A50股指期貨對我國內地股市波動性影響實證研究

摘要:股指期貨異地上市不僅會對本土股票市場和衍生品市場產生多方面的影響，而且涉及到本土市場金融定價權等一系列問題。本文通過建立ARMA-GARCH和ARMA-EGARCH模型，研究了新加坡富時A50股指期貨的推出對我國股市的影響，結果發現股指期貨異地上市減緩了信息向我國股市的傳遞速度，并且使得舊信息對股票市場影響的持續性增強。面對股指期貨異地上市帶來的影響，加強跨市場監管才是解決問題的關鍵所在;此外還應加快完善本土股指期貨制度，保護本土市場定價權，降低異地上市股指期貨對本土的影響。

關鍵詞:股指期貨;異地上市;波動性;跨市場監管

Abstract:Stock Index Futures overseas listing will not only affect the local stock market and derivative market，but also involve a series of financial problems，such as pricing power contest. In the paper，we investigate the impact of the FTSE A50 Index Futures’listing in Singapore on China stock market through ARMA-GARCH and ARMA-EGARCH model. Empirical results show strong evidence that overseas-listed index futures slow down the information transmission speed to China stock market，and strengthen the sustainable effects of the old information on local market. Faced with the impact of Stock Index Futures overseas listing，the key to solve the problems is enhancing cross-market surveillance. In addition，it is also important to improve the market environment，protect the market pricing right and decrease the impact of stock index futures overseas listing on local stock market.

Key Words:stock index futures，overseas listing，volatility，cross-market surveillance

中圖分類號: F830.91文獻標識碼:A文章編號:1674-2265(2010)01-0064-05

一、引言

股指期貨異地上市是指以一個國家或地區的股票價格指數作為交易標的物的股指期貨合約在另外一個國家或者地區上市交易。通常把股票價格指數所在國家或者地區的股票市場和衍生品市場稱為本土市場，把推出股指期貨合約的異地上市交易的國家或地區的股票市場和衍生品市場稱為異地市場。

世界上第一只異地上市交易的股指期貨是1986年9月3日在新加坡國際金融交易所上市交易的日經225股票指數期貨，隨后在很多的交易所陸續出現異地上市的股指期貨。股指期貨異地上市會對本土市場產生正面的還是負面的影響呢?從摩根臺灣股指期貨的推出來看，這只異地上市的股指期貨的推出增加了本土市場的波動性(郭睿，2005)，從這一點來看是造成了一定的負面影響。

近幾年來，我國國內經濟快速發展，國內股票市場也在不斷的完善，股權分置也在順利的進行，國內對股指期貨的需求也越來越大，推出的條件也基本具備。然而，就在2006年9月5日，新加坡交易所卻先于我國推出了新華富時中國A50指數期貨，成為第一支中國A股股指期貨。

2010年1月8日國務院已經同意推出股指期貨試點，但股指期貨的正式推出尚需3個月的準備時間，我國在金融創新方面邁出了重要的一步，是金融市場一個里程碑式的改革。面對國外市場對我國金融市場定價權的爭奪，我國金融市場也亮出了自己的武器。在此市場環境下，研究股指期貨異地上市對我國股票市場的影響將更有現實的意義。

二、相關研究綜述

目前國內外對于股指期貨異地上市的專門研究比較少，更多的文獻研究集中在股指期貨本土上市的研究。對股指期貨本土上市的研究主要是研究期貨與現貨二者之間的互動關系。第一種關系是股指期貨市場和現貨市場的波動關系，第二種關系是期貨市場和現貨市場的信息傳播，即價格發現引導關系。

關于股指期貨市場與現貨市場的波動關系的研究，國內外學者的觀點也不盡相同。第一種觀點是股指期貨的推出減緩了現貨市場的波動性。Robinson(1993)對1980-1993年富時100指數期貨和現貨市場的研究發現，股指期貨的推出減小了現貨市場的波動性。國內學者陳芳平和李松濤(2006)利用GARCH和EGARCH模型對新加坡SGX、日本OSE和芝加哥CME先后推出日經225股指期貨合約事件對日本股票市場波動性實證研究發現，本土市場的股指期貨的推出減緩了本國股市的波動性，而國外推出以本國指數為標的物的股指期貨合約的影響不確定。

第二種觀點是股指期貨的推出增加了現貨市場的波動性。Antoniou和Holmes(1995)、Chang(1999)研究發現，股指期貨交易增加了股價的波動性，改善了現貨市場的信息反應速度。郭睿(2005)利用GARCH模型分析了臺灣股票市場，發現摩根臺指期貨和臺灣股指期貨推出都增加了其現貨市場的波動性。

而大多數文獻則表明現貨市場的波動性在股指期貨推出后沒有發生明顯變化，這是第三種觀點。Pericli和Koutmos(1997)、李華和程婧(2006)的研究表明，指數期貨沒有改變現貨市場的波動性。韓鵬舉(2006)通過GARCH(1，1)和TGARCH(1，1)模型考察了臺灣股指期貨異地上市對臺灣現貨市場波動性的影響，結果發現，異地股指期貨推出沒有改變現貨市場的波動性，但是增加了現貨市場的信息傳遞速度。

三、新加坡A50股指期貨上市對現貨波動性的影響

(一)樣本數據及其處理

研究中我們采用滬深300指數作為國內現貨價格，樣本區間為2005年4月11日到2008年2月29日，對于樣本區間內停盤日的數據，采用距離該停盤日最近的前一個交易日的數據進行補充，處理后共有755個數據。新加坡富時A50股指期貨合約是2006年9月5日在新加坡證券交易所上市的。因此我們把研究區間分為股指期貨上市前后兩個子區間，即股指期貨上市前2005年4月11日至2006年9月4日，共366個數據，股指期貨上市之后2005年9月5日至2008年2月29日，共389個數據。雖然新加坡富時A50股指期貨的標的現貨是A50指數，與國內的現貨指數滬深300不同，但我們通過Granger因果關系檢驗可知，在10%的置信度下，滬深300單向引導A50指數，這說明這兩個現貨指數存在高度的相關性。因此我們選擇滬深300指數作為國內的現貨指數，具有合理性。數據來自yahoo財經網站和Wind資訊。

(二)描述性統計量

我們定義滬深300指數收益率序列為

。由于收益率接近于零，

所以，波動率 ，即每日收益波動可視為收益率的平方。通過對每個市場收益率序列和均方收益率序列 時間軌跡做圖(圖1)可以發現，隨著時間推移兩序列均出現多個異常的峰值，波動具有一定的突發性和顯著性，同時收益率異常波動具有明顯的聚類現象(即ARCH效應)，在某個時間段異常波動常集中在一起，這種現象在均方收益率圖中表現尤為明顯。由此可初步判斷收益率序列的波動性具有條件異方差的跡象，表明這些序列中出現的擾動不是白噪聲過程。

表1給出了收益率的基本統計描述。Jarque-Bera統計量表明，在1%水平下兩市收益率都顯著異于正態分布，超常峰度都大于0，尖峰特征非常明顯，因此，其分布具有明顯的“尖峰厚尾”現象。另外，滯后1至10階的自相關系數是否聯合為0的Q(10)統計量檢驗表明，在5%顯著水平下，指數收益率序列不具有顯著的自相關現象，而Q2(10)表明指數收益率平方序列均具有顯著自相關現象，說明收益率序列波動聚類現象十分顯著，這與從兩市收益率序列圖中的觀察完全一致。通過對收益率序列單位根檢驗，結果顯示各個時期的指數收益率序列顯著平穩，服從I(0)過程，可以對其建模。

(三)ARMA(1，1)-GARCH(1，1)模型和實證結果

本部分的主要目的是考察波動性的變化，所以我們假設收益率的波動性結構是沒有發生變化的。一般來講，GARCH(1，1)模型能夠充分捕獲數據中的波動叢集性，所以本文研究就使用GARCH(1，1)來建模。首先，我們要確定條件均值方程的形式，考慮到序列的波動聚類的特征，我們使用ARMA過程作為其條件均值方程。根據AIC準則和SC準則最小的方法選擇均值方程的滯后階數。根據表2的結果，我們選擇ARMA(1，1)作為條件均值方程。

因此本文研究采用ARMA(1，1)-GARCH(1，1)模型，即:

其中， 表示在t時刻所有有用信息的集合，殘差在下服從正態分布。為條件方差，是長期平均值 、前一期有關波動的信息 和前一期條件方差 的加權函數。模型中的為滯后期殘差平方項的系數，代表近期市場中的“噪音”或“信息”;為滯后期條件方差項的系數，代表過去舊的消息對未來波動的影響。理論上， 數值越大，表明市場信息轉換為未來波動的速度越快;數值越大，表明舊消息對未來波動的影響越持久，很難被市場所吸收。理論上，在股指期貨推出后，信息傳遞到現貨市場的速度應該加快，即衡量新消息對未來波動的影響的系數會變大，而衡量舊消息對未來波動性沖擊的系數會變小。

我們先對全區間進行分析，然后對子區間再分析。在對全樣本區間研究時，我們在條件方差方程中引入虛擬變量，代表股指期貨異地上市對現貨波動性的影響。上市前虛擬變量設定為0，上市后設定為1。如果虛擬變量系數具有統計顯著性，就說明股指期貨異地上市對現貨市場的波動性具有顯著的影響。這樣GARCH(1，1)模型中條件方差方程變為:

首先利用加入虛擬變量后的ARMA(1，1)-GARCH模型對全區間的滬深300指數收益率序列進行實證研究，Eviews5.1實證結果如表3。從表中結果可以看出回歸殘差序列不具有自相關性，且其平方序列也不存在自相關性，即不存在ARCH效應，這說明我們的回歸方程是合適的。回歸系數 具有統計的顯著性，說明新加坡A50股指期貨上市對我國大陸股市有顯著的影響，且系數為正，說明在股指期貨推出后，我國大陸股市的波動有所增加。

表4為兩個子區間的ARMA(1，1)-GARCH的回歸結果。從Q-統計量我們也可以看出殘差和殘差的平方序列不存在自相關性，說明殘差中不存在ARCH效應，回歸方程是合適的。從表中可以清楚的看出衡量新消息對未來波動的影響的系數和衡量舊消息對未來波動性沖擊的系數在不同時期的變化。在股指期貨異地上市之前，為0.052，在上市之后，變為0.028，其值變小，說明在股指期貨推出后，新信息對未來波動的影響效果減小，減弱了信息向現貨市場的傳遞速度。而在股指期貨異地上市前， 為0.929，在上市后，變為0.965，其值逐漸變大，說明在股指期貨推出后，舊信息對市場波動性沖擊的持續性增強了。從實證結果可以看出，實證結果與理論預期結果相反。

(四)ARMA(1，1)-EGARCH模型和實證結果

在前一部分，我們的ARMA(1，1)-GARCH模型的一個前提是新消息對現貨市場造成的波動效應是對稱的，無論好消息還是壞消息對市場產生同樣的效應。而對金融時間序列而言，由于杠桿效應等原因，負的沖擊很可能比相同程度的正的沖擊帶來更大的波動，即股市存在不對稱的現象。GARCH模型不能完美的解釋股指期貨對現貨市場的影響。因此我們選用EGARCH模型來進一步研究股指期貨異地上市帶來的非對稱波動性。均值方程不變，方差方程變為:

引入虛擬變量后，條件方差方程變為:

在ARMA(1，1)-EGARCH模型中，好消息

和壞消息帶來不同的影響。好消息的沖擊由

表示;壞消息由表示。而 表示舊消息對市場沖擊的持續性。

表5給出ARMA(1，1)-EGARCH模型的統計結果。每個回歸方程的Q-統計量可以看出，殘差不再存在ARCH效應，回歸的方程都是合適的。從表中可以看出，在全區間的回歸結果中，虛擬變量系數

仍具有統計顯著性，說明新加坡A50股指期貨的推出對本土現貨市場存在著顯著影響。這與前面的ARMA(1，1)-GARCH模型回歸結果一致。對股指期貨異地上市前后兩個子區間的結果對比發現，表示好消息 對波動性影響的系數 由(-0.274)變為(-0.095)，其絕對值在變小，說明股指期貨推出后當市場上出現新的正面消息時，其對市場波動性的影響在變小，在弱化;表示壞消息 對波動性影響的系數由(0.164)變為(-0.363)，其變化不僅表現在數值上，而且同時表現在方向上。A50股指期貨推出前， ，即負面消息的出現使得當期方差變小，而在A50股指期貨推出后，即負面消息的出現使得當期方差變大，并且其影響的力度也比股指期貨推出前變得更大。這說明股指期貨推出后當市場上出現新的負面消息時，負面消息對市場波動性的影響在強化。從以上分析可以得出結論，大陸現貨指數市場波動性不但是不對稱的，而且這種不對稱效應在新加坡A50股指期貨推出后有增強的現象。通過比較我們還可以看出，表示舊消息對市場波動性的持續性的系數 也發生了變化，由(-0.834)變為(0.770)，這說明股指期貨推出后，舊消息對市場波動性的持續性影響增強了，這與前面的GARCH模型的結果是一致的。

四、結論

本文通過建立ARMA-GARCH模型和ARMA-EGARCH模型，研究了新加坡富時A50股指期貨異地上市對我國大陸股市的波動性影響，結果表明A50股指期貨的推出減弱了信息向大陸股市的傳遞速度，但是由于國內交易者的交易限制及其獲得消息的滯后性使得舊消息對股市影響的持續性增加了。

為什么我們的實證結果與我們的理論預期相反呢?筆者認為，新加坡A50股指期貨的主要交易者為一些境外的投資者或投機者，而國內的大部分散戶不能交易該股指期貨，他們獲得信息的主要來源仍然是傳統國內的信息渠道，而不是通過股指期貨這一渠道，所以在推出股指期貨后信息傳遞的速度變得更小了。而由于國內的交易者對股指期貨反映的信息的獲取上存在著滯后性，舊信息的影響具有一定的持續性。這與兩地市場媒體的發育程度、政府對媒體的管制、市場監管部門對上市公司信息披露要求和監管力度具有密切的關系。所以就使得舊消息對市場波動性的影響的持續性在股指期貨推出后得到了強化。至于現貨市場波動性的不對稱性，我們可以解釋為由于杠桿效應和舊信息對市場波動性持續性影響共同造成的。

本文的實證研究表明，股指期貨異地上市對本國的股票市場產生了一些不利的影響，甚至是長期的負面影響。因此，推出我國本土市場的股指期貨的重要性可想而知。金融市場定價權的爭奪始終是金融市場的焦點。

2010年1月，國務院批準推出股指期貨試點，并制定相關制度，根據坊間學者們的研究以及本文的研究，股指期貨的推出有利于減少市場大幅波動的情況，但也會增加投資的風險，對市場有利好的一面，但利好的力度有限。下一步，國內應加快完善本土股指期貨制度，保護本土市場定價權，降低異地上市股指期貨對國內的負面影響。

長期來看，應加快完善監管措施，積極推進跨市場聯合監管的實施。股指期貨異地上市增強了競爭力，但是也使得資本流動和監管力度方面有所放松，引發一些國際游資跨市場投機套利、人為操縱等行為，所以積極的與國外金融監管機構合作進行跨市場監管才是解決問題的關鍵所在。就我國目前的監管狀況而言，首先要加強我國國內跨市場的監管，加強市場間的信息共享和聯合監管;其次要積極推動國際跨市場監管，與境外市場簽訂一些協議或備忘錄，加強雙方之間的信息共享和技術共享。

參考文獻:

[1]郭睿.引進股指期貨對現貨市場的影響研究:【學位論文】，吉林大學，2005.

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(特約編輯 張 勇)