上市公司治理結(jié)構(gòu)實證研究

摘要:融資結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)與公司治理是三個緊密相關(guān)的范疇。本文通過分析2005年我國*ST上市公司的融資結(jié)構(gòu)和資本結(jié)構(gòu)，揭示當(dāng)前上市公司存在的治理弊病，提出改善企業(yè)融資結(jié)構(gòu)從而改變資本結(jié)構(gòu)作為提高公司治理效率的突破。

關(guān)鍵詞:融資結(jié)構(gòu);資本結(jié)構(gòu);公司治理

Abstract:Financing structure，capital structure and corporate governance are three close-correlative categories. This paper tries to do systemic empirical research. The aim is to open out the disadvantages and to provide for setting up Chinese corporate governance system by analyzing the financing structure and capital structure of samples.

Key Words:financing structure，capital Structure，corporate governance

中圖分類號:F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A文章編號:1674-2265(2010)01-0069-05

一、引言

近年來，如何改善和提高公司治理水平成為資本市場的焦點，許多國家紛紛提出一系列措施來規(guī)范企業(yè)的運作，以此保障投資者的合法權(quán)益。包括要求更嚴(yán)的公司上市和信息披露規(guī)則、明確獨立董事占董事會的比例、推行董事的強(qiáng)制培訓(xùn)、以及頒布公司治理的強(qiáng)制性法令等等。自從二十世紀(jì)90年代初中國政府開放股票市場以來，在十幾年的時間里，中國股市已經(jīng)成為世界第八大股市，市場總股本超過5000億美元，取得了舉世矚目的成績。但中國股市還存在不少問題亟待解決，主要表現(xiàn)為上市公司質(zhì)量不高、股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理以及監(jiān)管不力。

資本結(jié)構(gòu)作為企業(yè)相關(guān)利益者權(quán)利義務(wù)的集中反映影響并決定著公司治理結(jié)構(gòu)，進(jìn)而影響并決定企業(yè)行為特征及企業(yè)價值。在資本雇傭勞動的前提下，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)對于提高企業(yè)價值、保護(hù)投資者權(quán)益具有十分重要的現(xiàn)實意義。融資結(jié)構(gòu)影響并決定著資本結(jié)構(gòu)，進(jìn)而影響企業(yè)價值。資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化有賴于融資結(jié)構(gòu)的調(diào)整。

二、理論分析

(一)公司治理

公司治理結(jié)構(gòu)是指通過一定的治理手段，合理配置剩余索取權(quán)和控制權(quán)，通過科學(xué)合理、適時調(diào)整和不斷完善的自我約束機(jī)制和相互制衡機(jī)制，協(xié)調(diào)利益相關(guān)者之間的利益和權(quán)利關(guān)系，促使其長期合作，最終實現(xiàn)各方合法權(quán)益的最大化。李維安教授等從狹義和廣義上對公司治理作了界定。他們認(rèn)為，狹義的公司治理，是指所有者、主要是股東對經(jīng)營者的一種監(jiān)督與制衡機(jī)制。廣義的公司治理則是通過一套包括正式或非正式的、內(nèi)部的或外部的制度或機(jī)制來協(xié)調(diào)公司與所有利益相關(guān)者之間的利益關(guān)系，包括股東、債權(quán)人、管理者、雇員以及供應(yīng)商、政府和社區(qū)等與公司有利害關(guān)系的利益團(tuán)體，以保證公司決策的科學(xué)化，最終維護(hù)各方面的利益。

現(xiàn)代公司的治理結(jié)構(gòu)有兩種基本方式，一種是公司外部監(jiān)控型治理模式，以美、英為代表;另一種是公司內(nèi)部監(jiān)控型治理模式，主要以德、日為代表。英美模式有兩個常設(shè)機(jī)構(gòu)，一是董事會，二是經(jīng)理，重要特點是借助證券市場的力量對經(jīng)理人員進(jìn)行監(jiān)督和激勵。德日模式也有兩個常設(shè)機(jī)構(gòu)，分別稱為監(jiān)事會和經(jīng)理理事會。我國更接近于英美模式，有三個常設(shè)機(jī)構(gòu)，分別是董事會、經(jīng)理層和監(jiān)事會。

(二)融資結(jié)構(gòu)與資本結(jié)構(gòu)理論

融資結(jié)構(gòu)指企業(yè)資金來源不同項目之間的構(gòu)成及其比例關(guān)系。按資金來源的途徑，可將企業(yè)融資劃分為內(nèi)源融資與外源融資，其中內(nèi)源融資又可分為折舊融資和保留盈余，外源融資則可分為股權(quán)融資與負(fù)債融資;按資金來源在企業(yè)的存續(xù)時間，可將企業(yè)融資分為長期融資和短期融資;按企業(yè)融資活動中投融資雙方的關(guān)系，可將企業(yè)融資劃分為直接融資和間接融資。本文按資金來源的途徑分類。

資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)長期融資活動的結(jié)果，與融資結(jié)構(gòu)的關(guān)系是流量與存量的關(guān)系。長期資本結(jié)構(gòu)組合說認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)取得的長期資本項目的組合及其相互關(guān)系，可稱之為狹義資本結(jié)構(gòu)。負(fù)債權(quán)益組合說則認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)表現(xiàn)為企業(yè)全部資金來源的構(gòu)成及其比例關(guān)系，可稱之為廣義資本結(jié)構(gòu)。本文采用廣義資本結(jié)構(gòu)。

經(jīng)典資本理論包括MM定理、修正的MM理論、米勒均衡模型以及權(quán)衡理論。而以Jensen、Myers、Leland、Harris、Hart等為代表的現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論引入了信息不對稱，更貼近企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)實，主要包括激勵理論、控制理論、權(quán)衡理論、代理理論、信號傳遞理論、優(yōu)序融資理論。我國上市公司融資行為卻有違資本結(jié)構(gòu)的理論框架。

(三)融資結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)對公司治理的決定作用

第一，企業(yè)融資方式?jīng)Q定投資者對企業(yè)的控制程度和干預(yù)方式。如果股權(quán)比較集中，則大股東可以通過進(jìn)入董事會，直接參與制定企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略和重大決策，并通過董事會直接選擇、監(jiān)督經(jīng)營者;如果股權(quán)分散，則投資者大多通過“用腳投票”間接實施對企業(yè)經(jīng)營者行為、重大決策的控制和干預(yù)。

第二，資本結(jié)構(gòu)會影響經(jīng)營者的工作努力程度和其他行為選擇，從而影響企業(yè)的收入流和市場價值。例如，當(dāng)經(jīng)營者持有的股份很低時，其工作努力程度就會降低，而其在職消費就會增加。再如，根據(jù)信號模型可知，經(jīng)營者對企業(yè)的經(jīng)營狀況比外部投資者有更多的了解。后者是根據(jù)前者的融資決策來判斷企業(yè)的經(jīng)營狀況的。融資方式的選擇就通過其信號傳遞功能影響投資者對企業(yè)經(jīng)營狀況的判斷從而影響企業(yè)的市場價值。

第三，融資方式的選擇實質(zhì)上就是公司治理結(jié)構(gòu)的選擇。企業(yè)經(jīng)營者進(jìn)行內(nèi)部融資時，必須對投資者作出承諾，承諾在特定狀態(tài)下外部投資者對企業(yè)的特定資產(chǎn)或現(xiàn)金流量具有所有權(quán)，或放棄一部分投資決策權(quán)，將之轉(zhuǎn)讓給外部投資者。這兩種選擇代表兩種不同的融資模式，即保持距離型和控制導(dǎo)向型融資。相應(yīng)地形成兩種不同的治理結(jié)構(gòu)，目標(biāo)型治理和干預(yù)型治理(青木昌彥，1995)。

第四，股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)。公司治理結(jié)構(gòu)是用以處理不同利益相關(guān)者關(guān)系，以實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的一整套制度安排。在這種制度安排中股權(quán)結(jié)構(gòu)決定了股東大會的權(quán)利核心，進(jìn)而決定了董事會、監(jiān)事會和經(jīng)理人員的構(gòu)成及權(quán)利歸屬。在股東—董事會-經(jīng)理人員的委托代理關(guān)系中，股權(quán)結(jié)構(gòu)也決定了委托人對代理人監(jiān)督的有效性。

總體來說，資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化是完善公司治理結(jié)構(gòu)的核心問題。

三、樣本選擇和變量描述

(一)樣本選擇和分析時段

考慮到分析數(shù)據(jù)的完備性、數(shù)據(jù)收集的可行性、公司行為的成熟性，作者的分析樣本選用了2005年5月31日滬市的6家*ST公司。分析時段的選取范圍限定在1999—2004年之間。因此，以6家公司6年的數(shù)據(jù)作為分析的樣本，共采集樣本數(shù)據(jù)36個，這就滿足了統(tǒng)計學(xué)大樣本分析要求樣本數(shù)據(jù)突破30個的最低界限，能夠較好地反映樣本公司融資結(jié)構(gòu)的統(tǒng)計特征。本研究所用數(shù)據(jù)均采自上海證券交易所網(wǎng)站公布的經(jīng)注冊會計師審計的公司年度報表。

(二)變量描述

(1)負(fù)債融資():

:第t期的負(fù)債融資;

:第t期的企業(yè)負(fù)債。

(2)股權(quán)融資():

:第t期的所有者權(quán)益。

(3)外源融資: 外源融資=

(4)保留盈余():

:第t期的稅后利潤;

:第t期的現(xiàn)金股利。

(5)折舊融資()

本文直接利用企業(yè)財務(wù)報表的固定資產(chǎn)折舊數(shù)據(jù)作為 進(jìn)行分析。

(6)內(nèi)源融資: 內(nèi)源融資=

四、描述性統(tǒng)計和結(jié)果分析

(一)樣本公司融資結(jié)構(gòu)特征

為了系統(tǒng)反映*ST公司融資結(jié)構(gòu)的總體特征，作者對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了描述性統(tǒng)計處理。作者對所收集的原始數(shù)據(jù)進(jìn)行處理，求得了不同年份各樣本公司的融資結(jié)構(gòu)，公式為:

為第k家公司第t年的第i個指標(biāo)占該公司當(dāng)年融資總額的比重;為第k家公司第t年的第i個指標(biāo)絕對數(shù)額;q為上市公司融資結(jié)構(gòu)構(gòu)成要素的要素數(shù)目。

為第i個融資指標(biāo)所占比重的算術(shù)平均值;m為樣本公司家數(shù)，n為選取樣本的時間跨度。

經(jīng)對樣本公司融資結(jié)構(gòu)統(tǒng)計結(jié)果顯示，公司外源融資比例比內(nèi)源融資比例稍重，外源融資中負(fù)債融資比例大于股權(quán)融資比例，內(nèi)源融資中折舊融資比例大于保留盈余比例。根據(jù)我們對公司融資項目的概念界定，這意味著公司往往進(jìn)行了股權(quán)回購或資產(chǎn)剝離。而內(nèi)源融資中折舊融資占極大比例說明公司盈利能力不高。同時，也表明樣本公司不存在明顯“圈錢”行為，也沒有應(yīng)用杠桿經(jīng)營機(jī)制，走自力更生的道路，當(dāng)然其中不乏證監(jiān)會對*ST公司政策的強(qiáng)制性原因。

而自二十世紀(jì)50年代以來，西方發(fā)達(dá)國家融資結(jié)構(gòu)的變化就呈現(xiàn)出一個共同趨勢，即內(nèi)部資金比率明顯上升(一般高達(dá)50%-80%)，外部資金的比重有所下降;在外部融資中，證券融資比重迅速上升(高于50%)，銀行融資的比重有所下降;在證券融資中，債券融資比重上升，而股票融資呈下降趨勢。有關(guān)資料顯示，美國1970-1985年間的股票籌資在公司外源融資中只占2.1%，而企業(yè)從債券市場籌得的資金約為股票籌資的10倍(李揚(yáng)，王國剛，1999)。自1984年美國公司已經(jīng)普遍停止了通過發(fā)行股票來融資，而是大量的回購自己股份;發(fā)展到1994年，對于美國金融部門和非金融公司來說，股市已成為負(fù)的融資來源。通過表1對比可以看出，我國的外源融資比例遠(yuǎn)高于美國，尤其銀行融資比重過高。

(二)樣本公司資本結(jié)構(gòu)特征

樣本公司平均資產(chǎn)負(fù)債率50.14%，主要集中在30%-60%之間。說明樣本公司資產(chǎn)負(fù)債率分布集中偏高(見圖1)。結(jié)合對融資結(jié)構(gòu)的分析，可以發(fā)現(xiàn)，資本結(jié)構(gòu)與其融資結(jié)構(gòu)存在一定差異，其負(fù)債融資比率為39.76%，而資產(chǎn)負(fù)債率平均為50.14%，高了10個百分點，由于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)融資行為的結(jié)果，隨著時間推移，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率將逐步下降。

圖2對于上市公司資產(chǎn)負(fù)債率變化趨勢的時序考察表明資產(chǎn)負(fù)債率先下降后上升的趨勢，與前文認(rèn)為資產(chǎn)負(fù)債率會逐漸下降有矛盾。這一變化，是對管理層經(jīng)營行為約束的強(qiáng)化，還是管理層追求自身利益最大化的結(jié)果，抑或是同源代理、內(nèi)部人控制的怪胎?對管理層約束的強(qiáng)化可以導(dǎo)出上市公司治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)化、企業(yè)價值的提高;在約束強(qiáng)化的前提下，管理層對自身利益的追求同時會實現(xiàn)企業(yè)價值最大化;內(nèi)部人控制與管理者自利的共同作用則可能導(dǎo)致嚴(yán)重的效率損失?；谖覈鲜泄舅幍闹贫拳h(huán)境，有理由認(rèn)為資產(chǎn)負(fù)債率的上升并不意味著企業(yè)價值的提高。

圖3和圖4表明股權(quán)融資和負(fù)債融資大體變化趨勢一致，但平均資產(chǎn)負(fù)債率的變化并不完全被平均負(fù)債融資比率的變化所帶動，同期股權(quán)融資比率則均低于同期資產(chǎn)負(fù)債率，但大體上保留盈余、折舊融資變化趨勢一致，交錯變化。

綜上，基本結(jié)論是*ST公司融資結(jié)構(gòu)外源融資傾向稍強(qiáng)于內(nèi)源融資傾向，但無明顯“圈錢”跡象。負(fù)債優(yōu)先的外源融資主導(dǎo)，折舊融資為主的內(nèi)源融資為輔是我國*ST公司融資的總體格局。*ST公司負(fù)債水平前期下降后呈平穩(wěn)趨勢，負(fù)債融資又具有明顯內(nèi)源融資性質(zhì)，即銀行借款是其負(fù)債融資的主渠道。

(三)樣本公司股權(quán)結(jié)構(gòu)特征

在股權(quán)結(jié)構(gòu)衡量指標(biāo)設(shè)計中，兼顧了我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)特征及信息披露的局限性，也借鑒了國外學(xué)者的研究方法，在保留國家持股比率、法人持股比率、流通股比率的同時，增加了管理層持股比率。經(jīng)對樣本公司股權(quán)結(jié)構(gòu)統(tǒng)計顯示，我國*ST公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)存在以下幾個方面特征:(1)公司發(fā)行股票的種類繁多，有些是可流通的，有些則是不可流通的，不同種類的可流通股票又被分割在不同的市場中，有不同的價格。(2)股權(quán)結(jié)構(gòu)以國家股和法人股等非流通股為主體，個人股(包括A 股、內(nèi)部職工股和轉(zhuǎn)配股) 所占份額相對較小(僅金融行業(yè)除外)，流通股比率均不超過51%。容易形成內(nèi)部人控制，難以形成有效的公司治理結(jié)構(gòu)。(3)管理層持股比率普遍較低，股權(quán)過度集中在國家或機(jī)構(gòu)手中。不利于經(jīng)理階層在更大的范圍內(nèi)接受多元化產(chǎn)權(quán)主體對企業(yè)經(jīng)營活動的監(jiān)督和約束，有可能使中小股東的利益受損。

這些特征導(dǎo)致了*ST公司治理結(jié)構(gòu)的缺陷:

1. 股東控制權(quán)殘缺。股東行使控制權(quán)的基本方式有兩種:一是在股東大會上投票，二是在股票市場上轉(zhuǎn)讓，間接地影響公司的經(jīng)營。按以前有關(guān)規(guī)定，國家股和法人股不允許在證券市場上買賣，對市場進(jìn)入的限制和對市場行為的行政干預(yù)必然會導(dǎo)致市場價格的扭曲，持股主體難以借助市場來行使自己的控制權(quán)。后果是一方面國有資產(chǎn)流失，另一方面難以使資產(chǎn)優(yōu)化組合、順利重組。很多公司召開股東大會時，對與會股東有最小持股數(shù)量的限制，大多數(shù)持流通股的股東無權(quán)參加股東大會，后果是侵犯了中小股東的權(quán)益，助長了股票市場上的投機(jī)行為。顯然無論哪一種形式的股東，其控制權(quán)都是不全面的、殘缺的，內(nèi)部人控制問題難以得到控制。

2.對經(jīng)理人員的約束機(jī)制不健全。理論上，占支配地位的股東擁有對公司的控制權(quán)，他們會更有動力來監(jiān)督和激勵公司經(jīng)理。然而由于國有資本投資主體的不確定性，所有者主權(quán)往往被支解，分散到各個不同的行政機(jī)關(guān)手中，而政府的目標(biāo)常常并不和資產(chǎn)所有者的目標(biāo)相一致，就是不同的政府機(jī)關(guān)之間也存在目標(biāo)沖突，加上政府的特殊身份，使得政府對企業(yè)的控制一方面表現(xiàn)為行政上的“超強(qiáng)控制”，另一方面表現(xiàn)為產(chǎn)權(quán)上的“超弱控制”。經(jīng)理人員和政府博弈的結(jié)果是:一部分經(jīng)理利用政府產(chǎn)權(quán)上的超弱控制形成事實上的內(nèi)部人控制狀況，追求個人高收入、高在職消費，侵蝕投資者的利益，同時又利用政府行政上的超強(qiáng)控制推脫責(zé)任，轉(zhuǎn)嫁自己的風(fēng)險。理論上董事會應(yīng)該在監(jiān)督經(jīng)理方面起到重要作用，但事實上很難。資本市場完善的情況下，資本市場的競爭對經(jīng)理人員的約束是非常強(qiáng)有力的，一旦公司經(jīng)營不善，人們可以出售股票，轉(zhuǎn)移投資，導(dǎo)致股票價格下跌，股東就有可能通過發(fā)動代理權(quán)競爭或敵意收購來接管公司的控制權(quán)，重新組織經(jīng)營使企業(yè)盈利。然而，中國目前的證券市場僅僅是給企業(yè)提供了一條融資的渠道，因為流通股在總股本中所占的比例較小，而國家股和法人股又高度集中，無論是代理權(quán)競爭還是敵意收購全都失去了作用。經(jīng)理人才市場的缺乏，使得經(jīng)理所面臨的約束進(jìn)一步受到限制。

五、結(jié)論

通過以上分析可以看出，如果不改變企業(yè)的融資模式，僅就治理結(jié)構(gòu)的某些內(nèi)容進(jìn)行調(diào)整或變動，很難達(dá)到提高治理效率的目的。因此，要以改善企業(yè)融資結(jié)構(gòu)從而改變資本結(jié)構(gòu)作為提高公司治理效率的突破口。為此必須做好以下幾方面:

(一)增加企業(yè)債券融資的比例

我國上市公司具有利用債券融資的極大空間。截至1999年末，滬深兩市949家上市公司平均資本盈利率為8.94%，其中資本盈利率介于5%-10%之間的有243家，占上市公司總數(shù)的25.6%;資本盈利率大于10%的有501家，占比52.8%。若債券資本成本率按5%計算，則約有78.4%的上市公司可以通過債券獲得財務(wù)杠桿收益。一般而言，負(fù)債比率在30%-50%之間、全部資本化比率在15%-35%之間是合理的;若負(fù)債比率小于20%、全部資本化比率小于5%，則在財務(wù)上是絕對安全的。平均負(fù)債比率為50.5%，平均資本化比率為38.0%。如果既考慮資本盈利率高于債券資本成本，又考慮財務(wù)風(fēng)險，則有454家滿足資本盈利率高于5%，且全部資本化比率小于30%的條件，也就是說，有近一半的公司可以利用債券籌資的財務(wù)杠桿，這與我國目前的企業(yè)債券籌資狀況形成了極大的反差。可見，企業(yè)利用債券的潛力非常巨大。隨著我國經(jīng)濟(jì)體制改革的推進(jìn)，我國企業(yè)債券市場必將獲得長足的發(fā)展。

(二)優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)

通過對上市公司國有股權(quán)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓、回購或置換，適當(dāng)降低國有股持股比例，增加其他股東的持股數(shù)量和持股比例，法人股逐步上市，逐步改變目前股權(quán)局面，在董事會中引入獨立董事制度等等，最大限度防止上市公司被團(tuán)體或個人所操縱而出現(xiàn)的上市公司業(yè)績滑坡和資源流失問題。將上市公司培育成真正的市場經(jīng)濟(jì)主體，按照價格信號有效配置資源，優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)。

(三)大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者

為增強(qiáng)股權(quán)約束功能，在我國應(yīng)大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者。首先，培育現(xiàn)有機(jī)構(gòu)投資者，真正起到提高市場效率、優(yōu)化資源配置、改善公司治理結(jié)構(gòu)的作用;其次，擴(kuò)大機(jī)構(gòu)投資者的投資規(guī)模;再次，大力開發(fā)金融衍生產(chǎn)品，增強(qiáng)機(jī)構(gòu)投資者風(fēng)險控制能力。

(四)強(qiáng)化銀行債權(quán)約束

針對上市公司和國有銀行債權(quán)“軟約束”狀況，要采取措施把真正的債權(quán)債務(wù)關(guān)系引入上市公司的資本結(jié)構(gòu)中。首先，建立強(qiáng)有力的償債保障機(jī)制。近幾年，銀行強(qiáng)化了抵押和擔(dān)保、債務(wù)期限和債務(wù)資金用途等事前保障機(jī)制，而事后債務(wù)機(jī)制也要加強(qiáng)，如加強(qiáng)破產(chǎn)清算與重組組織工作，對企業(yè)控制者的財務(wù)欺詐行為要對有關(guān)股東和當(dāng)事者進(jìn)行財產(chǎn)追索;其次，充分發(fā)揮國有銀行的相機(jī)治理作用，使國有銀行成為真正擁有權(quán)利和利益的市場主體，為此要加快國有銀行的公司化、商業(yè)化進(jìn)程，擺脫本應(yīng)由政府承擔(dān)的社會性義務(wù)，消除行政干預(yù)。

公司治理的發(fā)展隨著治理實踐的發(fā)展不斷變化，指導(dǎo)實踐的同時也在不斷地充實、修正和完善。由于我國經(jīng)濟(jì)、社會體制改革的漸進(jìn)性，上市公司的治理結(jié)構(gòu)不可能一蹴而就，其完善有一個漸進(jìn)的過程。進(jìn)一步完善上市公司治理結(jié)構(gòu)，建立起科學(xué)、有效、規(guī)范、公平的公司運作機(jī)制，是當(dāng)前證券市場建設(shè)的一項重要內(nèi)容。

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[3]吳敬璉，周小川.公司治理結(jié)構(gòu)、債務(wù)重組和破產(chǎn)程序[C].北京:中央編譯出版社，1999.

(特約編輯 張 勇)