高利率能否捍衛匯率穩定:基于馬爾科夫變換的世代交疊模型的分析

摘要:按照傳統觀點，在本國貨幣遭受投機攻擊時，中央銀行的典型做法是提高短期利率來捍衛貨幣和匯率制度。但批評者認為，提高利率會增加經濟發展的成本，容易引發信用恐慌和產出減少。通過建立一個基于馬爾科夫變換的世代交疊模型可以發現，利率被提的越高，匯率波動率也會隨之相應增加。當高利率的貨幣政策使經濟增長放緩甚至衰退，維持匯率穩定的可信度下降時，投機者就會發動對本幣的投機攻擊。最后在外匯儲備耗盡的情況下，中央銀行權衡得失后不得不實行浮動匯率制。

關鍵詞:匯率波動率;貨幣政策;利率

中圖分類號:F820文獻標識碼:A 文章編號:1003-9031(2010)06-0012-04DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2010.06.03

無論是發達國家還是發展中國家，只要是實行固定匯率制或盯住匯率制，其貨幣在過去30年里幾乎都曾受到顯著的投機攻擊。IMF應對貨幣危機的標準建議是通過大幅提高短期利率維持貨幣的穩定。1992年瑞典中央銀行在投機者的攻擊中都曾經堅定地表示將捍衛其貨幣到底，并且也相應地提高隔夜利率先到24%，然后到75%，最后達到500%，①但最終仍不得不允許克朗自由浮動。亞洲金融危機中，各國先后提高利率捍衛本國貨幣和匯率制度，如印尼將存款準備金率從2%提高至5%，短期名義利率從10%提高至80%，并加強了銀行信貸的控制;韓國的隔夜利率從12%漲至30%;香港也提高隔夜利率至280%。捍衛匯率穩定的通常做法是在短期提高利率，在中期深化金融結構改革。如果成功則信心就得以恢復，匯率將重新置于正常水平，經濟在更加健康的金融體系支持下再度繁榮;但一旦失敗，經濟衰退則很難避免。

一、文獻綜述

(一)利率與匯率之間的關系

對利率和匯率之間關系的傳統研究都是以“非抵補的利率平價”為出發點。如果利率平價假設條件成立的話，那么合理的邏輯結果是除了全球存在一個霸權中心外，其他國家或地區都不可能對其實際利率進行獨立控制，必須將本國利率與世界利率或某一世界中央銀行所確定的利率一致，以至于對其國內實際利率沒有什么影響力。

匯率制度影響國內利率對世界利率的敏感性。Frankel et al(2004)認為絕大部分國家都要通過匯率來調整國內利率與世界利率的收斂，只有極少數最大的工業化國家才能長期堅持和選擇自己的國內利率;[1]Giovanni和Shambaugh(2008)研究了主要工業化國家的利率對其他國家經濟的影響，發現這種影響只限于采用固定匯率制和盯住匯率制的國家。[2]

(二)高利率捍衛匯率穩定的爭論

各國學者和政策制定者一直在研究相關的應對政策來防止投機攻擊轉化為貨幣危機甚至是金融危機，傳統的看法是提高利率能夠在對貨幣攻擊中大幅提高投機者的機會成本，并且是中央銀行發出的一種維持固定匯率制的承諾，使得投機者轉移攻擊對象。批評者Lahiri和Vegh(2003)認為高利率是一種自招其敗的策略，依賴于經濟本身的能力抵擋高利率的負面影響，中央銀行反而增加了投機攻擊成功的可能性。[3]Choi和Park(2008)檢驗了亞洲金融危機時期利率和匯率之間的因果聯系，質疑了當時高利率政策的合理性。[4]總的說來，沒有哪種說法具有決定性，反對的觀點正逐漸占上風。

盡管中央銀行干預外匯市場的目的是要穩定匯率，但許多學者都指出了中央銀行的干預實際上增加了匯率的波動率。Neely(2008)調查了53個國家和地區的中央銀行的匯率干預數據，發現中央銀行的干預和匯率波動率是正相關的。[5]

二、基于馬爾科夫變換的世代交疊模型

(一)模型假設

根據交易者行為的微觀市場結構理論，考慮一個世代交疊模型的設定。假設只存在外國和本國兩個國家，外國的價格水平穩定，且兩國各自只發行一種債券，分別以美元和本國貨幣計價。國際交易者在債券市場可以同時持有以本國貨幣計價和美元計價的債券，美元債券的供給是完全彈性的。共有N個風險厭惡型的交易者，交易者的生命周期為2期，在每一期的初始稟賦為W。交易者在生命周期的第1期不消費并把他的投資組合在國內和美元債券市場上分配，在第2期用證券投資組合消費融資，并試圖使財富的預期效用最大化。交易者分兩種:一種是專業交易者，即沒有進入成本和信息成本;另一種是噪音交易者，即需要付出成本才能進入本國債券市場。交易者需要風險溢價才會持有本國債券，因為他們是風險厭惡者，且匯率是隨機波動的，并假定本國債券的供給水平是常量B。把進入決定定義為虛擬變量?濁jt，?濁jt={1，0}={進入，不進入}，則每個交易者決定是否進入本國債券市場的條件取決于:

這里Ujt代表交易者j在t時刻的效用;E表示交易者j在t-1期的條件期望。假定交易者在t期做出進入市場的決定，當在t-1期時，噪音交易者進入的效用期望值大于不進入的效用期望時，選擇在t期進入。假定當交易者進入時在國內債券上投資bjt，交易者j的最大化問題可表示為:

這里cj是進入本國債券市場的成本;Wjt+1是交易者j在第2期的財富;a是正的常量;e為匯率;國內債券市場上的風險溢價?籽可被定義為:

?籽t+1=it-(et+1-et)-i* (3)

it是國內債券的利率;i*是美元債券的利率，假定美元利率為穩定不變的。在每一代有Nj個專業交易者(j=1，…Nj)和NN個噪音交易者(j=Nj+1，…N)，(Nj+NN=N)。

根據假設，專業交易者可以根據理性預期做出決策而不需承擔任何進入成本:

t+1)分別是本國債券市場超額回報的期望收益和條件方差。式(4)表明當t-1期時，任意一個交易者個人的期望值大于期望收益和條件方差相等的值時，會選擇在第t期進入市場。

相反的，假定噪音交易者在第2期能夠正確得知在本國債券市場上存在超額回報，但在第1期卻因和經濟基本狀況無關的噪音信息無法得知，也就是說:

這里?籽是超額回報或風險溢價的均值;?子t是隨機的獨立同分布的正常沖擊。?子t的方差被假定為同匯率的方差成正比:var(?子)=?姿(var(e))，?姿>0。式(5)表明當在t期時，任意一個交易者個人的期望值大于風險溢價期望收益和t-1期的條件方差值時，會選擇在第t期進入市場。還可以進一步假設噪音交易者有秩序的進入而且進入成本并不小。就是:

假設本國中央銀行采取如下的利率政策:

it=?酌(et-et)+?棕t (7)

?酌是參數， ?酌>0，也就是政府提高利率來捍衛匯率;et是目標匯率;?棕t 是獨立同分布變量，代表其他被忽略掉的可能影響貨幣政策的因素。這里式(7)表明利率是匯率的函數。中央銀行會根據匯率缺口來調整利率。

(二)模型推導

均衡可以分兩步得出，首先是均衡匯率。當噪音交易者的數目n給定，可以解出平均風險溢價和匯率的方差，表達如下:

需指出的是，增加基礎變量方差(var(e)或var(?棕))會導致匯率的方差即匯率波動率增加。其次，內生性的噪音交易者數量n的增加也會導致匯率的方差增加，并且噪音交易者數量增加對平均風險溢價的影響是非單調的。即更大的n使式(8)中?籽直接變小，使var(e)變大，進而也使?籽變小。說明噪音交易者在模型中起兩方面的作用，即創造了風險同時又承擔風險。

噪音交易者j當進入的凈收益(GB)高于進入成本時這樣進入本國債券市場，即:

模型的結果會出現多重均衡。當基礎變量的方差(var(e)或var(?棕))足夠高時，就會有一個單一均衡，意味著所有的噪音交易者都涌入本國債券市場。當基礎變量的方差足夠低時，就會有本國債券市場沒有任何噪音交易者的均衡。特別是當基礎變量的方差處于中間水平時，就會出現多重均衡，即噪音交易者進入的數目可能有高有低，匯率波動率可能會有高有低。基礎變量的波動率和匯率的波動率之間沒有簡單的聯系，兩個國家可能會展現出不同的匯率波動率，即使他們有相似的基礎變量。在模型中考慮到式(7)中的?酌作為政策參數可以顯示利率對匯率沖擊的響應，可以預測在一定條件下，如果中央銀行實行高利率來捍衛匯率的政策，當?酌的值越大時，表示政策制定者提升利率越高就會有更高的匯率波動率。通過模型的分析可以得知高利率會導致高風險溢價，并且會吸引尋利的噪音交易者的涌入，從而使得風險溢價更高，最后會因高匯率波動率和高風險溢價的均衡導致所有的噪音交易者加入。簡而言之，從緊的貨幣政策會像傳統的非抵補利率平價理論所預測的一樣將導致資本的大量流入。如果理性交易者和噪音交易者都在金融市場上共存，高利率會導致超額回報，吸引更多的噪音交易進一步加劇匯率波動率，最后使中央銀行無法承受投機壓力，轉而實行完全的浮動匯率制。

三、分析和討論

(一)提高利率抑制通貨膨脹的成本

美元在世界經濟中占有獨一無二的位置，它代表著世界貨幣，在此意義上美元是世界商品和資產的交易方式和計價單位，國際證券投資和官方外匯儲備的價值標準。美元的特殊地位使美國可以利用其國際最后貸款人的能力，使用貨幣政策將國際經濟駕馭在通貨膨脹與通貨緊縮之間。在貨幣政策博弈的納什均衡里，美國占主導地位，決定著世界貨幣政策。如果美國實行擴張性的貨幣政策，那么其他國家也必須實行擴張性政策。隨著美國經濟增長開始減速導致世界經濟需求放緩。在美元貶值和全球通貨膨脹的條件下，各國的經濟和貨幣政策也將相應做出調整。

高通貨膨脹的經典貨幣反應就是提高利率，但國內利率上升會導致資本的迅速流入和本幣的實際升值，從而進一步對本國出口和進口競爭性行業造成比最初的利率上升更為嚴重的損害。即使中國勞動力資源豐富，但通貨膨脹嚴重導致勞動力工資、生活成本和生產要素價格上漲，投資成本迅速上升，國際競爭力下降。過高的利率還會導致產出與就業的下降，降低真實工資，削減利潤。當人民幣升值和通貨膨脹高到足以影響中國的出口和國內經濟時，特別是中國在相當長的時間內仍需要通過國際市場的需求來帶動國內經濟的需求并帶動國內經濟增長的情況下，對于作為一個對外貿易依存度高的國家而言，就容易引發一場自我實現的貨幣危機。提高利率抑制通貨膨脹在短期無異于火上澆油。

即使中國試圖通過貨幣政策和財政政策的搭配來實現宏觀經濟的內外均衡，但由于收入分配不平等的程度越來越嚴重，擴張性政策并不能有效增加中低收入階層的需求和消費。因為現有的初次收入分配和再分配制度使他們不能夠分享全體社會創造的財富，反而加劇了不平等，更無法通過增加供給來自動創造需求。

(二)投機的壓力

在中國現有的匯率體系下，中央銀行承諾使用政策工具維持一個穩定的名義匯率，此承諾要求中央銀行隨時準備進行本幣與外匯的買賣以維持匯率穩定。政府承諾的履行與否依賴于經濟狀態，當高利率最終使經濟狀況惡化時就會發生資本外流。當外匯儲備預期將要降至零，投機者認為中央銀行的貨幣政策不能維持匯率穩定，保衛人民幣的能力有限，金融部門也存在問題，他們就會發動對人民幣的投機性攻擊。一旦遭受攻擊，其他貨幣投資者博弈的結果也是資本抽逃。投機者會用自有或者借入的本國貨幣換成外匯，獲得國外資產，并一直持有到中央銀行的外匯儲備耗盡。如果政府的保衛政策無效，那么人民幣匯率就可能岌岌可危，最后中央銀行不得不宣布實行浮動匯率制，讓人民幣貶值并自由浮動。投機者在國內借入的貨幣仍需支付本金和利息，但由于本國貨幣已經貶值，投機者只需支付少量外匯即可償還債務，且可以在國內和國外市場上兩方都獲利。

根據IMF的歸納，中國屬于資本項目嚴格管制國家?？墒聦嵣?，和13年前亞洲金融危機時相比，中國實際開放程度比外界認為的要大很多。再加上日益增加的非法地下資本流動，如地下錢莊的洗錢活動，國際資本的進出在中國已沒有很多障礙。投機者完全可以操縱國內的人民幣匯率，通過離岸的人民幣衍生證券市場利用中美利差進行對沖來套利和投機。

過去的研究認為當且僅當外匯儲備達到臨界值并喪失借貸能力時，中央銀行才可放棄固定匯率制或盯住匯率制。但最新的研究則認為被動的放棄是次優的，當沒有退出成本時，應該立即退出。在政府的財政支出迅速增加且不得不用鑄幣稅來融資時，并存在退出成本時如產出損失及維持金融體系穩定的經濟和社會成本等，最優退出時間將是財政沖擊大小的減函數，即財政沖擊越小，最優退出時間越長。因此，在退出成本不大并且外匯儲備充足時是中央銀行放棄固定匯率制的最佳時機。

當前中國貨幣政策面臨著多重困境:高利率會給原本已經有很多隱患的銀行體系造成更大的損害，但不提高利率又無法穩定幣值;繼續提高利率或保持不變都會使經濟增長停滯和衰退，甚至引發貨幣和金融危機;如果降低利率和美國及世界利率保持一致又會加劇原本就已經嚴重的通貨膨脹，陷入流動性陷阱，使社會不穩定因素增加;大量的外匯儲備使貨幣供給無法得到有效控制。國際經驗和教訓也表明，在不發達的金融市場和制度下過快的從盯住匯率制或有管理的浮動匯率制向完全的浮動匯率制轉換是非常危險的，即使實行浮動匯率制，對經濟的影響也無法準確估計，大量的進出口企業也沒有準備和能力來對沖國際貿易中的匯率風險。

四、結論

近10年來，研究貨幣危機的大量文獻所達成的共識是匯率的高波動率不是發生貨幣危機的充分條件，但卻是必要條件。高利率政策并不能捍衛匯率穩定，只能延遲危機，其在沒有發生攻擊時可以捍衛匯率穩定，在危機到來時反而起相反的作用。中國當前的情況和亞洲金融危機時大不相同，而且經濟規模和總量比東南亞國家大。但預測指導決策、貨幣政策的制定必然是中央銀行對各方面利益的得失最終權衡的結果。貨幣制度決定了宏觀經濟的易變性，一個設計正確的利率能實現很多政策目標和保持匯率穩定。由于浮動匯率制能減少本國經濟應對外部真實和名義沖擊的脆弱性和降低外部危機的可能性，且實現的成本相對較低，因此更為可行的合理貨幣政策規則應是通過逐漸放寬匯率波動區間和隨機干預相結合的辦法來有步驟的實現浮動匯率制，并將實際利率維持在一個較低但仍為正的水平上。

盡管貨幣政策不是萬能的，但也無法缺乏其對經濟的調節作用。從長期來看，只有減少城鄉和地區之間的經濟發展差距，優化產業結構，降低社會不同階層的收入差距，加大對醫療、教育、社會保障等初次分配和轉移支付的改革力度，放松管制和壟斷，增加公共物品的供給，深化金融體制改革，解除資本流動的限制，糾正經濟失衡引起的經濟脆弱性，轉變經濟增長方式，才能使經濟持續和穩定的發展。

參考文獻:

[1]Frankel，J.，Schmukler，S.L.，Serven，L.Global Transmission

of Interest Rates: Monetary Independence and Currency regime[J].Journal of International Money and Finance，2004，23:701-733.

[2]Giovanni，J，.Shambaugh，J.C.The impact of foreign interest

rates on the economy: The role of the exchange rate regime[J].Journal of International Economics，2008，74:341-361.

[3]Lahiri，A.，Vegh，C.A.Delaying the Inevitable:Interest

Rate Defense and Balance of Payments Crises[J].Journal of Political Economy，2003，111:404-424.

[4]Choi，I.，Park，D .Causal Relation Between Interest and

Exchange Rates in the Asian Currency Crisis.Japan The World Economy[J].2008，20:435-452.

[5]Neely，C.J.Central Bank Authority’s Beliefs about Foreign Exchange Rate Intervention[J].Journal of International

Money and Finance，2008，27:1-75.