如何選擇可轉債

作為一種兼具股票和債券雙重特性的金融產品，可轉債的出現廣受企業青睞。但由于企業使用可轉債時的背景不同，帶來的結果也由此迥異。使用得當促進公司經營，使用不當則有可能致使公司陷入財務危機。事實上，公司管理層對采取何種融資方式均可根據自身股價走勢和股票市場走勢作出基本判斷，且無論何種情形下，只要條款設計得當，都可以選擇可轉債融資。但關鍵是公司要根據自身判斷選擇恰當的可轉債融資時機，進而根據自己的需求靈活設計可轉債條款，從而“量身打造”出適合自己的可轉換債券。

可轉債作為一種兼具股票和債券雙重特性的創新金融產品，自出現以來，一直受到企業青睞。但由于企業使用可轉債時的背景不同，帶來的結果也可能由此大相徑庭，使用得當促進公司經營者有之，使用不當致使公司陷入財務危機者亦不乏其例。以至于美國三位著名金融學教授Stephen Ross， Randolph Westerfield和Jeffrey Jeffe 在其著作《公司金融》一書中感慨：“在公司金融領域中，幾乎沒有一個話題能像可轉債的發行一樣令人感到困惑。”實際上，可轉債發展到今天，其條款內容越來越多，越來越細，足以令企業和投資者眼花繚亂。

眾所周知，無論公司選擇何種融資方式，總要權衡融資方式的好處和潛在成本。而具體到可轉債，就要看可轉債最終的轉股結果：如果轉債順利轉股，則公司本質上相當于以高于現行股價的方式賣出了股票；如果不能轉股，則公司就要對轉債還本付息。若公司此時恰好資金周轉不佳，必將帶來財務上的困境。因此，公司在做可轉債融資的時候，需要權衡融資的低成本和潛在的財務困境成本。

根據自身股價走勢和整體股票市場走勢選擇適當融資方式

事實上，公司管理層在融資方式選擇時需要對自身股價走勢和股票市場走勢做出基本的判斷。兩種走勢的組合可以分為四個象限（見圖）。在第一象限，管理層預期自己的股價未來會上漲，并預期大盤呈現上升趨勢。這種情況下，公司如果認為自己的股票目前被低估了，而未來無論是自家股票還是市場都將是一片光明，這個時候發行股票顯然不符合現有股東的利益，債務和可轉換債券是比較合適的選擇。具體是發行債務還是可轉債則取決于公司的成長階段及其現金流的穩定性：對于處于成熟發展階段的企業，競爭地位比較穩固，未來現金流較為穩定，公司有足夠的能力償還債務，此時債務是不錯的融資選擇；而對于處于高速成長期的公司而言，未來可能需要大量的投資，而短時間內現金流回收較少，且面臨較大的不確定性，此時，可轉債就是較好的融資選擇。

在第二象限，公司預期自己有很大的升值潛力，但股票市場卻可能出現下滑。這個時候，公司也認為自己的股價被低估了，但股票市場的不確定性較大，很難判斷未來公司股價是上升還是下降。這種情況下，公司從本質上是不愿意發行股票進行融資的，但在綜合考慮股票市場可能下滑之后，股權融資可能是個高成本但比較安全的融資方式，而債務則是低成本但高風險的融資方式。此時的可轉債可以綜合兩個方面的因素，利用對執行價格和到期日的判斷把握，在成本和風險之間找到平衡。但這時發行可轉債是有風險的。

在第三象限，公司預期自己未來股價會下行，而股票市場同樣籠罩著不景氣的氣氛。此時公司管理層其實認為自己的股票被高估了，再加上未來股票市場可能低迷的概率較高，因此，公司股票被高估的狀態不太會繼續保持下去。此時，正好處于股權融資的“市場時機窗口”，因此發行股票融資會是一種低成本選擇。盡管債務和可轉債也同樣是低成本的，但考慮到公司經營是個持續過程，此時采用股權融資可以為未來儲備融資能力。換句話說，公司可以在未來根據情況使用債務或可轉債。

在第四象限，公司預期自己未來的股價會下行，但股票市場卻可能走向繁榮。此時盡管公司也認為自己的股票被高估，但和第三象限不一樣的是，此時的股票市場呈現欣欣向榮之勢，在當前時點很難判斷公司股票的高估會持續多久。此時仍然是公司股權融資的“時機窗口”，公司可以用股權融資滿足當前的投資需求，同時還可以繼續觀察自家股票的走勢以安排后續融資方式。

在條款設計得當的前提下，均可選擇可轉債融資

公司發行轉債的本意是希望股權融資，減少一次性的大規模還本現金流出，實質上是延遲發行股票。但基于公司經營和股票市場走勢的不確定性，需要設計條款來促進轉債持有人轉股。理論上，無論何種情形，只要條款設計得當，都可以選擇可轉債融資。

在第一象限，如果某些高成長公司選擇了可轉債，即使短期內管理層的預測完全正確，公司股票和股票市場都確實出現了較大程度的上升，但誰也不能保證這種繁榮能持續多久。即使公司身處繁華之境仍不免有蕭條之憂。如果在一段時間內公司股價遠高于執行價，則此時公司會希望轉債持有者盡早轉股以化解未來的困境之憂；但從轉債持有人的角度來看，轉債的持續期越長，則轉債所附帶的期權價值越高，持有人會希望越晚行使期權越好。為了化解這種矛盾，公司可以在發行轉債時設計“贖回條款”，在公司股價上升到一定幅度的時候，強制性回購轉債迫使轉債持有人轉股，從而把握時機盡早化解可能出現的財務風險。

另一方面，在第二象限，如果發行轉債的公司自身經營確實不錯，但卻受到股票市場的拖累導致股價下行，此時公司會面臨較大的財務危機風險。這種風險主要是由股票市場導致的，與自身經營無關。這種情況下，公司完全可以在發行可轉債的條款里加入“向下修正條款”，即萬一股票市場出現“系統性風險”的時候，公司保留依照“系統性風險”影響程度而下調可轉債執行價格的權力，以避免可能出現的財務危機。

但在實踐中，天有不測風云。設計可轉債條款時，難以預期到所有情景，所謂人算不如天算。特別是一些發展勢頭正旺的公司，管理層樂觀自信，把公司經營惡化和股票市場同時大跌視為基本上不可能發生的微小概率極端事件，從而按照常規情景來設計轉債條款。一旦這個小概率事件發生，就可能由于轉債條款不能應對而出現大部分轉債持有人放棄轉股、要求還債的情景。這正是轉債持有人保護自己的關鍵手段，但是對公司來說，則是雪上加霜。而福記便是這一極端情形下的鮮活例證。

總而言之，無論是國內還是國外證券市場，可轉債應用越來越廣，其條款設計也越來越靈活。公司可以根據自身判斷選擇恰當的可轉債融資時機，進而根據自己的需求靈活設計可轉債條款，從而“量身打造”出適合自己的可轉換債券。

王正位，博士，北京師范大學經濟與工商管理學院講師。朱武祥，博士，清華大學經濟管理學院教授，博士生導師。