中國貨幣一體化:經濟基礎\\實證研究與路徑

摘要:本文利用SVAR模型進行實證研究，發現兩岸四地并不具備最優貨幣區的條件;在考察了中國貨幣一體化的現實經濟基礎后，通過參考、借鑒國際上成功的區域貨幣一體化的經驗與路徑，提出了符合中國國情的貨幣一體化的路徑構想:人民幣與港澳幣以美元化形式，而人民幣與新臺幣間則采用歐元模式，最終實現中國貨幣一體化。

關鍵詞:貨幣一體化;SVAR;最優貨幣區

Abstract:The article analyses the economic base of currency integration and makes an empirical study through SVAR model to come to the conclusion that is China is not an optimal currency area. The article puts forward the mixed model for currency integration after reference to the experience and path of regional currency integration，which is dollarization of RMB， Hong Kong dollar and Macao currency and euro pattern of RMB and new Taiwan currency.

Key Words:currency integration，SVAR model，optimal currency area

中圖分類號:F822.0 文獻標識碼: A文章編號:1674-2265(2010)01-0048-05

一、引言

2008年，由美國次貸危機引發的全球性金融危機使世界經濟陷入衰退，究其深層次原因則是以美元為主導的國際貨幣體系存在重大缺陷，美國可憑借美元的國際貨幣地位轉嫁國內危機使得危機蔓延至全球。因此，改革現有國際貨幣體系，推進國際貨幣體系多元化成為廣泛共識。人民幣尚未成為國際貨幣，無法發揮資源配置功能，只能被動承受，因此，對中國而言，應推動人民幣國際化。

自2008年以來中國政府的多項政策舉措，尤其是2009年在港發行以人民幣計價的主權債券，已充分說明政府已經意識到過去由民間市場自發形成力量的薄弱，一國貨幣的國際化始終要依靠官方制度的力量才有望最終實現。人民幣非完全自由兌換性的約束使得整合兩岸四地(中國大陸、香港、澳門和臺灣地區)貨幣的必要性和戰略性得以凸顯，即人民幣、港幣、澳幣及新臺幣的一體化，將不僅彌補人民幣非國際貨幣與不可自由兌換的缺陷，而且也將是促成人民幣國際化的重要步驟。

二、文獻回顧

二十世紀90年代以來最優貨幣區理論的實證研究取得較大進展，依據不同研究視角可分為:考察經濟沖擊性、測算雙邊匯率波動、引入時間動態變化、檢驗匯率相關性等四個方向。

(一)研究經濟沖擊對稱性

Bayoumi和Eichengreen(1994)首次從經濟沖擊相關性的角度，將Blanchard和Quah(1989)提出的VAR模型引入最優貨幣區理論，提出以經濟沖擊的規模，經濟體間的相關性以及國內經濟的調整速度，判定組建最優貨幣區國家的標準。

國內學者的研究在Bayoumi和Eichengreen(1994)基礎上，對模型中的變量進行了拓展，如李心丹等(2003)以實際匯率代表貨幣沖擊，靳超等(2004)則采用一年期儲蓄存款利率來衡量貨幣沖擊構建出三變量模型。崔曉燕等(2007)則借鑒了Huang和Guo(2006)對經濟沖擊來源的分析，將經濟沖擊擴展為外部供給沖擊、國內需求沖擊、國內供給沖擊和貨幣沖擊。

(二)測算雙邊匯率波動性

Bayoumi和Eichengreen(1997)在一般均衡模型基礎上，創造了最優貨幣區指數法，用于衡量匯率波動的不同影響因素下，組成貨幣區的綜合成本和收益。該指標越低，意味著維持貨幣同盟的綜合成本越低，越適合組成最優貨幣區。萬志宏(2004，2005)將該方法用于東亞地區的10個經濟體(包括中國大陸、香港、臺灣)，結果顯示香港和臺灣以及新加坡同中國較高的合作成本，兩岸四地尚不構成貨幣區。

(三)引入時間動態變化

Frankel和Rose(1998)提出OCA內生性假設，實證結果證實了原假設的正確性:OCA標準的內生性，使得一個國家更有可能在加入貨幣聯盟后再滿足通貨區的條件。

國內學者在Frankel和Rose的基礎上轉而通過VAR模型將這一思想運用于檢驗兩岸四地是否符合“內生性”的假設。陳小凡(2006)以供給和需求沖擊的對稱性替換了Frankel和Rose(1998)所提出的經濟周期相關性，構建了兩變量VAR模型，測算需求、供給沖擊的對稱性，并引入狀態空間模型和卡爾曼濾波對沖擊非對稱性的演變軌跡進行動態估計。就總體而言，兩地供給和需求沖擊的對稱性不令人滿意，貨幣一體化的現實基礎較為薄弱。

(四)考察匯率相關性

由于組成一個共同貨幣區的一個必要(非充分)條件是影響這些國家的外部沖擊因素是對稱的，若通過一般購買力平價理論檢驗發現，這些國家的實際匯率存在趨同，則可證明這些國家是潛在的最優貨幣區。從這一角度而言，一般購買力平價理論與Mundell提出的最優貨幣區理論存在共同之處。Hong Liang(1999)采用一般購買力平價理論檢驗中國大陸與香港是否適宜組建成一個最優貨幣區。通過協整分析后的實證結果表明，大陸與香港間并不滿足建立最優貨幣區的必要條件，但都表現出與美國和日本具有很強的聯系。張明正(2008)以貸款利率作為資產價格的代理變量進行協整檢驗，認為香港與大陸間的經濟緊密性與互動性已超過香港與美元間的聯系，香港的聯系匯率制度需要重新安排。

三、研究模型及數據來源

Bayoumi和Eichengreen(1992，1994和1996)在SVAR方法的基礎上，通過設定“識別假設( identifying assumptions )”，從原始數據擬合殘差中分解識別出供給沖擊與需求沖擊，區分了非對稱性沖擊和對稱沖擊的反應，把研究的重點推進到導致價格、產出變動的深層次因素上。

設變量和分別代表GDP和物價水平，為了滿足數據的平穩性要求， 和對應于GDP和物價數值的差分數據。考慮如下雙變量向量自回歸模型:

其中， 和為白噪聲隨機擾動項，代表產出和物價變動中未被回歸方程解釋的部分。 為階數為 的滯后算子L的多項式，即 ，其中

為確保和 序列無關而選擇的滯后階數。為揭示結構性擾動，即具有經濟含義的供給和需求沖擊，有以下關系式:

其中，和 分別為需求與供給沖擊，因此，產出與物價變動中未被解釋的擾動項是供給與需求沖擊的線性組合。用矩陣可表達為:，結構性擾動(經濟沖擊)矢量 可通過C的逆矩陣求得:

。在 矩陣中，求解矩陣C需要4個約束條件。由估計出的 和的方差—協方差矩陣，可以提供3個約束條件:

通過SVAR估計，可以得到殘差項的方差—協方差矩陣，即上式的左邊。而在Blanchard-Quah分解中假設供給沖擊與需求沖擊是正交的，并將其標準化:

(1)需求與供給沖擊的方差為:

(2)需求與供給沖擊是正交化的:

因此，上述經濟沖擊的標準化條件與(1)式聯合，可得到關于矩陣C的以下三個約束式:

系數矩陣C的第4個約束條件，需求沖擊對產出不具有長期影響。為得到該約束條件的數學表達式，將VAR表達式(1)轉換為無法觀測的結構性經濟沖擊的無限階移動平均過程MA(∞):

(7)式表明， 和是結構性擾動和的當前和前期值之和。——所謂的脈沖響應函數，描述了結構性擾動對左邊變量期之后的影響。由于需求沖擊對產出不具有長期影響，或需求沖擊對產出增長的累計效應為零，因此得到第4個約束條件:

若將該約束轉換為含有系數和 的表達式，則為

上述的4個約束條件都已得到，可求出系數

得到矩陣C，并通過識別出需求沖擊和供給沖擊 。

本文中的數據來源于IMF《World Economic Outlook Databases(WEO)》1980年至2008年的年度數據，鑒于澳門經濟總量微小，在此忽略，同時擬美國為參照國。

SVAR模型可用于說明不同經濟體間是否具備構成最優貨幣區的經濟基礎，但是在變量的選擇上尚未取得一致，選取不同的變量所得出的結果不盡相同，降低了解釋力度。因此，本文將只采用兩變量模型，即產出和價格變動:以美元計算的各經濟體的名義GDP來描述產出，以1980年為基期的年度GDP平減指數，用來描述經濟總體物價的表現。

從產出和價格的相關性指標而言，美國與香港、臺灣地區的產出相關性都較高，而美國是最重要的貿易伙伴之一，由于香港與內地緊密的經貿聯系，因此在價格相關性方面，香港與美國的相關性較弱。通過ADF檢驗，除香港外，剩余經濟體供給和需求變化率均穩定，香港的變化率差分后也穩定，表明這些序列都是I (1)序列，可進入

SVAR進行實證分析。根據Schwarz 準則來選擇滯后階數，從而得到四個經濟體的階數為1。

四、實證檢驗

(一)經濟沖擊的相關性

表1、2列出中國內地、香港、臺灣地區和美國受到兩類沖擊的相關系數。

根據表中的數據，在整個樣本期間，內地與香港的供給沖擊與需求沖擊均表現為正向相關，但相關性水平較低;內地與臺灣地區的兩類沖擊呈現負向相關性;臺灣地區與香港的需求沖擊為負相關，而供給沖擊為較高的正相關性;美國與臺灣地區間在需求沖擊為負相關，而與中國內地及香港為正相關性，其中與香港的需求沖擊相關系數最高，美國與中國內地的供給沖擊為負相關，與香港、臺灣地區為正相關供給沖擊，且系數值較大。

中國內地與香港間的相關性呈現出一致性，但相關性較弱，而中國內地與臺灣地區間的相關性為負向相關，另外，香港與臺灣地區兩經濟體在供給沖擊方面具有較高的一致性，而需求沖擊則為負向相關。美國作為參照國，與香港及臺灣地區的相關性較強，這也與現實相符合。

(二)方差分解分析

四個經濟體的GDP和物價變動的方差分解結果見表3。數據顯示，內地、香港和臺灣地區三個經濟體，供給沖擊是導致產出變動的最重要因素，而需求沖擊則是導致物價水平變動最重要因素。可見，影響三個經濟體產出和物價水平變動的主要因素表現出一致性、且并無顯著差異。

(三)脈沖響應函數分析

據脈沖響應函數分析，就經濟沖擊的力度而言，四個經濟體的供給沖擊均大于需求沖擊。其中，內地經歷的經濟沖擊的力度在整體上高于香港，而臺灣地區又高于內地;在經濟體的調整速度方面，內地經濟的調整速度要高于香港、臺灣地區，而臺灣地區的調整速度又高于香港。一方面，中國內地的資本市場尚未完全開發，貨幣政策的獨立性依然可以保持，可采取積極的財政政策，調控經濟發展;香港實行的聯系匯率制，束縛了經濟政策的操作。

隨著內地經濟進一步開放，其面臨的經濟沖擊力度強于香港，但弱于臺灣地區，而對沖擊的調整速度方面高于香港、臺灣地區，且臺灣地區的調整速度高于香港(見表4)。總體而言，三地在在沖擊力度和對沖擊調整速度方面呈現出非一致性，說明構建最優貨幣區的維持成本較高。

(四)結論

就供給沖擊而言，內地與香港的供給沖擊在整個樣本期間顯示出一定的相關性，但極不顯著;從供給沖擊的力度和調整速度來看，香港經歷的供給沖擊的力度低于內地，且香港對供給沖擊的調整速度相對較慢。在需求沖擊的力度和調整速度方面也表現出非一致性，即內地經歷的需求沖擊高于香港，調整速度也快于香港。在物價波動方面，盡管需求沖擊是導致內地和香港物價水平變動的最重要因素，然而內地需求沖擊對物價變動的貢獻度較小。

內地和臺灣地區的需求沖擊為負相關性，且在力度與調整速度方面也表現出非一致性，臺灣地區的沖擊力度高于內地，但調整速度低于內地。臺灣地區的開放性高于內地，且采用浮動匯率，易受到外部沖擊的影響，但由于臺灣地區經濟總量較小，且近年來由于民進黨的不當政策導致臺灣地區經濟日益陷入困境，因此在經濟調整方面顯得乏力。

綜上所述，中國內地、香港與臺灣地區不適宜構建最優貨幣區。

五、兩岸四地間經濟基礎的考察

自改革開放以來，中國內地經濟快速發展，2003年至2005年，中國經濟增長對世界經濟增長的平均貢獻率為13.8%，已僅次于美國，聯合國《2008年世界經濟形勢與展望》報告中說，中國在世界經濟中的地位穩步提升，去年經濟增長約占全球經濟增長的17%，已成為世界第三大經濟體。

自2003年CEPA簽署，內地與香港的經濟合作與交流被提升到制度化建設的高度，兩地經濟融合達到更高層次。香港目前的聯系匯率制度是特殊政治歷史條件下的產物，但該制度具有相當的彈性空間，歷經了多次重大市場考驗，就現階段而言，香港應維持釘住美元的聯系匯率制度;根據重力模型，地理位置接壤、雙邊貿易和區內投資比重增加的國家或地區有可能建立貨幣圈，丁劍平(2003)得出結論香港的聯系匯率制的維持越來越需要來自大陸的支持，因此當人民幣成為完全可自由兌換貨幣并取得國際貨幣地位時，港幣將放棄美元而改選人民幣為名義錨貨幣，最終實現“人民幣化”(丁雪峰，陳晞，2009)。

臺灣地區是一個小型的外向型經濟體，經濟長期高度依賴美日(李玲瑤，2003)，但近年來相對美國和日本而言，臺灣地區經濟對與內地的貿易依存度的影響更為敏感(何耀，2007)，而且兩岸間的金融合作已經取得了一定的突破(丁雪峰，陳晞等，2009)，總體而言兩岸經濟一體化已經具備了一定的基礎條件。兩岸產業鏈的結構性演變，已逐漸轉變成運用大陸技術與市場的“大陸—臺灣”之間的“區域整合模式”;臺灣地區經濟的“產業空洞化”現象(高巍，2006)，使其競爭力從2005年的第11位退至第18位，淪為亞洲“四小龍”之末;中國——東盟自由貿易區的即將實施，尤其2008年金融危機以來，東亞各經濟體(特別是東盟成員)實施貿易保護措施，臺商進入東盟市場難度加大，臺灣地區在經濟亞太地區的經濟地位大幅下降。綜上各種因素，可以看出兩岸經濟一體化已是勢在必行。

澳門經濟的最大特點之一是對香港的依賴性，主要體現在匯率制度、貨幣替代以及金融業務方面。在澳門的M1M2中，港幣占比接近于50%的比重，超過了澳門元的比重，且自1983年以來，澳門采取的是固定釘住港幣的匯率制度，而且澳門多數金融機構是隸屬于香港的地區總部。

自CEPA簽署以來人民幣逐漸加大了澳門流通領域的比重，雖然香港和大陸均是澳門的主要貿易伙伴，但澳門元已經成為肯定澳門的自治特權與區域差異化的一種基本手段的角度，澳門元應保留。多年來平穩的經濟發展已證明釘住港幣的匯率制度適合澳門的經濟與制度體制，未來變化的可能性極小，長期內將一直保持釘住港幣的匯率制度。

六、國際比較與中國貨幣一體化的路徑構想

貨幣一體化按主體貨幣可劃分為三種形式:單一貨幣一體化、多重貨幣一體化和主導貨幣一體化，而就全球真正意義的區域性單一貨幣歐元、美元、非洲法郎而言，歐元和非洲法郎屬于單一貨幣一體化形式，美元化則屬于主導貨幣一體化形式。

(一)歐洲貨幣一體化

歐元的演進路徑可概括為準平行貨幣向單一貨幣漸進發展，屬于發達國家間的合作模式。歐元的經驗表明，成功的區域貨幣一體化是長期、漸進的過程，不僅取決于經貿關系的疏密、經濟結構和經濟體制的異同，也取決于政治意愿;不僅涉及宏觀經濟政策和市場規則政策的協調，又觸及國家主權向超國家機構的集中或部分讓渡(Strauss-Kahn，2003)。

(二)美元化

拉美各國美元化的過程，實際是美元這種良幣驅逐各國劣幣的貨幣替代過程。貨幣合作遵從主導貨幣區域化，屬于發達國家與發展中國家間的合作，發展的路徑是以美元為主導貨幣，不斷向北美、南美滲透和擴張，最后形成統一的美元區域共同貨幣。

(三)非洲法郎

CFA法郎區在一定程度上具備了貨幣聯盟性質，與歐盟是從經濟一體化到貨幣一體化的順序相比，CFA法郎區則是在成員國獨立后越過了一體化的初級階段(自由貿易區、關稅同盟和共同市場)，直接進入了一體化的較高階段(經濟同盟階段)，缺乏經濟基礎保障，貨幣一體化的經濟基礎不穩定。CFA非洲法郎區帶有殖民色彩和外部因素主導的性質，屬于不發達金融合作的范疇。

(四)中國貨幣一體化的路徑構想

就中國現有國情而言，可吸取現有國際區域貨幣一體化的經驗，轉而采取一種復合模式。港澳臺與人民幣采用美元化模式，而新臺幣與人民幣可采用歐元模式，最終形成以人民幣為主導的貨幣一體化，以下是具體的構想內容。

由于中國內地與港澳地區聯系緊密且呈現融合的態勢，依據愛默生“一個市場，一種貨幣”理論，內地和港澳應實現單一貨幣區;據上述分析可知，鑒于人民幣與港澳幣匯率制度的特殊性(香港采取的是釘住美元的聯系匯率制度，而澳門實施的是釘住港幣的聯系匯率制)，隨著港澳地區經濟日漸融入中國內地，香港將實施釘住人民幣的聯系匯率制度，而澳門也將間接實現釘住人民幣，因而也決定了四地間的貨幣一體化可采取主導貨幣一體化模式:類似拉美地區的美元化，由弱小經濟依附于強大經濟體的經濟行為。隨著人民幣在港澳地區的廣泛流通與使用，以及人民幣國際地位的不斷上升，最終將取代港幣和澳門元，則中國內地和港澳地區將形成以人民幣為主導的單一貨幣區。從長遠來看，受到文化、認同等社會因素的影響，培養對人民幣的認同意識和共有觀念將是一項必要的長期工作。“驕傲的香港人對港元的感情可能強烈到了無法割舍的程度，就象英國堅持使用英鎊而不加入歐元區一樣”(Cranfield，2008)。澳門元的例子充分說明，行政手段的作用也將對民眾的貨幣認同造成較大的影響。由于歷史原因，港幣在澳門具有更高的民眾接受度，而澳門元反而在流通中逐漸被取代，因此澳門政府在1993年通過法例，規定本地企業須以澳門元標明商品價格，并規定信用卡支付及類似的交易必須使用澳門元等行政手段，來提高澳門元在流通中的占比。這些措施最終有所成效，澳門元相對當地生產總值的比例接近澳大利亞及英國等先進國家的水平。因而未來，人民幣實現對港幣及澳門元的替代，具備現實性和可操作性。

對于兩岸而言，在目前尚未形成穩定和堅固的經濟聯系，談論貨幣合作是不切實際的。依據Balassa(1961)的經濟一體化的理論，兩岸在現有的經濟合作交流的基礎上，可從建立兩岸共同市場(李非等，2004;蕭萬長，2005;莊宗明等，2005;)打破現有的僵局，再逐步過渡，直至達成兩岸貨幣形成固定匯率，直至形成統一貨幣。二十世紀90 年代以來，兩岸貿易基本上已屬于“投資驅動型”，貿易產品交換已由資源比較優勢產品逐漸向產業分工型產品轉變，當前兩岸經濟已經出現了以垂直分工與水平分工為主的混合模式化整合雛形;而兩岸即將簽署“兩岸經濟合作架構協議”，這意味著，兩岸通過彌補自由貿易區的制度框架將能較快進入構建共同市場的階段，朝經濟一體化的目標邁進了一步。

參考文獻:

[1]Balassa，B.，the Theory of Economic Integration， Allen Unwin，1961.

[2]Hong Liang，Do Hong Kong SAR and China constitute an optimal currency area? An empirical test of the generalized purchasing power parity hypothesis，IMF Working Paper， 1999/79.

[3]陳小凡.納入內生性約束的貨幣區動態最優決策——中國內地和香港的案例[J].經濟學家，2006，(4).

[4]崔曉燕，王少平.東亞最適度愛貨區的經濟可行性研究——一個經濟沖擊對稱性的視角[J].金融研究，2007，(1).

[5]丁雪峰，陳晞.金融危機下香港聯系匯率制度面臨的困境與可持續性分析[J].東南亞縱橫，2009，(6).

(特約編輯 張 勇)