通脹上升將延續到三季度

工業增速有所放緩

4月工業增加值同比增長17.8%，比3月下降0.3個百分點，低于市場預期（18.4%）和我們的預期（18.5%）。季節性因素是導致4月工業增加值同比增速下降的主要原因。從歷史數據看，自1997年以來，除1999、2002和2005年外，其他年份4月的增速均小于3月，平均低0.67個百分點。季節調整后的4月工業增加值環比增速仍為正值，約為1%，年率為12%。未來工業同比增速將有所下降，這大體上可以反映經濟增長在第二季度有所放緩。

終端需求超預期，投資有所放緩

投資增速緩慢回落。2010年1-4月城鎮固定資產投資累計同比增長26.1%，增速比去年同期回落4.4個百分點，比1-3月回落0.3個百分點。投資增速略低于市場預期26.3%和我們預期的26.2%。投資增速雖小幅下降，但仍處于高位，4月投資環比增速為1.13%。2009年第二季度投資基數較高是導致本期投資同比增速下降的主要原因。房地產、制造業和基建投資依然是導致投資高位增長的主要力量。預計未來投資增速仍將緩慢下降。

消費品零售額增速超預期。2010年4月，社會消費品零售總額11510億元，同比增長18.5%，4月社會消費品零售總額同比增長18.5%，略超過市場普遍預期的18.1%，扣除價格因素，相對上月提升約0.3個百分點。從服務類消費看，航空、旅游消費等保持高速增長，未來服務類消費將成為居民消費升級的主要方向。

出口超預期回升。4月進出口同比增長39.4%，超出我們預期。展望未來出口格局，目前占比最大的機電產品出口保持快速增長的態勢，前4個月同比增長31.3%，高出整體出口增速2.1個百分點，其中電器及電子產品出口增長34.2%，機械設備同比增長29.4%。機電產品的穩步增長將成為中國出口增長的穩定器，但考慮到外圍經濟不確定性依然存在，歐洲各國削減開支、減少赤字的意愿依舊強烈；同時在調結構、促轉型的政策基調下，人民幣的小幅升值還將逐步展開，出口增速將有所回落，全年增長16.7%左右，分季度呈現“前高后穩”的態勢。

通脹超預期，CPI第三季度仍將上升

4月CPI為2.8%，高于我們和市場預期的2.6%；PPI為6.8%，高于我們和市場預期的6.6%。二季度物價將繼續上升。5月CPI將超過3%，二季度，CPI平均為3.3%，PPI為6.7%。二季度通貨膨脹壓力比較大。對于全年物價走勢而言，我們預計CPI上升的勢頭將保持到第三季度末。我們預計PPI在年中將達到高點，隨后將下降，主要原因是下半年PPI的翹尾因素快速下降。另外原料、燃料和動力價格上升速度有所放緩，這意味著PPI未來繼續大幅上升的動力有所減弱。

貨幣信貸超預期但不改回落趨勢

4月，M2增長21.5%，比上月末低1個百分點；M1增長31.3%，比上月高1.3個百分點；貸款增長22.0%，比上月末高0.2個百分點，當月人民幣各項貸款增加7740億元；人民幣存款同比增長22.0%，比上月末低0.1個百分點。盡管4月信貸數量超預期，但是全年信貸增長將回歸正常增長。隨著政策逐步對房貸的收緊和對信貸總量的控制，貨幣信貸增速將逐步下降，M2將回落至17%，而信貸增速將最終回落至18%左右。

政策二季度密集調控，下半年將放慢節奏

第二季度是政策密集出臺的時期，特別是房地產政策和地方政府的政策細節還將推出，而貨幣政策在第二季度也還有一定的調整。下半年，隨著經濟增速有所下降，以及房地產市場價格回落，政策出臺節奏將有所放緩。

貨幣信貸將逐步回歸正常增長。隨著政策逐步對房貸的收緊和對信貸總量的控制，貨幣信貸增速將逐步下降，在年內將下降至20%以內，M2和信貸增速將最終回落至18%左右。

二季度可能加息。二季度通脹壓力較大，而且央行也有意動用利率政策管理通脹預期，《貨幣政策執行報告》強調要加強通脹預期管理。隨著通脹壓力的凸現以及流動性的回收，貨幣市場利率將可能繼續上升，這將對基準利率構成上行的壓力，貨幣市場1年期利率已經高于同期存款利率（正常情況下，二者之間并無太大差異），這表明基準利率有調整的必要。

升值可能為時不遠。《貨幣政策執行報告》指出“按照人民幣匯率形成機制改革的原則，進一步完善以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定”。這里強調參考一籃子貨幣，表明過去一年多以來，人民幣盯住美元的匯率形成機制將有所改變，進而對美元實行一定的浮動。我們預計5月將有可能采用新的匯率形成機制，由于近期美元上升幅度較大，因此人民幣對美元可能先貶后升。考慮到目前的國內外經濟條件，特別是出口回升比較明顯，人民幣對美元將有升值的必要，我們預計全年人民幣對美元將升值3-5%。