上實系重組典型的非典型性行業并購

作為資產配置的主流手段，行業并購盡管才剛剛進入試水期，但其優化配置功能已通過一些案例凸現出來：東方航空合并上航航空后，通過統籌規劃航線降低了運營成本，合并后一個月，即2010年1月虧損額大幅縮減約1億元。由此，如上實系旗下上海醫藥吸收合并上實醫藥和中西藥業等很多行業并購中，收購方“棄殼”的非經濟性行為就有了合乎邏輯的答案。

2009年12月25日，上海醫藥（600849）吸收合并上實醫藥（600607）和中西藥業（600842）及非公開股份購買資產的方案獲得了證監會有條件通過，上實系重組進入正式實施階段。

據吸收合并方案，上海醫藥、上實醫藥、中西藥業停牌前20日均價分別為每股11.83元、19.07元和11.36元。上實醫藥與上海醫藥的換股比例為1：1.61，即每1股上實醫藥股份換取1.61股上海醫藥股份；中西藥業與上海醫藥的換股比例為1：0.96，即每1股中西藥業股份換取0.96股上海醫藥股份。交易完成后，上實醫藥和中西藥業將終止上市并注銷法人資格，退出中國資本市場。

據統計，2009年上市公司借殼上市的殼費在1-2億元左右，加上借殼上市后保留的股權溢價，一家上市公司原大股東在賣殼過程中一般都能夠賺取超過2億元的利潤。與唐鋼股份（000709）吸收合并邯鄲鋼鐵（600001）和承德釩鈦（600357）不同，上實醫藥和中西藥業總股本分別為36781.482萬股和21559.463萬股，屬于較適合進行借殼上市操作的殼公司（表1）。也因此，2009年6月18日上實系三家上市公司停牌后，業界普遍預測上實醫藥與中西藥業的最終命運將是賣殼一途。

而上實系此次重組，一口氣注銷掉兩家上市公司，超出了很多人的意料。白白放棄兩個可能帶來數億元收益的殼資源，實在匪夷所思。難道上實系就沒有考慮過這筆賬的算法嗎？

同行業上市公司間進行資產整合，可選用的方式不外三種：現金收購、增發收購、吸收合并。

如采用現金收購方式，又分為現金收購股權和現金收購資產，而在上實系重組中，如果要將上實醫藥和中西藥業整理成為凈殼，只能采用現金收購資產的方式。根據兩家公司2009年6月30日資產負債情況（表2），采用現金收購方式，涉及的稅費包括所得稅、營業稅、增值稅、印花稅和契稅，費率合計約在46.03-52.1%之間（表3）。

如上實系重組采用現金收購方式，即使采用最低稅率計算，發生的稅費也至少上億元，如果出現評估增值等情況，稅費更將因此激增，甚至抵消掉賣殼可能賺取的利潤。而考慮到現金收購動用的現金規模，資產評估增值可能導致的所得稅，交割登記程序，賣殼方尋找、談判、交易等情況，這一方式耗時長、風險大，而扣除掉稅費后的收益與之相比，毫無經濟性可言。

那么采用增發股權收購資產的方式又如何？我們不妨假想增發股權收購資產完成后的上實系股權結構圖，或許能夠看清楚問題之所在（圖1）。

由此可看出，交易完成后，上實醫藥和中西藥業將成為上海醫藥的股東，要實現上實集團對上海醫藥完全控制，還需要將上實醫藥和中西藥業所持有的上海醫藥股權轉讓給上實集團，這里涉及到的現金將至少不低于兩家公司原來凈資產金額，合計超過32億元。且如果采用這一操作，上海醫藥整合必須與上實醫藥和中西藥業賣殼方案同步進行，重組所花費的時間與難度都將大大增加。

相比較而言，看上去不那么經濟的吸收合并方案，卻完全不存在上述兩種方案的弊端。操作簡單、定價明確、周期較短、穩定性高—除了放棄掉賣殼獲得的收益以外幾乎沒有缺點。而對于動輒幾十上百億資產規模的國有企業來說，穩定與收益的選擇，實在算不上什么難以取舍的難題。

各種復雜現象的背后，往往可能隱藏著一個簡單到不能再簡單的答案。在從各種可能的情況下分析完上實系重組案例后，筆者向上實集團一位內部人士求證選擇吸收合并方案的真正理由。這位人士直言，他們之所以選擇這一方式，僅僅是因為比較快，有利于上市公司早日增發融資。

吸收合并的經濟性悖論

一個有趣的現象是，在兩家或數家上市公司進行行業并購時，吸收合并模式被廣泛使用。在這種模式下，兩家或更多家上市公司被合并成一家上市公司，而注銷掉其他的上市公司主體。在殼資源價值越來越高的今天，這一模式顯得相當不經濟——如果采用資產轉移的方式保留剩余的殼公司，還可以通過賣殼再獲取一筆不菲的收入。為何有關操作方會甘于放棄到手的殼資源而選擇吸收合并這一看上去并不劃算的方式？

將上市資產置入殼資源的方式有很多種，最常被使用的方式包括資產置換、現金收購、增發注入三種。對于兩家或數家上市公司之間的行業并購來說，資產置換顯然不可行，因為殼公司之內的資產也需要保留在殼內，沒有用于置出的資產。而現金收購，動用資金量巨大不說，資產交易中涉及的巨額稅費、復雜冗長的交易手續和債權人意見征集都將大大提升操作的難度。而在一般借殼上市中最為流行的增發注入方式，在平行級別的國有上市公司之間將造成敏感的管理級別難題——原本都屬于國資委的平起平坐的幾家上市公司，突然變成其中一家是另幾家的股東，管理人員級別的定義和職務的安排都將成為頗具中國特色的頭痛問題。

而上市公司間的行業并購，基本都發生在國有企業系統內——在中國證券監管體系下，同一股東同時擁有數家同行業上市公司的現象只可能發生在國有企業，同業競爭的民營企業上市獲批的可能性等于零。因此，吸收合并成為了幾乎是唯一的選擇，這也印證了那句資本市場中屢試不爽的老話：“最終付諸實施的，永遠都是次優方案”。2009年獲批的14家案例中，采用吸收合并的4家全部為國有企業，而唯一一家采用增發收購股權方式的同方股份收購晶源電子案，則是國有企業收購民營企業。