的出現，必須使WhR-Dh>WlR-Dl?圯Wh-Wt>，即提高嚴格監管下的查處虛假披露的概率，降低嚴格監管下的監管成本和提高社會對監管者成功查處虛假披露的褒獎。

從以上模型的求解中可發現:一是要保持普通監管下的真實披露這一均衡狀態的最佳措施是加重對于虛假披露的處罰;二是若試圖改變普通監管下的虛假披露，增加對于監管者的褒獎力度就顯得尤為重要。

五、監管現狀與特點

筆者結合我國股市實際，統計了自2004年5月以來被證監會查處的招股說明書中涉嫌虛假披露的案例，如表2所示。

從表2中可發現其有兩個顯著特征:一是首次違規時間和發現并作出查處時間的間隔期較長，由此體現出發現虛假行為需要花費較大的監管成本，發現之后的聽證環節也較繁瑣;二是對違規行為的處罰較輕，特別是對于對虛假披露負直接責任的公司高層的處罰不能與其因虛假披露而獲得的違法收入相匹配。由此兩個特征筆者認為，我國的證券監管尚處于普通監管狀態，但對于低收益率上市公司是否在很大的程度上傾向于信息的虛假披露，還不能給出比較清晰的結論。

六、對策建議

就我國證券監管與上市公司虛假披露博弈這一問題，筆者結合監管機構對于新股發行會計披露失真的實際監管與查處情況，認為博弈模型分析中所提到的第(3)種和第(4)種情形都存在，所以本文就加重對于虛假披露的處罰和增加對于監管者的褒獎力度這兩方面提出相關的政策建議。

一是加大處罰力度。現階段對于信息虛假披露監管最大的問題就在于處罰力度過輕以及手段的單一，對公司和對直接負責人的罰款金額都限制在60萬元以內，無法對主導虛假披露的責任者產生震懾的效應。由此，弊者建議在加大行政罰款力度的同時，須增加媒體譴責的力度，并在適當的時候追究其刑事責任，以使上市公司及其管理層懾于處罰的嚴厲而選擇披露其真實的會計信息，從而能夠較好的保護投資者，特別是中小投資者的利益。

二是增加對于監管者的褒獎力度。這一問題的探討是比較寬泛的，對監管者的褒獎主要來自社會輿論方面，而社會輿論的引導主要依靠媒體，尤其是財經類媒體。在對于上市公司虛假披露的查處問題上，財經類媒體不僅要扮演社會監督的角色，同時在當證券監管機構查處一項重大的虛假披露案件時，媒體應加大自身對于此類案件的曝光程度，深入案件的核心環節，對證券監管人員的辦案成果給予更多的和更詳實的正面報道。除了主流媒體之外，中小投資者也是形成社會輿論的主要力量，證券監管機構查處虛假披露的案件的最大受益者正是中小投資者，所以在這一問題上，筆者認為中小投資者應發揮更大的作用，從思想上和行動上支持監管機構，給予監管機構更多的幫助和褒獎。

參考文獻:

[1]馬銳，張慧.我國新股發行制度存在的問題及改進建議[J].財會月刊，2008(9).

[2]康璞，周宏，張巍.道德風險下的信息與監督——一個理論綜述[J].會計研究，2009(5).

[3]何德旭，張捷.論投資者保護與資本市場發展[J].武漢金融，2008(10).

[4]蔡志岳，吳世農.基于公司治理的信息披露舞弊預警研究[J].管理科學，2006(4).

[5]顧曉，安盧蕾.混同均衡與政策制定程序——來自上市公司會計信息披露失真的博弈分析和啟示[J].上海經濟研究，2007(1).

[6]張志強.市盈率與增長率關系的探討——兼論股票定價的有關問題[J].財經問題研究，2008(1).