信用衍生產(chǎn)品發(fā)展歷程與規(guī)律

摘要:次貸危機發(fā)生后，曾經(jīng)迅速增長的信用衍生產(chǎn)品市場金融產(chǎn)品急劇萎縮。本文以美國為例研究信用衍生產(chǎn)品發(fā)展歷程，將其分為三個階段:萌芽與發(fā)展、過度發(fā)展和萎縮。對三個階段信用衍生產(chǎn)品市場發(fā)展和績效進行分析，得出信用衍生產(chǎn)品的發(fā)展規(guī)律:信用衍生產(chǎn)品轉(zhuǎn)移的信用風險在金融市場承受限度內(nèi)，風險能被吸收，提高整個金融市場的穩(wěn)定性和效率，但當超出市場承受能力，信用衍生產(chǎn)品反而會放大風險，并外溢到整個金融市場。發(fā)展信用衍生產(chǎn)品，應遵循規(guī)律，加強監(jiān)管，避免市場過度膨脹。

關(guān)鍵詞:信用衍生產(chǎn)品;發(fā)展規(guī)律;次貸危機

Abstract:The credit derivatives market has shrank sharply after the subprime mortgage crisis while it had expanded rapidly. The article takes U.S.A. as an example to researches the development course and law of credit derivatives. The course is divided into three stages:bud and development，overdevelopment and regression. Study on relationship between market conditions and performance in the three stages reveals the development law of credit derivatives:the credit derivatives can diversify and hedge risks if market scale is below a certain level，risks can also be amplified and spill over into the whole financial market if the transferred risks destroy market tolerance. We should strictly supervise credit derivative market in compliance with the development law to keep it from bubble.

Key Words:credit derivatives，development law，subprime mortgage crisis

中圖分類號:F830文獻標識碼: B文章編號:1674-2265(2010)01-0019-05

信用衍生產(chǎn)品自上個世紀90年代出現(xiàn)以來，不斷創(chuàng)新，交易量迅速增加。目前主要品種有信用違約互換、總收益互換、信用價差遠期和期權(quán)等傳統(tǒng)工具和信用聯(lián)結(jié)票據(jù)、債務抵押憑證(collateralized debt obligation， CDO)等結(jié)構(gòu)證券。根據(jù)國際互換和衍生品協(xié)會(ISDA)市場調(diào)查，2001年6月信用違約互換的未清算名義金額僅有0.63萬億美元，到2007年末金額達到了62.2萬億美元，幾年間增加了近10倍。CDO等結(jié)構(gòu)產(chǎn)品也從無到有，成為債券市場上重要的交易品種。2006年全球發(fā)行5206億美元，比2005年增加了91.53%。但在次貸危機中，信用衍生產(chǎn)品放大了次級住房抵押貸款的信用風險，使全球遭受了巨大損失。此后，信用衍生產(chǎn)品交易大幅下降，2008年末信用違約互換的未清算名義金額減少到38.6萬億元，比2007年下降了37.94%。債務抵押憑證更是急劇萎縮，2008年僅發(fā)行611億美元，比2007年下降了87.33%。甚至有人預測復雜的信用衍生產(chǎn)品將逐漸消亡。

信用衍生產(chǎn)品市場究竟將會如何發(fā)展?我國是否應該發(fā)展信用衍生產(chǎn)品?美國是最主要的信用衍生產(chǎn)品市場，本文通過對美國信用衍生產(chǎn)品的發(fā)展歷程進行研究，探索信用衍生產(chǎn)品的發(fā)展規(guī)律，為我國發(fā)展信用衍生產(chǎn)品提供借鑒。

一、第一階段:萌芽與發(fā)展階段

從1993年信用衍生產(chǎn)品首次出現(xiàn)到2001年，信用衍生產(chǎn)品基本品種逐步規(guī)范，交易規(guī)模逐漸擴大，形成了相應的監(jiān)管制度，在俄羅斯信用事件和網(wǎng)絡泡沫破裂等事件中分散了信用風險，避免了金融市場劇烈波動。

(一)產(chǎn)品逐漸改進，交易成本降低

1993年出現(xiàn)信用衍生產(chǎn)品后，信用違約互換、總收益互換和信用利差遠期和期權(quán)等傳統(tǒng)信用衍生產(chǎn)品逐漸規(guī)范。1998年，ISDA制定了第一個關(guān)于信用衍生產(chǎn)品的協(xié)議文本，為信用衍生產(chǎn)品交易提供參考，提高了交易的規(guī)范性和效率，降低交易協(xié)商成本。1999年，ISDA又修訂了信用事件的定義，減少交易雙方對信用事件分歧引起的法律風險。違約償付逐漸由實物交割為主轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)金結(jié)算為主，避免基礎(chǔ)資產(chǎn)交割，降低交易成本。交易以信用違約互換為主，占交易量的90%以上，并且以單名互換為主，多名違約互換很少。基礎(chǔ)資產(chǎn)以投資級公司貸款和債券為主，幾乎沒有投資級以下證券。

(二) 形成商業(yè)銀行、投資銀行和保險公司為主要交易者的信用衍生產(chǎn)品市場

起初，信用衍生產(chǎn)品交易只是在投資銀行間進行，其他投資者對此并不感興趣。因為與商業(yè)銀行相比，投資銀行的債券投資組合需要逐日結(jié)算，價格變動頻率比銀行貸款變化大，因此投資銀行更需要信用衍生產(chǎn)品動態(tài)管理投資組合。商業(yè)銀行認識到信用衍生產(chǎn)品的風險轉(zhuǎn)移的作用，逐漸成為信用衍生產(chǎn)品的主要交易者。商業(yè)銀行運用信用衍生產(chǎn)品對沖信用風險和降低監(jiān)管資本要求，同時商業(yè)銀行也是信用保護的重要賣出者，通過信用衍生產(chǎn)品進行資產(chǎn)組合管理，降低貸款組合風險。保險公司是主要的信用保護賣出者。保險公司保費收入現(xiàn)金流穩(wěn)定，同時信用風險同保險風險相關(guān)性低，提供信用保護有利于分散風險。投資銀行、商業(yè)銀行和保險公司占交易量的90%左右，這些金融機構(gòu)風險承擔能力強，經(jīng)營穩(wěn)健，并且受到監(jiān)管當局的監(jiān)督。因此，這個階段信用衍生產(chǎn)品市場發(fā)展穩(wěn)健。

(三)建立監(jiān)管制度

由于美國實行機構(gòu)監(jiān)管，商業(yè)銀行、證券公司和保險公司的信用衍生品交易自然納入監(jiān)管體系，美國各監(jiān)管當局對這些機構(gòu)的信用衍生產(chǎn)品交易進行監(jiān)管，形成了比較完備的監(jiān)管制度。對于銀行業(yè)機構(gòu)，監(jiān)管當局認可信用衍生產(chǎn)品的風險緩釋作用，信用衍生產(chǎn)品用來對沖銀行賬戶信用風險的，由信用保護賣出方的風險權(quán)重代替參考實體的風險權(quán)重，由于賣出方的信用等級高于參考實體，風險權(quán)重低，因此購買信用保護可以降低監(jiān)管資本要求。對于資產(chǎn)錯配、期限錯配的信用衍生產(chǎn)品，監(jiān)管當局規(guī)定折扣系數(shù)減少資本減讓效應。銀行賣出信用保護的，同直接向參考實體發(fā)放貸款一樣計算風險資產(chǎn)。規(guī)定交易賬戶的信用衍生產(chǎn)品在凈額結(jié)算的基礎(chǔ)上計算參考資產(chǎn)資本要求。限制銀行對單一參考實體及其關(guān)聯(lián)實體的大額風險暴露，并規(guī)定了其對監(jiān)管資本的比例上限。證券交易管理委員會和各州保險局也建立證券公司和保險公司信用衍生產(chǎn)品監(jiān)管制度，納入資本監(jiān)管框架，要求信用衍生產(chǎn)品業(yè)務滿足償付能力和投資集中度等監(jiān)管指標要求。監(jiān)管當局制定有關(guān)業(yè)務指引指導監(jiān)管對象開展信用衍生產(chǎn)品業(yè)務，要求其報告信用衍生產(chǎn)品交易報表，并進行非現(xiàn)場監(jiān)管和現(xiàn)場檢查。

在1997年亞洲金融危機和1998年俄羅斯債務危機中，股票、債券和銀行貸款等金融資產(chǎn)普遍縮水，觸發(fā)了大量信用事件，如長期資本管理公司事件。由于美國銀行運用信用衍生產(chǎn)品轉(zhuǎn)移信用風險，未受到嚴重影響。2001年美國網(wǎng)絡泡沫破裂，陷入經(jīng)濟衰退，貸款違約率上升，出現(xiàn)了世通、安然等大公司破產(chǎn)事件，信用衍生品廣泛分散信用風險，使美國大銀行免受災難。僅在安然事件中，大約27億美元的風險被轉(zhuǎn)移出去。信用衍生產(chǎn)品使美國比較平穩(wěn)度過了經(jīng)濟衰退，全球金融市場幾乎沒有出現(xiàn)波動。

二、第二階段:過度發(fā)展階段

2002年到2007年，信用衍生產(chǎn)品市場快速發(fā)展，市場規(guī)模迅速膨脹，出現(xiàn)了許多復雜的結(jié)構(gòu)衍生工具，投資者過度投機，監(jiān)管滯后，沒能及時有效控制風險，風險超過了金融市場承受能力。

(一)交易規(guī)模膨脹

根據(jù)美國貨幣監(jiān)理署(OCC)的統(tǒng)計，2007年美國商業(yè)銀行持有的信用衍生產(chǎn)品合約名義金額為14.41億美元，是2001年的36倍多，而同期銀行貸款僅增長72%。2001年，信用衍生產(chǎn)品同銀行貸款的比例是10.05%，到2007年這一比例上升到212.55%。這僅僅是商業(yè)銀行持有的信用衍生產(chǎn)品，還不包括投資銀行、保險公司、擔保機構(gòu)、對沖基金、SPV以及其它機構(gòu)持有的信用衍生產(chǎn)品。由于信用衍生產(chǎn)品在場外交易，監(jiān)管當局難以統(tǒng)計交易數(shù)據(jù)，通過對交易者的調(diào)查來獲得數(shù)據(jù)，一些投資者不在監(jiān)管當局的監(jiān)管和統(tǒng)計范圍之內(nèi)，信用衍生產(chǎn)品市場規(guī)模到底有多大，恐怕難以說清楚。根據(jù)芝加哥聯(lián)邦儲備銀行的數(shù)據(jù)，摩根大通銀行2006年持有的信用違約互換是其貸款余額的4.7倍。特別是大量次級住房抵押貸款證券化，并在證券化的基礎(chǔ)上進一步結(jié)構(gòu)化處理，衍生產(chǎn)品金額遠大于基礎(chǔ)資產(chǎn)。根據(jù)美國經(jīng)濟分析局調(diào)查，2007年美國次貸余額1.6萬億美元，而次貸MBS近2萬億，CDO達1萬億，違約互換數(shù)十萬億。由于信用衍生產(chǎn)品同其基礎(chǔ)資產(chǎn)不合理的比例關(guān)系，當基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)生風險，必然會放大反映到信用衍生產(chǎn)品市場上去，信用衍生產(chǎn)品價格跳水，流動性枯竭，進而流動性危機蔓延到整個金融市場。

(二)結(jié)構(gòu)信用衍生產(chǎn)品進一步創(chuàng)新

CDO成為重要的信用衍生產(chǎn)品。2007年，CDO占信用衍生產(chǎn)品市場的20%左右。CDO經(jīng)過對基礎(chǔ)資產(chǎn)的分檔結(jié)構(gòu)化處理，向投資者發(fā)行不同風險檔次的證券，即使中小投資者也能參與投資，避免了信用違約互換的門檻限制，提高信用風險的流動性，進一步分散風險。信用違約互換同CDO結(jié)合創(chuàng)新出合成債務抵押憑證(Synthetic CDOs)，SPV可以不購買基礎(chǔ)資產(chǎn)，而通過賣出信用互換和投資無風險債券實現(xiàn)風險債券多頭。與現(xiàn)金債務抵押證券相比，合成債務抵押證券不需要資金購買基礎(chǔ)資產(chǎn)，擺脫了基礎(chǔ)資產(chǎn)的規(guī)模限制，可以創(chuàng)造出更多的CDO。出現(xiàn)了雙重證券化的結(jié)構(gòu)工具:ABS CDO和CDO2。ABS CDOs就是基礎(chǔ)資產(chǎn)是ABS的CDOs，CDO2的基礎(chǔ)資產(chǎn)是另一個CDOs， 甚至創(chuàng)新出CDO3。在普通CDO的基礎(chǔ)上衍生出單一分類CDO(single-tranche CDOs)、管理CDOs(managed CDOs)、組合分類籃違約互換(tranched basket default swap，TBDS)等新產(chǎn)品，還出現(xiàn)了固定比例組合保險(constant proportion portfolio insurance，CPPI)、固定比例債務憑證(constant proportion debt obligations ，CPDOs)和杠桿高等級產(chǎn)品(leveraged super-senior products)等市場價值產(chǎn)品(market value products)。

同傳統(tǒng)的信用衍生產(chǎn)品相比，結(jié)構(gòu)產(chǎn)品更復雜，信用風險分散更廣，風險鏈條延長，投資者難以掌握結(jié)構(gòu)產(chǎn)品的風險，信用評級成為投資者決策的主要依據(jù)。但是，信用評級機構(gòu)并不能準確預測結(jié)構(gòu)金融工具的風險，一是因為結(jié)構(gòu)金融工具風險同公司債券不同，結(jié)構(gòu)金融工具的風險分配技術(shù)打破了信用評級和信用風險之間穩(wěn)定的邏輯關(guān)系，損失同基礎(chǔ)資產(chǎn)風險是非線性的，損失方差對系統(tǒng)風險高度敏感;二是因為信用評級公司主要根據(jù)歷史數(shù)據(jù)模擬來測算結(jié)構(gòu)金融工具資產(chǎn)池的違約率、違約回收率和違約相關(guān)系數(shù)，當歷史上罕見的風險來臨時，評級結(jié)果不能預測風險;三是因為投資者根據(jù)信用評級進行投資，投資偏好一致，當評級下調(diào)，投資者都賣出結(jié)構(gòu)證券，出現(xiàn)流動性風險，價格迅速下跌;四是由于評級費用由結(jié)構(gòu)金融工具發(fā)行人支付，信用評級機構(gòu)為了獲得評級費用有提高評級的動機。

(三)信用衍生產(chǎn)品基礎(chǔ)資產(chǎn)風險加大

更多投資級以下的資產(chǎn)成為信用衍生產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)，比如次級住房抵押貸款、次級汽車消費貸款和杠桿貸款等。根據(jù)美國貨幣監(jiān)理署統(tǒng)計，2006年末，基礎(chǔ)資產(chǎn)中投資級以下的信用衍生產(chǎn)品占到25%，2006年新發(fā)行的夾層CDO中，70%的擔保品是次貸MBS。高風險基礎(chǔ)資產(chǎn)提高了信用衍生產(chǎn)品的收益，吸引投資者購買，也促進了發(fā)放次級貸款和發(fā)行高風險債券。如此循環(huán)，金融市場上隱藏了巨大的信用風險。

(四)投資者風險偏好增強

隨著信用衍生產(chǎn)品市場的發(fā)展，更多的投資者參與信用衍生產(chǎn)品交易，除了投資銀行、商業(yè)銀行、保險公司外，養(yǎng)老基金、對沖基金、資產(chǎn)管理公司、資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)管道(Asset-backed Commercial Paper Conduits，ABCP Conduits)和結(jié)構(gòu)投資載體(Structured Investment Vehicles ，SIVs)也參與信用衍生產(chǎn)品交易。同投資銀行、商業(yè)銀行、保險公司相比，對沖基金、資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)管道和結(jié)構(gòu)投資載體等機構(gòu)受到較少監(jiān)管，具有更高的風險偏好，杠桿率高，交易更活躍。這些機構(gòu)利用信用衍生產(chǎn)品低成本交易，既賣出信用保護也買入信用保護實現(xiàn)資產(chǎn)的多頭和空頭，運用高杠桿提高資本收益。但是高杠桿也會擴大損失。同時他們資金來源不穩(wěn)定，會面臨較大的流動性風險。商業(yè)銀行參與信用衍生產(chǎn)品的主要目的不再是監(jiān)管套利和對沖風險，商業(yè)銀行利用“發(fā)放——分銷”模式獲利，即行發(fā)放貸款，進行結(jié)構(gòu)化處理，發(fā)行證券轉(zhuǎn)移風險。商業(yè)銀行經(jīng)營模式的轉(zhuǎn)變是推動ABS CDO市場發(fā)展的重要因素，正是銀行廣泛采用這種經(jīng)營模式推動了次級住房抵押貸款的發(fā)展。投資銀行的杠桿率逐年升高，根據(jù)美國證券交易委員會統(tǒng)計，五大投行的杠桿率都在20倍左右，2007年更是達到30倍左右。保險公司同投資銀行合作參與結(jié)構(gòu)化過程，為MBS和ABS提供擔保，賣出CDO超優(yōu)檔次的信用保護，為ABCP提供信用升級等。資產(chǎn)管理公司也是成為新的參與者，同投資銀行、保險公司和銀行合作訂制開發(fā)出滿足投資特殊需求的結(jié)構(gòu)產(chǎn)品。

在這個階段，美國經(jīng)濟增長較快，信用風險還沒有暴露，即使一些高風險資產(chǎn)的違約率也較低，投資者積極投資信用衍生產(chǎn)品，銀行通過“發(fā)起——分銷”的模式發(fā)放大量高風險貸款并轉(zhuǎn)移分散風險，銀行貸款拉動總需求，刺激經(jīng)濟較快增長。但是，風險由抗風險能力不足的對沖基金等投資者承擔，金融市場成為隨時都有可能爆炸的炸彈。

三、第三階段:萎縮階段

美聯(lián)儲從2004年6月到2006年6月的兩年時間內(nèi)連續(xù)17次上調(diào)聯(lián)邦基金利率，聯(lián)邦基準利率從1%提高到5.25%，次級住房抵押貸款利率從原先的3-4%上調(diào)到8-9%，房價也開始回落。次級住房貸款違約率上升，信用風險傳導到次貸衍生產(chǎn)品，次貸衍生產(chǎn)品價格下跌，投資者同時拋售加劇了下跌幅度，價格跌幅超過了90%。次貸衍生產(chǎn)品下跌引發(fā)了市場流動性風險，非次貸證券也受到影響，2008年12月，AAA級的商業(yè)抵押支持證券價格跌到面值的68%，盡管商業(yè)房產(chǎn)抵押貸款的違約率只有1%。金融機構(gòu)申請破產(chǎn)成為常見的新聞事件，自2007年到2008年兩年內(nèi)，有超過40家銀行瀕臨破產(chǎn)被美國聯(lián)邦存款保險公司接管。次貸危機爆發(fā)后，信用衍生產(chǎn)品大幅萎縮。

(一)交易量下滑，復雜信用衍生產(chǎn)品萎縮

根據(jù)OCC統(tǒng)計，2008年第四季度，傳統(tǒng)信用衍生產(chǎn)品名義金額較三季度減少了2520億元，下降2%。2007年，全球發(fā)行CDO4816億美元，比2006年下降了7.5%，2008年僅發(fā)行611億美元，下降了87.33%。ABS CDOs和CDO2雙重證券化工具的發(fā)行明顯下降，2006年發(fā)行3077億美元，2008年僅發(fā)行184億美元。2005年，CDO中以結(jié)構(gòu)工具抵押的比例是64.99%，2008年僅占30.18%。次貸危機后，國際清算銀行對市場參與者的調(diào)查發(fā)現(xiàn)，市場普遍認為兩次以上證券化的結(jié)構(gòu)產(chǎn)品對風險太敏感，難以用于風險管理，對信用評級過于依賴，其定價是模型風險的平方，這種復雜的信用衍生工具將逐漸萎縮，甚至消失。

市場價值產(chǎn)品是2006年才出現(xiàn)的創(chuàng)新產(chǎn)品，不是通過不同層次的負債來減少高等級層次的風險，而是依賴市場價值觸發(fā)機制分配風險，當參考資產(chǎn)的市場價值降到觸發(fā)門檻時，改變交易策略去保護高級債券持有人，如降低杠桿率、清算資產(chǎn)。次貸危機加大了信用價差，觸發(fā)許多市場價值產(chǎn)品清算的扳機，即使沒有投資次貸支持證券的市場價值產(chǎn)品也被迫清算、重組。剛剛出現(xiàn)的市場價值產(chǎn)品也萎縮了。

(二)高風險基礎(chǔ)資產(chǎn)下降

次貸危機爆發(fā)后，為高風險基礎(chǔ)資產(chǎn)提高保護的信用衍生產(chǎn)品大幅下降。次貸危機使投資高風險資產(chǎn)投資者遭受損失，其風險偏好降低，轉(zhuǎn)向投資低風險的國債等金融工具。貸款機構(gòu)回收流動性，減少貸款發(fā)放，更不用說次級貸款，信用保護者也不愿為次貸等高風險資產(chǎn)提供信用保護。2007年，美國次貸MBS發(fā)行62億美元，比2006年減少了93億美元，下降幅度為59.24%。2007年，次貸夾層CDO僅發(fā)行29億元，下降幅度達90.43%。信用衍生產(chǎn)品將重新回到降低風險的基本功能，而不是激勵產(chǎn)生更高的風險。

(三)去杠桿化

次貸危機后，出現(xiàn)了去杠桿化趨勢。根據(jù)IMF估計，2008年全球?qū)_基金平均杠桿率從上年的1.7倍降低到1.4倍，現(xiàn)金資產(chǎn)余額占總資產(chǎn)的比例從14%提高到22%。從2007年下半年到2008年9月，全球銀行補充了4300億美元的資本，各國政府對金融機構(gòu)的巨額注資降低了杠桿率。金融機構(gòu)通過賣出資產(chǎn)、減少負債、補充資本等手段也降低了杠桿率。由于金融市場低迷，金融機構(gòu)出賣資產(chǎn)、募集資本困難，影響杠桿率降低。但是，總的趨勢是去杠桿化，降低風險偏好，提高風險承擔能力，改變將風險轉(zhuǎn)移到風險敏感投資者的狀況，提高金融系統(tǒng)安全。

(四)監(jiān)管加強

美國次貸危機爆發(fā)后，人們開始反思監(jiān)管的不足，著手完善監(jiān)管制度。美國財政部長保爾森2008年3月向國會提交了一份名為《現(xiàn)代金融監(jiān)管體制藍圖》的金融監(jiān)管改革計劃，提出對美國金融監(jiān)管體制進行重建。該計劃提出建立以目標為基礎(chǔ)、而不是以金融機構(gòu)類別為基礎(chǔ)的監(jiān)管模式，分別從短期、中期和長期提出改革建議，加強監(jiān)管機構(gòu)監(jiān)管目標和監(jiān)管框架的緊密聯(lián)系，使監(jiān)管機構(gòu)能夠?qū)ο嗤慕鹑诋a(chǎn)品和風險采取統(tǒng)一的監(jiān)管標準，避免監(jiān)管失誤，提高監(jiān)管有效性。

四、結(jié)論

美國信用衍生產(chǎn)品發(fā)展經(jīng)歷了三個階段:萌芽與發(fā)展、過度發(fā)展和萎縮。在萌芽與發(fā)展階段，傳統(tǒng)信用衍生產(chǎn)品逐漸規(guī)范，交易成本降低，基礎(chǔ)資產(chǎn)以高等級資產(chǎn)為主，主要由銀行、投資銀行和保險公司參與，信用風險被分散吸收，提高了金融市場的穩(wěn)定性;在過度發(fā)展階段，信用衍生產(chǎn)品快速發(fā)展，不僅交易規(guī)模成倍增長，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)也發(fā)生了很大變化，以高風險高收益資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的工具大幅增加，結(jié)構(gòu)產(chǎn)品成為重要的交易品種，對沖基金等杠桿率高、風險偏好強、更激進的機構(gòu)積極參與信用衍生產(chǎn)品交易。信用衍生產(chǎn)品的高收益吸引投資者，也激勵銀行、房地產(chǎn)貸款公司等機構(gòu)采取“發(fā)放-分銷”的模式大量發(fā)放高風險貸款并轉(zhuǎn)移風險。大量高風險資產(chǎn)風險通過信用衍生產(chǎn)品擴散放大，而風險承擔者杠桿率高，風險承受能力差，金融市場蘊藏了巨大風險;次貸違約率上升引發(fā)了蘊藏的風險，形成了金融危機，信用衍生產(chǎn)品投資者遭受巨大損失，甚至破產(chǎn)。信用衍生產(chǎn)品交易萎縮，尤其是高風險基礎(chǔ)資產(chǎn)和復雜結(jié)構(gòu)信用衍生產(chǎn)品，投資者也開始降低杠桿率，監(jiān)管當局認識到監(jiān)管不足，著手改革監(jiān)管制度，加強監(jiān)管。

從美國信用衍生產(chǎn)品發(fā)展歷史中可以發(fā)現(xiàn)其發(fā)展規(guī)律:信用衍生產(chǎn)品既能降低風險，也會擴大風險，當信用衍生產(chǎn)品轉(zhuǎn)移的信用風險在風險承擔者的承受限度內(nèi)，風險能被金融市場吸收，提高整個金融市場的穩(wěn)定性和效率，但當轉(zhuǎn)移出來的風險超出風險承擔者的承受能力，一旦基礎(chǔ)資產(chǎn)信用事件大規(guī)模發(fā)生，信用風險反映在信用衍生產(chǎn)品上，價格急跌，投資者為減少損失，爭先拋售信用衍生產(chǎn)品，引發(fā)流動性風險，并外溢到整個金融市場。遭受巨大損失的投資者遠離信用衍生產(chǎn)品，交易量大幅萎縮。隨著危機過去和人們信心恢復，信用衍生產(chǎn)品交易也會逐漸恢復。

由于信用衍生產(chǎn)品結(jié)構(gòu)復雜，風險信息更加不對稱，人們不能準確識別潛在的信用風險，在經(jīng)濟繁榮期會低估風險，信用衍生產(chǎn)品過度發(fā)展，在危機中，高估風險，過度反應，信用衍生產(chǎn)品萎縮。因此，市場機制調(diào)節(jié)無法避免信用衍生產(chǎn)品的周期性波動，應遵從發(fā)展規(guī)律，加強監(jiān)管，避免信用衍生產(chǎn)品過度發(fā)展形成泡沫。

同美國的情況不同，我國還沒有信用衍生產(chǎn)品市場，信用風險集中在商業(yè)銀行內(nèi)部，急需分散，投資渠道缺乏，需要發(fā)展信用衍生產(chǎn)品拓寬投資渠道。因此，我國應積極發(fā)展信用衍生產(chǎn)品，分散信用風險、拓寬投資渠道，提高金融市場安全和效率。在發(fā)展信用衍生產(chǎn)品過程中，我們應認真學習美國的經(jīng)驗教訓，規(guī)范交易，加強監(jiān)管，完善制度環(huán)境，建立健全的信用衍生產(chǎn)品市場，并控制信用衍生產(chǎn)品市場規(guī)模，避免其過度膨脹。

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(特約編輯 張 勇)