從天使到魔鬼:Pre-IPO化的PE

Pre-IPO投資的盛行讓整個PE業務鏈條都開始以上市為中心，圍繞上市的“龍門一跳”，出現了PE腐敗、PE泛大眾化等現象。如果不加以引導和規范，可能還會像炒樓一樣出現“炒PE”的情況，“被PE”化的資金或許會在PE潮退去時重演曾經的悲劇。

最近經常接到有錢人的電話：“有沒有要上市的項目讓我投點？”5月的天氣并不像往年那么熱，但PE的季節早已經進入盛夏，好像2008年6000點的股市。只要是今年能向證監會報材料、明年上市的項目，至少都有十幾家甚至幾十家機構爭著看，過去是PE挑項目，現在是項目挑PE，不僅挑品牌和能力，還會首先挑選價格：PE們進場DD前先給開個價吧，便宜了任你是天王老子都免談！讓你投18倍是便宜的，看到沒？上市后我的市盈率是80倍，讓你投資是照顧您，嘿嘿，您就偷著樂吧。

對Pre-IPO趨之若鶩的邏輯

最近兩年，Pre-IPO投資大行其道，尤其是創業板推出后，越來越多的上市公司背后有著PE的身影，而眾多的PE也越來越熱衷于投資Pre-IPO項目，PE的大眾化趨勢也更加明顯。這些變化，對PE從募資到投資的整個業務鏈條，都在產生比較重大的影響。

中小板自2004年開設至今的6年里，一共有404家公司上市，其中有PE投資的公司126家，占比為31%。創業板2009年10月開設時，首批上市的28家公司中，有23家獲得PE的投資，比例高達82%。到2010年5月中旬，創業板上市公司已經達到78家，其中有PE投資的公司為55家，比例仍然高達70%。

從中小板到創業板，公司上市前獲得PE投資的比例越來越高，這不僅是PE行業持續發展的成果，更重要的，是PE的投資越來越集中于上市前項目的結果。創業板首批23家獲得PE投資的公司中，上市前一年獲得投資的有7家，占比為30%。而目前創業板55家獲得PE投資的公司中，有15家在2009年獲得投資，比例為27%；如果考慮2008年有22家公司獲得投資，則上市前兩年獲得PE投資的公司比例高達67%。

PE如此熱衷于投資Pre-IPO項目，核心在于這些項目的快速盈利能力。Pre-IPO項目能在投資后1-2年內成功上市，不僅降低了投資的風險，而且收益相當可觀。在PE投資的創業板上市公司中，2009年投資的，即使投資時間只有一年，按發行價計算，PE機構的平均收益率也約為5.34倍，2008年投資的平均投資收益則高達8倍。1-2年的時間，就能獲得如此之高的收益，資本的逐利性必然使得眾多資本對Pre-IPO項目趨之若鶩。

Pre-IPO項目如此快速的盈利能力，核心在于資本市場中的一二級市場差價，即目前的資本市場提供了系統性的資本紅利，只要投資的公司能成功上市，投資溢價就一定可以實現。這種系統性的紅利，根源在于國內資本市場的不成熟，尤其是發行定價和二級市場價格偏高，從而導致上市前的估值和上市后的估值差異巨大，產生了系統性的紅利。

根據《金融街PE資訊》的統計，2009年，PE以IPO方式實現退出的項目有74例，這些企業的IPO地點以國內為主，而IPO市場不同，收益率差異甚大：在創業板IPO，平均收益率為719%；在中小板IPO，平均收益率544%；在香港主板IPO，平均收益率230%；而在紐交所、納斯達克IPO的平均收益率只有173%和143%。都是國內的公司，在不同的市場上市，投資機構的收益率差距卻是如此巨大。而國內資本市場，不僅催生了很多PE新貴，也引發了很多海外上市公司回歸國內股市的沖動。

PE泛大眾化的影響

PE原本的投資邏輯是從市盈率低的地方投資，從市盈率高的地方退出，以獲得盈利。Pre-IPO項目，只是PE的一種投資類型。從PE的角度看，只要這些項目存在價值，而風險可控或可承受，就值得投資。對公司而言，在上市之前獲得PE的投資—或許是獲得一筆資金，使自身的發展更快；或許是通過股權轉讓，使股東可以提前部分變現，實現收益；或許是通過引入專業投資機構，優化自身的股東結構，規范管理，提升公眾投資者對公司的信心—都是有所裨益的。PE和公司，一個愿投錢，一個愿收錢，無可厚非。但Pre-IPO投資來得如此猛烈，卻在實際中帶來了很多意想不到的后果。

PE投資本是專業性強的行業，不僅要求合伙人有一定的專業基礎，而且要有很好的學習能力。Pre-IPO項目雖然對PE行業的發展有刺激作用，擴大了整個行業的資金來源，讓募資變得更加容易；但同時也導致了PE的泛大眾化，從券商直投到房地產老板，甚至普通民眾，越來越多的資金流入PE，越來越多的人做PE，目標和方向只有一個，投資Pre-IPO項目，掙大錢，掙快錢。

Pre-IPO投資的盛行，讓PE的整個業務鏈條都開始以上市為中心，不僅投資上Pre-IPO項目的機構更受青睞，整個行業的投資也更加集中于Pre-IPO項目，PE的募資標準也隨之受到影響。PE在國內募資時，投資人更多關注的是上市了幾個項目、上市成功率；在投資以后，他們則更關注投資項目的上市進程。這與境外PE在募資時更關注GP項目判斷能力和增值服務能力的情況大相徑庭。

既然上市存在巨大的利益，而投資的核心在于實現向上市公司的轉變，因此，圍繞上市的“龍門一跳”，自然就會有更多的故事。監管層曾經憂慮的“PE腐敗”，如今已經有了現實的注腳，即使是專業的PE機構，也卷入眾多的風風雨雨。同時，也不乏一些公司上市后業績快速變臉或為了上市進行虛假申報。這些故事的背后，多多少少都牽連有一些PE機構，甚至一些機構成為其中的推手，因此被稱為“PE亂象”。

作為專業的投資機構，PE曾被寄望成為創業板的“看門人”（Door Keeper），即利用其專業能力發掘成長性好的公司，輸送到創業板；并利用其股東和投資人身份，加強對公司的規范化管理和服務，成為這些公司走向資本市場的教練。而在Pre-IPO投資盛行、PE泛大眾化的趨勢下，本土PE或會有悖于這一期待。而且，這一趨勢不僅正在影響著PE的市場形象和江湖地位，還有可能顛覆傳統的對GP能力的評價體系。所投資項目成功上市的時間、數量或者比例，以及幫助企業上市的能力和資源，正在成為對GP新的評價標準，而專業能力反被忽視。

這其中一個重要的原因，就是推動PE快進快出的“熱錢”效應。本土PE基金的投資期限大多為5＋2年，這和國外成熟市場平均8＋2的時限相比要短了3年，而且，近來還出現了越來越多的3＋2為期限的PE基金，也有越來越多以Pre-IPO項目單獨進行融資的PE機構。押寶Pre-IPO成為本土PE的投資潮流，引發了PE投資人泛平民化、分散化、小額化和非法定化的趨勢。上市本是投資項目發展成熟后水到渠成順其自然的事情，而一切以上市為核心，雖然短期對PE發展有利，長期則會扭曲PE的價值取向，可能將PE帶入發展方向與理念的歧途。

PE融資的這些現象，已經受到業者和管理層的關注。如果管理層不加以正確的引導和規范，就可能像近些年熱錢炒樓一樣出現“炒PE”的情況。“被PE”化的資金，或許會在PE的海潮退去時，重演十年間曾經發生過的悲劇。

引導扶持PE差異化發展

PE是一種智慧型資本，其核心在于專業性，在于對被投資方的幫助作用。凱雷集團董事總經理魯賓斯坦2009年10月在清華大學演講時指出，PE應該成為在轉型中求新的增值型資本（Change Capital），投資周期更長，改造企業及資產質量的作用也更強。長遠看，PE一定要發揮專業價值，與社會普通資本區分開來。

PE走向Pre-IPO化，本質上是一二級資本市場差價的結果。而扭轉這種勢頭，核心在于加大優質上市公司的供給數量，并完善資本市場的定價體系，從而壓縮乃至消除無風險的市場系統性收益，而這又是一個相當漫長的發展過程。因此，目前需要對PE的發展給予引導和適度監管。

PE的專業性和私募特點使這一行業具有特殊性，扶持、引導、行業自律和適度監管是政府應該遵循的基本理念。針對目前行業過熱的問題，除了通過市場的方式進行調整外，要避免政府重拳打壓PE的情況出現。為了防止PE的泛大眾化，發改委去年調高了投資PE的門檻，從最低100萬元上調到1000萬元。“PE有風險、投資需謹慎”，讓百姓遠離PE，某種程度上體現了管理層對行業健康發展的良苦用心。

而針對“PE腐敗”及上市前突擊入股的問題，監管層逐步加大了對公司上市前股權變化的監管。創業板上市規則明確規定，對于在上市前半年增資入股的股東，上市后24個月內轉讓的股份不能超過50%。今年4月，證監會還在上市審核中加大了對終極股東的審查，希望以此篩選出不合格的投資人。這些規定對于防止PE腐敗、引導專業PE機構的投資很有幫助，不過除此之外，PE的發展也需要引導。

從資金來源上看，政府設立的引導基金應該避免社會資本的逐利性，真正發揮引導作用，更多地投向產業政策支持的早期和中期項目。按照鼓勵PE、引導投資方向、優惠扶持VC的原則，政府應該鼓勵設置更多的母基金（Fund of Fund），加大長線資金進入PE行業的比例，培育專業投資機構，從而夯實行業發展的基礎。

另外，政府還可以通過稅收政策，引導PE投資于早期項目，例如，改變針對PE組織形式給予稅收優惠的政策，將已經實行的75%投資額抵扣政策擴大到所有的組織形式，而且，可以按照PE機構投資階段和持有時間的長短，實行不同的稅收鼓勵和優惠政策，讓更多機構愿意投資于早期項目，使本土PE形成天使投資基金、創業投資基金、并購基金和Pre-IPO投資基金等分工明確、功能不同的完整體系。

對PE的發展給予引導和適度的監管，讓PE回歸其專業性投資的本質，讓專業機構獲得更好的發展，在當前的Pre-IPO熱潮下，顯得尤為迫切和必要。