中小企業(yè)集合票據的制度創(chuàng)新與突破:壽光案例

摘要:中小企業(yè)集合票據是一種由承銷商組織牽頭，由一定數量的企業(yè)以統一申請、統一冠名方式向銀行間債券市場的機構投資者公開發(fā)行的“捆綁式”集合融資債券。這一獨特的融資方式，實現了中小企業(yè)融資由貸款向債券、由一地向全國、由分散個體向集群捆綁、由資產抵押向信用增進的突破，并在融資規(guī)模、期限、成本和激勵等方面形成了有別于傳統信貸融資的綜合效應，對改進中小企業(yè)融資具有借鑒意義。

關鍵詞:集群融資;中小企業(yè)集合票據;融資制度

Abstract:SMEs’collection notes organized by the underwriters is the“bundling”cluster financing bonds，which is openly issued in the inter-bank bond market with a certain number of enterprises through a way of the unified application and named one union title.This unique financing mode had achieved the SMEs’financing breakthrough from loans to bonds，from one place to the country，from scattered individuals to the cluster bundling，from asset-backed to married credit，which has formed a combined financing effect defferent from the traditional credit financing in the financing of the scale， period， costs and incentives，etc..It is the referential significance to improve the SMEs’financing.

Key Words:cluster financing，SMEs’collection notes，financing system

中圖分類號: F832.5文獻標識碼: B文章編號:1674-2265(2010)01-0036-06

一、引言

2008年，我國六成左右的GDP、八成的城鎮(zhèn)職工就業(yè)和超過五成的稅收來自中小企業(yè)，說明它已經成為國民經濟的重要組成部分和重要市場力量。但中小企業(yè)過高的資金回收成本、信息采集成本和市場交易成本，卻限制了其從正規(guī)渠道獲得正常融資的能力和機會。中小企業(yè)融資難問題不僅一直是制約其可持續(xù)發(fā)展的“瓶頸”，也是理論界和管理當局日益關注的重點問題。在這種背景下，山東省壽光市立足當地“三農”中小企業(yè)資源優(yōu)勢，由政府出面組織擔保，從22家企業(yè)中遴選出8家作為集合票據發(fā)行人，經專業(yè)評級機構信用評估，農業(yè)銀行作為主承銷商，在全國率先向銀行間債券市場推出并成功發(fā)行了票面5億元、2年期限的“三農”中小企業(yè)集合票據，實現了中小企業(yè)融資制度的新突破。

二、集群融資及集合票據制度設計

所謂集群融資是指若干中小企業(yè)通過股權或協議建立集團或聯盟，通過合力減少信息不對稱，降低融資成本，相互幫助獲取資金的一種融資方式(王峰娟，安國俊，2009)。MyersMailuf(1984)及Myers(1984)的融資優(yōu)序理論可以作為其理論依據，該理論認為在信息不對稱的條件下，融資順序首先是內部融資，其次是外部融資，而且外部融資的順序是先債券融資、后股票融資。目前，集群融資的方式主要包括中小企業(yè)集合債券、群體擔保融資、團體貸款和通過股權聯結建立內部資本市場。中小企業(yè)集合票據屬于集群融資中的中小企業(yè)集合債券，俗稱“捆綁發(fā)債”，是指由一家機構(主承銷商或當地政府)作為牽頭人，組織、協調有限發(fā)行人，以統一冠名的方式向監(jiān)管機構統一提出發(fā)行申請，單個發(fā)行人以其融資金額分別承擔債務，通過銀行間債券市場向機構投資者公開發(fā)行的集合債券。

2008年，中國銀行間市場交易商協會(以下簡稱為“協會”)為貫徹落實解決中小企業(yè)融資難一系列政策，結合經濟發(fā)展和市場運行情況，組織有關專家對發(fā)展中小企業(yè)直接融資的必要性進行研究。通過精心準備，協會聯合中小企業(yè)集中度較高的江蘇、浙江等地進行專題調研，于2008年10月啟動中小企業(yè)短期融資券試點工作。2009年2月，協會又聯合主承銷商、評級機構、律師事務所等市場成員成立了中小企業(yè)集合票據創(chuàng)新工作組(以下簡稱為“工作組”)，推動中小企業(yè)集合票據創(chuàng)新工作。同年8月，工作組著手起草《銀行間債券市場中小企業(yè)集合票據業(yè)務指引》(以下簡稱為“指引”)，11月正式發(fā)布《指引》，標志著由人民銀行指導、交易商協會組織、市場成員參加的中小企業(yè)集合票據創(chuàng)新工作進入實質性操作階段。

同時，協會確定中國農業(yè)銀行為“三農”中小企業(yè)集合票據試點的主承銷商。針對中小企業(yè)特點和集合規(guī)模的成本約束，依據人民銀行《銀行間債券市場非金融機構企業(yè)債券融資工具管理辦法》，結合中國銀行間市場交易商協會章程及相關自律規(guī)則，農業(yè)銀行就此設計了一套核心制度安排(見表1)。

三、壽光“三農”中小企業(yè)集合票據

(一)選擇壽光

作為全國第一單“三農”中小企業(yè)集合票據花落山東省壽光市，主要基于四個方面的考慮:

1. 雄厚的經濟基礎。壽光市不僅是全國著名的“蔬菜之鄉(xiāng)”， 是全國重要的蔬菜集散中心、信息交流中心和價格形成中心，具有較高的“三農”品牌知名度;而且壽光市經濟社會發(fā)展水平較高，2008年全國縣域經濟“百強縣”排名第26位。近三年地區(qū)生產總值同比增幅均在13%以上，擁有“中國優(yōu)秀旅游城市”、“國家園林城市”、“國家衛(wèi)生城市”和“國家環(huán)保模范城市”等國家級城市名牌，每年的國際蔬菜博覽會享譽海內外。壽光市堅持走新型工業(yè)化道路，初步形成了造紙包裝、海洋化工、機械制造、紡織服裝、蔬菜加工、新型建材等六大支柱產業(yè)。規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)482家，實現增加值98.2億元，增長21.9%;實現產品銷售收入516.8億元，增長20.6%;實現利稅58.2億元，實現利潤34.0億元，增長20.4%。

2. 中小企業(yè)資源及優(yōu)良的發(fā)展環(huán)境。壽光市委、市政府高度重視中小企業(yè)，出臺了《壽光市促進中小企業(yè)發(fā)展辦法》。市政府出資600萬元，設立中小企業(yè)發(fā)展專項資金，組織市直部門與50家重點扶持中小企業(yè)結成幫扶對子，從項目建設、資金信貸、科技研發(fā)、能源供應等方面加大服務支持力度。人民銀行長期致力于當地金融生態(tài)環(huán)境建設和對金融工作的協調指導，各金融機構對壽光市網開一面，給予較為優(yōu)惠和寬松的金融扶持政策，經濟與金融處于良性循環(huán)之中，壽光也因此被評為“中國金融生態(tài)城市”。目前全市中小工業(yè)企業(yè)已發(fā)展到1091多家，從業(yè)人員近10萬人，完成工業(yè)總產值達353.0億元，實現利稅44.3億元。

3. 領先的中小企業(yè)金融服務。2008 年初，農業(yè)銀行確定在壽光進行“支持中小企業(yè)發(fā)展試點”，壽光市政府相應出臺了《壽光市中小企業(yè)金融服務方案》，成立了銀企、政企合作的服務平臺——中小企業(yè)協會。當地成立了由財政控股的信域擔保有限公司，為中小企業(yè)提供貸款擔保，并每年從財政預算中按照貸款投放額的一定比例撥付貸款風險基金，在政府引導、銀行主導、企業(yè)參與的政銀企良性互動的對接機制上進行了創(chuàng)新性的探索。

4. 企業(yè)豐富的資本市場經驗。壽光市企業(yè)在資本市場上發(fā)展迅速，除晨鳴紙業(yè)(SZ000488、SZ200488、HK1812)、山東?；?SZ000822)等大型企業(yè)之外，中國淀粉(HK3838)、中國食品(LSE CFC)、墨龍股份(HK0568)等一批中小型企業(yè)已上市或擬上市。截至2009年11月，全市已有上市企業(yè)5家、上市股票7支，有待上市企業(yè)1家、待上市股票1支，擬上市企業(yè)10家、后備資源企業(yè)500多家。今后三年，爭取以每年上市1—2家的速度遞增，到2012年全市上市公司爭取達到10家，股票15支，打造資本市場的“壽光板塊”。

(二)組織架構

本次集合票據采用“統一產品設計、統一券種冠名、統一信用增進、統一發(fā)行注冊方式”方式共同發(fā)行。參與各方包括當地政府、主承銷商、單一融資企業(yè)、集合票據發(fā)行人、擔保人和中介機構(見圖1)。

壽光市政府的職責是與主承銷商共同主導、協調各參與主體，協調篩選區(qū)域內符合條件的融資企業(yè)，選擇區(qū)域內具有擔保能力的擔保人并協調擔保，出臺貼息、減稅或補貼政策。農業(yè)銀行作為主承銷商是具有銀行間債券市場債券主承銷商資格的金融機構，主要負責設計發(fā)行方案、制作上報發(fā)行文件、組織并協調中介公司開展工作，在銀行間債券市場發(fā)行集合票據并余額包銷。單一融資企業(yè)是指組成集合票據的單一中小企業(yè)，其職責是向主承銷商提供發(fā)行所需資料、上報發(fā)行所需文件、接受外部評級、按照主承銷商要求提供反擔保、按期還本付息。集合票據發(fā)行人是指由眾多單一融資企業(yè)組成并冠名的集合票據發(fā)行主體，由主承銷商為其統一冠名、統一發(fā)行、統一定價、統一兌付。這次集合票據發(fā)行人由主承銷商統一冠名為:壽光“三農”中小企業(yè)集合票據。擔保人是指為集合票據發(fā)行人在銀行間債券市場融資提供擔保的擔保機構或企業(yè)。其職責是接受單一融資企業(yè)的反擔保，通過為集合票據發(fā)行人提供擔保，起到集合票據發(fā)行人信用增級作用。如果其中一家或幾家融資企業(yè)不能按照募集說明書的規(guī)定還本付息，則由擔保人墊款，然后向違約企業(yè)統一追償。目前，信用增級的擔保模式主要由兩種:擔?！磽ＤＪ胶蛽！贀ＤＪ?。根據壽光當地的實際情況，本次集合票據的發(fā)行擔保模式選擇第二種擔保模式(見圖2)，共制定了兩個層次的擔保:一是由地方性中小擔保機構對債券提供全額無條件不可撤銷連帶責任保證擔保;二是由實力較強的擔保機構對中小擔保機構的擔保責任提供一般責任擔保。如果發(fā)行人未按募集說明書的規(guī)定履行還本付息義務，首先由中小擔保機構承擔連帶責任，賠償投資者全部的損失，如果中小擔保機構喪失了償債能力(如破產)，則再由實力較強的再擔保人賠償投資者的損失中尚未由債務人和中小擔保機構償還的部分。中介機構是指為發(fā)行人發(fā)行集合票據提供服務的中介商，包括評級公司、會計師事務所、律師事務所。其職責是按照銀行間債券市場交易商協會的要求，為發(fā)行人提供評級、報表審計、法律顧問服務等。本次集合票據的發(fā)行評級服務由上海新世紀資信評估投資服務有限公司提供，財務報表先由壽光圣城有限責任會計師事務所、壽光魯東有限責任會計師事務所和山東正德會計師事務所有限公司進行審計，然后由中瑞岳華會計師事務所有限公司進行最終的審計，法律顧問服務由德衡律師集團事務所提供。

(三)操作流程

1. 遴選涉農企業(yè)。2009年5月，壽光市被定為涉農中小企業(yè)集合票據試點后，隨即組織成立了“三農”中小企業(yè)集合票據發(fā)行工作領導小組。由市金融辦牽頭，組織財政局、經貿局、民營局、人民銀行、農業(yè)銀行等單位，集中力量開展中小企業(yè)集合票據發(fā)行工作，并從25家自行申報企業(yè)中經各方細致篩選，初步確定了16家候選企業(yè)，最后優(yōu)選出8家企業(yè)作為集合票據聯合發(fā)行人。

2. 規(guī)范財務報表。財務報表不規(guī)范性是中小企業(yè)的通病。規(guī)范財務報表從三個層面依此展開:農業(yè)銀行歷時3個月對22家企業(yè)從會計和資產科目進行規(guī)范，還原真實價值，對關聯交易企業(yè)的報表進行清理合并，并從資產總額、資產負債結構、償債能力、營運能力和現金流量等方面形成了企業(yè)財務狀況說明書。增信機構——金財公司對企業(yè)財務報表、財務狀況進行評估，提出每個企業(yè)的發(fā)債額度和擔保額度。中瑞岳華會計師事務所(經市場篩選)進行盡職調查，由德衡律師集團事務所出具法律意見書，給予企業(yè)財務報表交評級公司評級(見表2)。

3. 進行信用增級。這次集合票據由壽光市金財公有資產經營有限公司提供全額無條件不可撤銷的連帶責任擔保，為集合票據提供信用增級。壽光市政府為其提供財政補貼或風險補償，全額補足壽光市金財公有資產經營有限公司因承擔擔保責任引致的資金支出，進一步提高信用等級。

4. 進行信用評級。這次集合票據的信用評級分為主體評級和債項評級兩部分。由國內著名的評級公司上海新世紀資信評估投資服務有限公司分別對其進行主體評級和債項評級，主體評級包括8家中小企業(yè)和增信機構(見表3)，債項評級達到AA-級。

5.定做票據產品。壽光“三農”中小企業(yè)集合票據以統一產品設計、統一券種冠名、統一信用增級、統一發(fā)行注冊方式共同發(fā)行，期限2年，規(guī)模5億元，采用面值發(fā)行，票面年利率為5.10%，每年付息一次，到期一次還本，最后一期利息隨本金的兌付一起支付(見表3)。

6. 票據成功發(fā)行。金財公司對集合票據提供全額無條件不可撤銷的連帶責任擔保，擔保范圍包括本期集合票據本金及利息、以及違約金、損害賠償金、實現債權的費用和其它應支付的費用。設立了專用賬戶與償債機制，以擔保人金財公司名義在壽光農行開立賬戶作為募集資金及償債專用賬戶，并由擔保人和壽光農行共同監(jiān)管，擔保人確保募集資金按約定使用和還本付息資金及時到賬，壽光農行則負責監(jiān)督金財公有資產經營有限公司按照約定分配資金，并確保資金不被其挪用。設立了投資者保護機制，用以加強對存續(xù)期內聯合發(fā)行人和擔保人信用質量的跟蹤，增強對本期集合票據償付的保障(圖3)。2009年11月3日，經協會注冊的全國首單“三農”中小企業(yè)集合票據產品正式上線，成功發(fā)行。

四、中小企業(yè)集合票據的創(chuàng)新與突破

與傳統的信貸融資相比，中小企業(yè)集合票據實現了四個方面重大突破:

(一)由信貸融資向債券融資的突破

集合票據通過在全國銀行間債券市場進行交易，使中小企業(yè)可以在債券市場上進行融資，為不同發(fā)展階段的中小企業(yè)提供了相應的融資產品，在信貸之外開辟了新的融資渠道。

據有關研究成果，2003年9月至2006年9月的三年間，山東省中小企業(yè)貸款加權利率平均值為11.32%，貸款期限平均為354天(2007，西順)。另據調查，過去四年，壽光市8家發(fā)行集合票據中小企業(yè)的貸款加權利率平均值高于9.40%，貸款期限均在一年上下。與信貸融資相比，壽光中小企業(yè)集合票據融資具有融資額度大、成本低和期限長的優(yōu)勢。這次集合票據融的融資總額為5億元，不論是從融資總額還是從單一主體融資額來看，融資規(guī)模都明顯地高于信貸融資規(guī)模。在融資成本方面，壽光集合票據的綜合成本為5.34%，低于5.40%的同期限銀行貸款基準利率0.06個百分點，比壽光8家中小企業(yè)貸款加權利率平均值低4.06個百分點，比山東省中小企業(yè)貸款加權利率平均值低5.98個百分點。在融資期限方面，作為中期票據的壽光集合票據期限2年，是山東省中小企業(yè)貸款平均期限的2.06倍，這既減輕了企業(yè)償付短期債務所面臨的巨大壓力，又為即期債務償付提供必要的保障。這種創(chuàng)新金融產品的問世，提高了債券融資在中小企業(yè)負債中的比例，為其持續(xù)成長輸入了源源不斷的“血液”。

(二)由當地融資向全國融資的突破

長期以來，中小企業(yè)多在當地通過銀行貸款獲得融資，但由于當地金融資源的有限性，經濟發(fā)達地區(qū)的資金需求往往大于供給，許多優(yōu)質企業(yè)的合理資金需求在當地得不到滿足。2004年至2008年五年間，壽光金融機構平均存貸比為74.27%，至2009年11月，存貸比高達81.05%，已基本接近商業(yè)銀行資金運營的極限。而全國銀行間債券市場則是個開放式的融資平臺，基本不存在資金運營上的局限，尤其在當前流動性相對過剩的背景下。壽光中小企業(yè)集合票據交易平臺，按照市場化運作，充分發(fā)揮市場機制作用，從而使當地中小企業(yè)的融資由區(qū)域市場擴大至全國市場，使中小企業(yè)融資范圍的變化出現質的飛躍，進一步完善了資金“洼地效用”的機制建設。

(三)由個體分散融資向集群捆綁融資的突破

目前，我國中小企業(yè)普遍由于規(guī)模原因難以在資金市場上獲得金融機構——尤其是國有金融機構的認可，與國有大型企業(yè)相比，在融資門檻上處于明顯的劣勢地位。經調查，壽光中小企業(yè)集合票據的8家單一融資主體由于規(guī)模小、缺乏有效的抵(質)押物，在金融機構的借款額度通常比較小;即使能夠提供抵(質)押物，因質量差、市場價值小，單一融資主體在金融機構的借款規(guī)模要比集合票據的融資規(guī)模小的多(見表4)。除山東壽光萬龍實業(yè)有限公司2008年度的抵押借款比集合票據融資多外，其它7家的抵押借款明顯比集合票據融資少。8家企業(yè)2008年度的平均抵押借款為2303.38萬元，集合票據的平均融資額為6250萬元，是平均抵押借款的2.71倍，增長1.71倍。通過分析可以看出，集合票據融資充分發(fā)揮出了“集群捆綁”效用，解決了大銀行供給與小企業(yè)需求之間的矛盾，促進了供需對接;從企業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃角度看，有利于培育企業(yè)的核心競爭力，在其行業(yè)生命周期中持續(xù)發(fā)展壯大。

(四)由抵押擔保融資向信用增進融資的突破

在壽光中小企業(yè)集合票據的組織發(fā)行過程中，壽光8家中小企業(yè)的主體信用等級(見表3)達不到協會的要求，為此，政府出面介紹增信機構為集合票據提供信用擔保，指定壽光金財公有資產經營有限公司為其提供全額無條件不可撤銷的連帶責任保證擔保，同時又為金財公司提供風險補償。在此基礎上，經外部評級公司評級，集合票據的信用等級上升為AA-級，進而達到協會要求的最低標準。從表面上看，壽光中小企業(yè)集合票據的擔保是地方財政。實質上，地方財政只是起到了過橋和“虛擬擔?！钡淖饔谩Ｆ浔澈笫沁@些優(yōu)質企業(yè)的聯合信用、發(fā)展?jié)摿投愂疹A期，尤其在政府對企業(yè)有足夠控制能力的前提下。

中小企業(yè)融資難的深層次原因是信用資產不足，是信息不對稱。通過8家中小企業(yè)的信用聯媒向市場發(fā)送信號并市場認可，信息不對稱問題得到較好解決。集合票據融資作為企業(yè)債務融資范疇，是完善企業(yè)治理的一種有效機制，對企業(yè)具有一定的激勵和約束功能。通過改善企業(yè)資本結構，能夠更加客觀地反映企業(yè)的財務信息和信用質量;通過權力制衡，規(guī)范企業(yè)的生產經營管理，保護股東和其他利益相關者的權利。企業(yè)治理越完善，越有利于提高企業(yè)自身在市場上的信用水平，獲得市場對自身真實實力的認同，使企業(yè)能夠通過得到更多的市場機會來搶占先機發(fā)展自己。就市場層面而言，信用增進融資行為具有明顯的正外部性，促使市場行為的良性循環(huán)發(fā)展，改善了當地的經濟金融環(huán)境，有利于增加就業(yè)、稅收和保持社會穩(wěn)定發(fā)展。通過中小企業(yè)聯媒信用這一形式，集合票據開辟了中小企業(yè)無須抵押擔保也可獲得融資的通道。

五、幾點啟示

壽光“三農”中小企業(yè)集合票據的成功發(fā)行，對破解中小企業(yè)融資問題具有極其重要的現實指導意義。但中小企業(yè)集合票據畢竟比單筆信貸業(yè)務要復雜得多。壽光市成功運作的背后，就隱含著這樣三點有價值的信息:一，發(fā)行集合票據須以豐富的中小企業(yè)資源為基礎。只有擁有數量足夠大和發(fā)展趨勢優(yōu)良的中小企業(yè)集群，才能從中優(yōu)選出能夠經得起主承銷商、中介機構、機構投資者和擔保人綜合檢驗的集合票據發(fā)行主體。二，發(fā)行集合票據須有政府的強力組織協調。由于中小企業(yè)集合票據不是單一企業(yè)的獨立融資行為，而是弱勢群體的捆綁式融資。因此，尤其在集合票據融資啟動初期，政府部門的強力組織、協調甚至提供擔保尤其重要。政府的積極作為，能給各參與方以穩(wěn)定預期;一旦進入常態(tài)化運作階段，政府可更多地尊重市場規(guī)則，讓市場機制發(fā)揮基礎作用。三，發(fā)行集合票據須進行合理的外部信用評級。中小企業(yè)集合票據能否在全國銀行間債券市場上順利發(fā)行交易，除遴選優(yōu)質中小企業(yè)外，外部評級機構的資質高低也是影響集合票據流通性的重要因素。因此，在具體操作過程中，應選擇那些有較高資信水平的外部評級機構進行規(guī)范信用評級。由此進一步延伸，優(yōu)化區(qū)域金融生態(tài)、規(guī)范企業(yè)管理和完善信用評價評級體系，對提高類似具有集合票據性質金融產品的市場化運作水平同樣重要。

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(責任編輯 劉西順)