股指期貨 機構玩家的游戲

股指期貨市場的投資者結構與投資風格有強烈的對應關系。分析顯示，越是成熟市場，機構投資者所占比例越大，越傾向于套期保值和套利的交易策略，投機操作越少。目前中國股指期貨市場以個人投資者為主，要形成相對合理的投資者結構和成熟的投資模式，需分步引入各類機構投資者。只有通過發展和培育機構投資者，股指期貨才能夠發揮股市穩定器的功能。

2010年5月7日，中國金融期貨交易所（以下簡稱“ 中金所”）發布《特殊法人機構交易編碼管理業務指南》，開始初步受理證券公司自營、集合資產管理計劃、定向資產管理計劃，以及證券投資基金等四類業務的股指期貨交易編碼申請。在此之前，廣發證券和中信證券先后公告，董事會已經同意其參與股指期貨。中金所5月13日披露，已受理并批準首批套期保值編碼及相應的套保額度，意味著機構投資者可以入場，通過股指期貨進行套期保值。但目前尚沒有公募基金明確表示參與股指期貨。

2010年4月16日股指期貨正式推出至今，只有個人投資者可以參與其中。隨著各類型機構的加入，股指期貨市場的交易策略和游戲規則都會發生相應的改變。

機構進入進行時

4月23日，證監會公布《證券投資基金從事股指期貨交易指引》和《證券公司參與股指期貨交易指引》，據此，基金公司和證券公司這兩類機構投資者獲準參與股指期貨，以套期保值為主。

根據《指引》，股票型基金、混合型基金及保本基金等三類基金可從事股指期貨交易，債券型基金、貨幣市場基金不得參與。指引還分別對持倉規模、投資杠桿、日間回轉交易和流動性要求等四方面做出了限制（表1）。

證券公司的自營業務與集合資產管理業務參與股指期貨只限于套期保值目的，對于其自營業務如何參與其他目的的股指期貨交易，證監會將另行制訂相應的監管規定。而對于證券公司的定向、限額特定資產管理業務（相當于基金公司的專戶理財），則允許證券公司在充分揭示風險的前提下，可以為客戶提供不限于套期保值為目的的投資產品。

據海通期貨總經理徐凌分析，雖然指引確定三類公募基金可以參與股指期貨，但如何參與，很多細則和規定需要進一步細化。老基金需要遵照原有的基金合約進行投資，“基金章程中規定是不能做風險投資的，老基金要做對沖交易，不僅意味著要修改基金章程，而且要讓基金持有人大會表決通過，決定動用多大比例去做對沖。”徐凌認為，“公募基金要參與股指期貨，主要是新發行的基金，而且在基金章程中明確規定可以用多少頭寸做衍生品。”

機構參與有利降低投機

中金所數據顯示，股指期貨推出初期以個人投資者為主。在最初的一批開戶投資者中，80%以上為個人投資者。2010年5月滬深300合約已于5月21日結算，從這26個交易日的交易情況來看，以投機交易為主。以（1-持倉量/成交量）這一指標衡量投機交易的多寡，結果顯示，5月股指期貨合約的投機比重在93.4-97.02%之間（圖1）。這與美國股指期貨市場的投資者結構和交易風格正好倒置。數據顯示，2007年芝加哥商品交易所（CME）機構法人的避險交易（套期保值）占整個股指期貨交易量的61.3%，而基于價差的投機交易僅占8.8%。

這與期貨市場和現貨市場的投資者結構密切相關。滬深300成分股多是基金重倉股，而目前基金如何參與股指期貨市場尚不明晰，因而套期保值和套利的交易策略仍未影響到股指期貨市場。

更值得關注的是，機構投資者的加入，可以促進股指期貨逐步發揮股市穩定器的功能。這從次貸危機下美國股指期貨的作用可見一斑。在美國本土，由于參與者眾多，且大型參與主體的資金和操盤能力相當，套利機會銳減，在次貸危機中，機構投資者在股指期貨市場套期保值，在成功規避系統性風險的同時，也在客觀上減緩了股市單邊下跌的幅度。

機構可促股指期貨發揮股市穩定器功能

1982年誕生于芝加哥商品交易所的標準普爾500股指期貨，在不斷“誤解-平反”中成長壯大。1987年的股災中，股指期貨被認為是罪魁禍首，而其“穩定股市”的功能在2001年的“9·11”事件中被重新認識，在2007年開始的次貸危機中得到集中體現。

股指期貨屬于成熟的場內衍生品，這次金融危機主要是場外衍生品（如外匯遠期、利率互換、CDO、CDS）出問題。統計數據顯示，截至2008年底，場外衍生品規模膨脹到場內衍生品的10倍。而由于場內衍生品經過金融危機一役的考驗，沒有出現大的問題，所以金融危機后發達國家開始“場內化”改革。場內衍生品中，股指期貨規模最大，占比38%，個股的衍生品占31%。2008年全球股指期貨合約共計64.9億張。

數據顯示，相比而言，有股指期貨對沖的股市在危機中的跌幅要緩和得多。中金所惠眉稱，在有股指期貨的發達國家市場，股市（現貨）跌幅均在40%多；而在沒有推出股指期貨的國家，現貨指數平均跌幅高達63.15%。如本次金融危機源頭的美國標準普爾指數跌幅56.24%，而中國股市的跌幅大得多，上證綜指跌幅72.81%，深圳成指跌幅73.8%。同是新興市場的巴西、墨西哥、印度、馬來西亞和泰國，市場結構、投資者結構和監管體制上具有相同的特性，但這五個國家均已推出股指期貨，現貨指數平均跌幅為47.1%，也比沒有推出股指期貨的其他新興國家股市跌幅要小。

股指期貨股市穩定器的功能凸顯，最強有力的證據是2008年9-10月的小型標準普爾500指數期貨的交易量激增（圖2）。截至2008年夏，全球有5萬億美元做空美國股市，其中對沖基金是主力。2008年9月15日，雷曼兄弟宣布申請破產保護，全球金融市場遭遇“黑色星期一”。美國芝加哥商品交易所的小型標普500股指期貨日成交量和未平倉合約規模大幅攀升。特別是雷曼事件發生后的4個交易日（9月15日、16日、17日和18日），未平倉合約分別達到了3050694、3205598、3490395和3524375張，成交量比平時增長了2倍多，而9月18日交易量接近平時的4倍。而且9月15日和16日的交易數據表現出兩個特點：遠期價格波幅相對現貨市場小；遠期合約價格升水很明顯，顯示投資者對股市未來的信心。

美國股指期貨之所以能夠成為股市穩定器，與期貨市場和現貨市場的投資者結構密切相關。數據顯示，2007年芝加哥商品交易所的機構法人避險交易（套期保值）占整個股指期貨交易量的61.3%，非避險大額交易人占7.5%，小額交易人占20.6%，基于價差的投機交易占8.8%。

機構投資者通過在期貨市場上的套期保值，規避系統性風險。經過此次次貸危機，股指期貨的套保功能被認可，越來越多的機構開始借助股指期貨規避系統性風險。據芝加哥期權交易所董事總經理鄭學勤介紹，“金融危機之后，有人做過一次調查，原來沒有進行衍生品交易的大機構今后是否會做，結果70%的機構給出了肯定的答案。事實上，近年來我們交易所交易量一直在攀升”。

但是，面對股指期貨這一金融工具，外資機構或利用其大開投機之風，如香港市場；或發揮其正面作用穩定股市，如美國市場；或降低交易成本期現套利，如臺灣市場。

究竟是否要讓外資機構進入？又何時放行？

外資機構進入需暫緩開閘

“目前暫不允許外資機構進入股指期貨市場是有道理的。國外投資者更有經驗，至少要等國內投資者熟悉這個市場，有一定的抗衡能力時，才能把外資放進來。”鄭學勤表示，“這是一個新市場，誰都沒做過，特別是中國股市也比較復雜，從法規、從業人員資格以及機構入市等，股指期貨市場必須經過一個逐步成長的過程，不能一蹴而就”。

海通期貨總經理徐凌同樣認為：“早晚會允許QFII等外資機構投資者進入股指期貨市場，因為他們有大量的A股現貨頭寸。相對國內的投資者，這些外資機構在衍生品交易上更有經驗，一個有經驗的投資者到新興市場和沒有經驗的投資者競爭，也是不公平的。因此，我們認為，在初期階段應該限制這些外資機構的交易頭寸，并限制其方向，比如只允許其做套期保值。”

因杠桿交易、集中反映宏觀風險、雙向操作、T+0交易制度等特點，股指期貨成為機構投資者制定交易策略中的重要一環。而雄厚的全球市場研究力量和富有經驗的全球投資策略都令國際大機構成為股指期貨操盤能力最強的群體。當進入較晚推出股指期貨的亞太市場時，經驗豐富的外資機構利用這些市場本土機構投資者在實力和策略上與自身實力的懸殊，調整了策略。

外資占比較大的中國臺灣、中國香港和日本案例都顯示，本土機構在與外資較量的過程中，皆因技不如人敗給了外資機構。而香港的例子比較特殊，如果不是港府托市，外資套利策略也會順利獲利離場。

面對中國稚嫩的股指期貨市場，在允許外資機構進入之前，政策準備、本土機構培育等皆勢在必行。中國的股指期貨市場對外資機構暫緩開閘，無疑能給本土機構增強對抗能力留下充足的時間。