信貸擴張\\資產價格上漲與調控政策選擇

摘要:本文首先從理論上考察信貸與資產價格之間的關系，利用Allen和Gale的資產價格泡沫模型，并根據我國實際情況，通過放松假設條件說明信貸擴張是資產價格上漲的重要原因，資產供給、信貸政策、銀行信貸管理能力會影響資產價格的上漲。通過對我國經濟的實證研究發現，我國的信貸與資產價格之間存在相關關系，最后指出從資產供給、信貸政策、銀行信貸管理等方面入手制定政策抑制資產價格的進一步上漲。

關鍵詞:信貸擴張;資產價格;調控政策;資產價格泡沫

中圖分類號:F123.16 文獻標識碼:A 文章編號:1003-9031(2010)06-0008-04DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2010.06.02

一、引言

資產價格泡沫是經濟史上反復出現的問題，從1936年的“郁金香狂熱”開始，至1720年“密西西比泡沫”、美國“沸騰的20年代”、80年代后期日本、北歐諸國的泡沫經濟，20世紀末的東南亞金融風暴，再到本次席卷全球的金融海嘯，使人們不得不關注貨幣政策與金融穩定的關系。[1]盡管目前學術界對于貨幣政策是否應關注資產價格以及如何干預存在很大的爭議，但仍可從史實中得出寬松的貨幣政策是資產價格上漲的重要原因之一，Allen和Gale于1999和2000年提出的基于信貸擴張的資產價格泡沫模型也從理論上給予了支持。[2]

本文首先從理論上考察信貸與資產價格之間的關系，利用Allen和Gale的資產價格泡沫模型，并根據我國實際情況，通過放松假設條件說明信貸擴張是資產價格上漲的重要原因，資產供給、信貸政策、銀行信貸管理能力等因素會影響資產價格的上漲;其次對我國經濟進行了實證研究，發現我國的信貸與資產價格之間存在相關關系;最后指出控制資產價格上漲可以從資產供給、信貸政策、銀行信貸管理等方面入手制定政策。

二、理論模型分析

對資產價格泡沫的形成主要有兩種理論解釋。一種是理性預期理論，該理論運用理性人和理性預期假設，認為金融資產的當前價格取決于經濟主體對未來價格的預期，理性預期將造就資產價格的實際動態過程并使其偏離基礎價值，催生不斷膨脹的理性泡沫。[3]該模型只是描述泡沫能夠持續的條件，或描述如果泡沫存在則其價格模式是怎樣的，沒有解釋泡沫是如何產生的。另一種是行為金融學解釋，該理論認為市場上存在理性的知情交易者和對預期回報有著錯誤判斷的噪聲交易者，泡沫由噪聲交易者對基礎價值判斷誤差所引起，噪聲交易者存在所帶來的風險阻止了知情交易者把價格帶回到基礎價值。[4]噪聲交易者模型較好地揭示了泡沫的形成機理，但該模型忽視了投資者的財富約束，沒有考慮財富約束在泡沫形成中的作用。[5]Allen和Gale于1999年提出了基于信貸擴張的資產價格泡沫模型，認為投資者用自有資金進行投資時所形成的資產價格是資產的基礎價值。當投資者利用借來的資金進行投資且只負有限責任時，投資者表現出對風險資產的偏好并采取風險轉移行為，對風險資產的過度投資不斷地推高資產的價格，從而導致泡沫的形成，資產價格的崩潰將引發大面積的違約，并進一步演變成金融危機。

基于信貸的資產價格泡沫模型采用嚴格的假設條件:①存在兩個時期，即t=1，2和單一消費品。②存在供給富有彈性的安全資產和固定供給的風險資產，其中安全資產可以是公司發行的債務或公司租入的資本品，提供固定的回報r，即投資者于t=1時將x單位消費品投資于安全資產，在t=2時將獲得rx單位的消費品作為回報;風險資產可以是房地產或股票(在短期內兩者的供給都缺乏彈性)，如果投資者在t=1時購買x單位風險資產，在t=2時將獲得Rx單位的消費品作為回報，R是隨機變量，在[0，RMAX]內具有連續正的密度函數h(R)，均值為R，t=1時可供投資的風險資產數量為1單位。③安全資產的回報由經濟體中資本的邊際產品所決定，其生產函數是f(x)，t=1時的X單位消費品將轉變為t=2時的f(x)單位消費品，f(x)滿足常用的新古典假設:對所有X均有f'(x)>0，f''(x)<0，f'(0)=∞且f'(∞)=0。④投資于風險資產存在交易成本c(x)，成本函數滿足常用的新古典假設:對所有x均有c'(x)>0，c''(x)<0，c(0)=c'(0)=0。風險資產最初由企業家所擁有，用于在t=1時交換消費品。⑤存在大量風險中性的沒有自有財富的小投資者，但他們可以從銀行融入資金購買安全資產和風險資產，所有投資者的行為可以通過代表性投資者來加以分析。⑥存在大量風險中性的小銀行，代表性銀行擁有B>0單位的商品可供放貸。銀行不能區分好的資產或壞的資產，只是把資金貸給投資者。所有銀行的行為可以通過代表性銀行加以分析。⑦銀行和投資者都只能使用簡單債務合約，尤其不能限定貸款規模或以資產收益為放貸條件。投資者的借款不受規模約束，可以以當前利率借入任何數量的資金，由此得出市場均衡貸款利率必須等于安全資產的回報率。因為假如貸款利率低于安全資產的回報率，那么對貸款的需求將是無限的，市場不能出清;若貸款利率高于安全資產的回報率，那么投資者就不會投資于安全資產，安全資產的回報率將低于資本的邊際產品，這與假設③不符。[2]

假定XS和XR分別代表投資者持有的安全資產和風險資產，其面臨的最優化問題是選擇借款的數量及其在兩種資產之間的配置，以使得在t=2時的預期利潤最大化。如果投資者購買XS單位的安全資產和XR單位的風險資產，那么總的借款數量為(XS+PXR)，其中P是風險資產的價格。在t=2時的還款數量為r(XS+PXR)，該投資組合在t=2時的清算價值是(rXs+RXR)，故投資者在t=2時獲得的凈支付為:rXS+RXR-r(XS+PXR)=RXR-rPXR。投資者所面臨的問題可表示為:

(RXR-rPXR)h(R)d(R)-c(XR) (1)

其中，R*=rP是一個關鍵值，在該點上投資者將違約，違約收益率R* 獨立于安全資產，均衡條件如下:

XR=1(2)

XS+P=B(3)

r=f'(Xs) (4)

對風險資產而言，其市場出清條件為:XR=1，因為在t=1時只有1單位風險資產可供投資。安全資產不存在相應的出清條件，因為安全資產的供給由投資者對資本品的投資行為內生地決定。貸款市場的出清條件為:XS+P=B，因為借款數量等于安全資產XS加上風險資產的市場價值P。資本品的市場出清條件為:r=f'(Xs)

對式(1)使用一階條件并代入式(2)得到式(5);將公式(3)代入式(4)得到式(6):

(R-rP)h(R)dR=c'(1)(5)

r=f'(B-P) (6)

在該模型中，式(5)和式(6)以及變量r和P共同決定均衡。為論證信貸會導致資產價格泡沫需一個參照系，即在沒有信貸、投資者全部使用自有資金(數量為B)投資時資產的基礎價值。用公式表示為:

max(RXs-RXR)h(R)dR-c(XR)(7)

約束條件為:XS+PXR=B

對公式(7)使用一階條件得到公式(8)，

Rh(R)dR-rP=c'(XR)(8)

將XR=1代入公式(8)得到自有資金投資條件下的基礎價格PF，

PF=[R-c'(1)] (9)

對公式(5)求解可以推導出在信貸條件下的均衡資產價格P，

P=(10)

將式(9)與式(10)對比，可知只要破產概率為正值，即Pr[R?叟R*]>0，即P>PF，資產價格存在泡沫。

基于信貸的資產價格泡沫模型揭示了信貸與資產價格之間的關系，其中的機理乃是經濟主體的風險轉移(或稱為資產替代)行為。債務融資型投資者可把資產價格下跌的風險轉移給貸款人，①但得到資產價格上升時的全部收益。當市場中很多投資者具有這種激勵時，資產均衡價格將偏離其基礎價格，市場出現資產價格泡沫。此外從模型推導過程中可發現，假設條件發生變化會對資產價格泡沫產生一定的影響，這主要有以下幾個方面的原因。

一是在現實中風險資產的供給存在一定的價格彈性。也就是說如果資產價格出現泡沫，在條件允許的條件下，可以通過適當擴大風險資產的供給量控制資產價格的進一步上漲。

二是信貸政策的調整會直接影響資產價格上漲。如果認為資產價格泡沫嚴重需要進行控制，可通過調整信貸政策預期來限制資產價格的進一步上漲。[6]Allen和Gale在擴展基于信貸的資產價格泡沫動態模型中也論證了預期未來信貸擴張對資產的當前價格具有直接影響，未來信貸規模不確定性程度越高，資產價格越高，泡沫也越大。

三是貸款機構信貸管理能力的提高會抑制投機行為的產生。信貸擴張是中央銀行擴大貨幣供應量，降低利率，刺激總需求，進而刺激經濟增長的一種貨幣政策手段。金融機構作為貸款管理者，應提高自身貸款審批能力，確保信貸資金進入實體經濟，增加總需求。

四是讓公眾準確了解資產價格信息可有效防范資產價格泡沫。[7]資產價格的持續上漲，會影響公眾對資產價格的正確判斷，使之產生恐慌心理和從眾行為。通過對資產供求、資產價格等信息的準確公布，會促使公眾回歸理性，防止資產價格的進一步上漲。

三、信貸擴張與資產價格的實證研究

2003年以來，我國房地產價格快速上漲，2005年股票價格開始快速上漲。2003年我國金融機構人民幣貸款猛增，受中央銀行宏觀調控的影響，2004、2005年雖然人民幣貸款過快增長的勢頭得到一定程度的控制，但2006年新增貸款規模又出現強勁反彈。2007年新增人民幣貸款36300億元，同比增長14%，2008年隨著國際金融危機的全面爆發，中國人民銀行貨幣政策從收縮流動性的緊縮政策轉變為擴張流動性的政策。2008年新增人民幣貸款49100億元，同比增長35%。2009年新增人民幣貸款9.63萬億元，是2008年的1.96倍，是正常信貸投放年度2007年全年新增貸款3.63萬億元的2.65倍(見表1)。貸款投放快于同期實體經濟增長的勢頭，說明信貸增長對資產價格膨脹提供了一定的支撐，為進一步分析信貸擴張對資產價格膨脹的支撐，本文分別對我國信貸增長與股市價格、房地產價格之間的關系進行了實證分析。

1.信貸與股票價格的實證分析

已有的研究表明信貸擴張對于股票市場的影響相對較小，對于此現象存在的原因很多學者也進行了探討，總結為以下幾點:一是我國股票市場弱小，加之市場自身不規范，股權方置問題久拖不決，影響了股市正常功能的發揮;二是我國明令禁止銀行信貸資金直接流入股市，這就大大限制了銀行資金向股市“輸血”;三是銀行信貸大規模投入到了房地產業以及相關產業(如鋼鐵、水泥、基建等)，客觀上減弱了銀行信貸對股票價格的影響力;四是我國股市限制融資融券，股市投資資金中自有資金所占比重大。

隨著近幾年股票市場的不斷發展，筆者發現股票市場與信貸增長的相關性越來越強，本文對此進行了實證分析，實證方案的股市樣本期間為2006年1月至2009年10月，以金融機構短期貸款總額代表信貸量(loan)，以上證綜合指數代表股票價格(sp)。將這兩個變量取對數后其一階差分在1%的水平上是平穩的，利用AIC和LR判斷LOG(loan)的滯后階數為1，因此基于VAR(1)模型檢驗LOG(sp)和LOG(loan)之間是否有顯著的Granger因果關系，其結果如表2所示。

2.信貸與房地產價格的實證分析

房地產市場的樣本期間為2003年1月至2009年12月，以金融機構人民幣中長期貸款代表信貸量(loan)。房地產價格指數較多，如國房景氣指數、中房指數，這些指數都具有樣本選擇廣泛、跟蹤調查時間長等特點，但由于房地產屬性各不相同，這些價格指數難以反映不同房地產屬性上的差異，而用不同時段的商品房銷售額除以銷售面積，得到的房地產價格仍能夠反映房地產價格的走勢。因此，本文將用該方法確定全國房地產價格，數據來源于中國人民銀行、國家統計局和中經網。這兩個變量取對數后其一階差分在5%的水平上是平穩的，利用AIC判斷LOG(loan)的滯后階數為2，因此基于VAR(2)模型檢驗LOG(price)和LOG(loan)之間是否有顯著的Granger因果關系，其結果如表3所示。

3.實證結果分析

檢驗結果說明，金融機構貸款并不是上證綜合指數的Granger原因，而金融機構中長期貸款是商品房銷售價格的Granger原因，信貸擴張對房地產價格的支持作用要大于對股票價格的支撐。除了上述原因之外，還由于房地產市場中投資資金來源于銀行貸款的比例較高，因此檢驗結果應是合理的。上證綜合指數是金融機構貸款的Granger原因，商品房銷售價格是金融機構中長期貸款的Granger原因。這說明近年來股市的火暴導致一些投資者將銀行貸款投入股市，從而引起銀行信貸的擴張。房地產信貸的不斷擴張為房地產市場提供了強大的貨幣供給，房地產業價格的不斷上漲也為銀行房地產信貸的經濟環境奠定了基礎，它們之間是相互促進，互為因果的關系。

四、結論與建議

根據以上實證可得出以下結論和建議。

1.信貸擴張在我國資產價格上漲中起比較重要的作用

相對于股票價格，信貸擴張對房地產價格上漲的推動作用更大;股票價格的上漲導致了信貸的擴張，有部分貸款違規進入了股市;信貸擴張與房地產價格之間存在相互螺旋上漲的現象。

2.要根據經濟實際情況適時適度調整貨幣政策

從各國的經驗來看，貨幣政策應適度關注資產價格，同時可以從資產供給、銀行信貸管理能力等方面入手抑制資產價格的進一步上漲。例如增加保障性住房供給、鼓勵符合條件的公司上市、提高銀行信貸管理能力等。此外，要確保資產價格信息披露的準確性和實效性，國家相關部門要準確公布資產價格數據，合理引導大眾預期，抑制投機行為。

3.要加強對金融機構的監管

由于信貸過度投放，部分中小股份制商業銀行實際近年來在年中曾屢屢觸及75%的存貸比“紅線”，要抑制商業銀行的過度信貸擴張，必須強化處置力度，嚴肅經營秩序，才能有效控制一些股份制銀行不顧實力的盲目信貸沖動。

參考文獻:

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