中南控股海外上市\\退市的啟示

摘要:在中小企業熱衷于國內創業板和海外上市的背景下，過高的上市維持成本可能是多數中小企業雖未經歷但又無法跨越的障礙。中南控股在權衡掛牌成本與收益之后決定退市，這一經驗，需要謀求在國內或赴海外上市的中小企業認真吸取。

關鍵詞:中小企業;上市;退市;成本收益

Abstract:On the background of SMES interested in domestic GEM and overseas listing，the over-high maintenance costs of listing may be an unbridgeable obstacle for SMES，although not experience. Midsouth made the decision of delisting after weighting the costs and benefits of listing，which is worth absorbing experiences for those SMES seeking listing in the domestic or overseas markets.

Key Words:SMES，listing，delisting，costs and benefits

中圖分類號: F830.91文獻標識碼:B 文章編號:1674-2265(2010)01-0033-03

一、引言

盡管深交所繼2004年5月設立中小企業板五年之后，于2009年10月又開設了創業板，為中小企業發展融資開辟了新的通道，但國內過高的上市門檻卻阻擋了眾多中小企業的上市融資之路。面對“僧多粥少”的上市融資困境，早在2002年，世界各地的資本市場搶先對中國企業敞開大門，進而促使國內許多中小及民營企業掀起了海外上市的熱潮，目前有200多家國內企業在香港、新加坡和英美等國家和地區掛牌上市。海外上市在實現籌集資金、提升企業價值的同時，過高的上市維持成本又是多數中小企業無法跨越的障礙。

二、中南控股海外上、退市始末

中南復合材料有限公司位于山東省德州市，是國內FRP行業的領先者。該公司壓機總噸位全國第一，擁有全國最大面積的4.7萬平方米的單體廠房，產品所占市場份額較高;產品主要供應中國重汽、安徽華菱、北汽福田等公司。中南復合材料有限公司是中南控股有限公司(MidSouth，簡稱中南控股，下同)全資的經營性實體子公司，中南控股本身沒有實質性經營業務，是專門為融資而成立的控股殼公司。

(一)上市新加坡

2006年5月5日，中南控股經過一年多的運作，通過紅籌上市方式在新加坡證券交易所主板成功上市，這是中國首家在新加坡上市的FRP制造商。它既是德州市第一家在海外上市的企業，也是山東省第14家在新加坡上市的企業，同時恰好也是第100家在新加坡上市的中國企業。此次上市共發行新股8500萬股，招股價為0.48新加坡元/股。除去發行費用外，共籌集資金3750萬新加坡元，按當時匯率約合2380萬美元，以資本金形式調回境內3560萬新加坡元(2258.19萬美元)。

該公司上市首日掛牌開盤價為0.76新加坡元，漲幅為58.33%，上市后股價最高達0.94新元/股，在100家新加坡上市中國企業中市值排名第32位。2007年10月份榮登福布斯雜志評選出的亞洲最佳中小企業200強，并被遴選為FTSE海峽時報中國指數和FTSE海峽時報小盤指數的成分股。

(二)主動退市

2008年以來，受金融危機影響，新加坡證券市場股價下挫，中南控股股價也一路下跌，一度跌破發行價，最低達0.395新元/股。由于公司規模較小，新加坡居民對其了解較少，股價長期低位徘徊，交易清淡，基本失去再融資功能。與此同時，中南控股每年還要付出近百萬新加坡元的審計費、律師費等各項維護費用，極大影響了公司的盈利狀況。在這種情況下，中南控股如繼續維持上市公司席位，收益與成本將出現嚴重不對等。2009年2月，中南控股得到了里昂證券亞太恒富資本8500萬美元的基金注入，成功實現私有化，同時宣布從新加坡證券市場主動退市。退市后的股東為法國里昂銀行、新加坡政府投資基金、新加坡毅銘基金、新加坡大華銀行基金和美國哥倫比亞大學基金。中南控股退市后，擬在香港重新上市，預計募集資金3億美元。

三、我國中小企業海外上市的動因分析

(一)中小企業上市的復合效應

募集資金是多數企業上市的基本動機。事實上，在募集資金之外，企業上市也會帶來一些廣告宣傳、公司治理和股東財富等復合效應:(1)打開低成本融資通道。上市不僅使企業獲得了首次發行直接融資，而且后續的配股、增發、引入戰略投資融資更為簡捷，上市公司信用度和融資能力迅速被提升，更容易獲取成本較低的銀行貸款和發行公司債券。(2)提升公司價值。上市的宣傳效應將使企業形象大為改善，知名度提升，信譽與競爭力增強，更容易獲得社會的信任。(3)規范公司治理結構。隨著企業上市，企業變成了受社會關注的公眾上市公司，并且由于接受監管當局嚴格的監管，公司治理會更加規范。(4)快速增加股東財富。企業未上市之前，一般由稅務部門或投資人按利潤的1—2 倍給予公司估值。而上市后，市場和投資大眾對公司估值通常是利潤的 5—30 倍，股東財富會得到顯著提升。況且，股東還可以在流通市場上自由買賣股票，收回創業投資與回報;如對公司現狀不滿或急需資金，股東套現、風險資本退出都可通過市場交易來實現。資源的充分流動，對風險投資者進入、收購與兼并，以及增加企業與市場合作機會和開展資本運營提供了便利。此外，公司上市還使員工股份升值，可以激發工作熱情，吸納和留住優秀人才。

(二)海外證券市場的比較優勢

企業上市的復合效應極大調動了中小企業的積極性，對那些仍處于融資困境中的中小企業尤其如此。但就我國而言，由于資本市場起步較晚，發育不完善，資本市場結構不健全，中小企業上市面臨許多門檻和障礙。而相對來講，海外證券市場則便利了許多。主要表現在:

1. 國外股市青睞中資企業。近年來，海外股市特別是周邊的香港、新加坡、馬來西亞以及歐美的英國、美國資本市場對我國企業表現出了極大的興趣。原因在于，這些國家和地區近年來產業升級出現瓶頸，當地IPO宗數日趨減少，寄希望當地企業和公用事業上市來刺激資本市場獲取收益已不現實。反觀我國，改革開放30多年，中國經濟是少數保持正向經濟增長的強健經濟體，一大批中小及民營企業迅速成長，其中，有許多企業已完成資本原始積累并初具發展規模，正由家族式向股份制方向轉變，上市資源相當豐厚。對此，多家資本市場更加青睞中資企業。以中南控股上市的新加坡交易所為例，該所2002-2007年五年間就吸引了150多家中國企業掛牌，成為繼香港外的第二大中資企業海外上市地。目前中資股占了該所上市公司1/3的席位，形成了“龍籌股”板塊。2008年以來，倫敦證交所、馬來西亞證交所等市場均頻頻向我國企業伸出橄欖枝，國內中小企業海外上市步伐明顯加快。2008年我國中小企業海外上市37家，2009年上半年16家。

2. 海外證券市場上市較為便利。海外市場新股發行審批程序比內地簡化，對內地企業有很大吸引力。特別是對于那些發行上市審批采用形式審核原則的市場來說，其發行程序較為簡單，發審時間也相對較短，一般都在半年左右。以香港市場為例，申請公司上市一般6至12個月就可以上市交易。在新加坡上市，從開始聘請中介機構到完成上市一般只需要6至9個月。相比之下，在內地上市，不僅需要1年輔導期，而且中國證監會的審核也需要半年以上。

3. 海外證券市場有再融資優勢。再融資門檻低、程序便利是海外證券市場的重要特點。在香港市場，許多公司上市6個月后就增發新股。在新加坡市場，2至4周就可完成配股和增發，再融資沒有盈利條件和間隔期的要求，融資額也沒有上限。海外市場再融資的高效率，極大地滿足了中小企業特別是優質中小企業在融資時效性方面的需求。而在內地市場，上市公司再融資的條件、周期及審核程序嚴格而繁瑣，基本等同于首發。

4. 海外證券市場上市門檻低。海外市場層次較多，創業板上市門檻很低，選擇到海外發行上市便成為順理成章的事情。相比內地中小板3年盈利要求，香港、新加坡創業板沒有盈利要求，企業存續期各為2年和1年，上市門檻相對寬松，因此，一些以往沒有盈利記錄，但是未來有很好盈利前景的民營企業選擇了香港和新加坡市場。

此外，我國政策層面上逐步傾向于企業“走出去”發展戰略，各地方政府也將吸引外商直接投資轉向吸引證券投資，通過推動企業海外上市而帶動海外資本的投資，并及時出臺優惠政策。2003年4月，中國證監會取消了涉及境內權益的海外公司在海外上市的《中國法律無異議函》，對民營企業在海外注冊公司然后紅籌上市不再審批，只保留對內地公司直接海外上市(H股)的審批，為中小及民營企業海外上市大開方便之門。

四、中小企業海外上市的成本分析

鑒于內地上市審批手續復雜、時間長且不確定性較大，特別是對民營企業的上市申請，監管層審查嚴格，通過率不高，上市隱性成本遠高于海外市場。但海外上市并非是免費的午餐。上市后的國內中小企業需要承擔過高的財務成本、嚴格的監管以及前所未有的經營管理壓力。主要表現在:

(一)財務成本

1. 直接費用。上市過程中發生的費用基本由交易費、中介費、推廣輔助費用構成。具體包括:保薦人顧問費、上市顧問費、公司法律顧問費、保薦人法律顧問費、會計師及核數師費用、承銷手續費、包銷商費用等。

企業海外上市的成本要比在國內A股上市高得多。在美國納斯達克的籌資成本是最高的，一般是籌資總額的13%—18%，而紐約股票交易所相對來說沒那么高，但目前最低不會低于籌資總額的12%。在香港主板市場，一般的上市成本為籌資總額的10%，不過最高時曾達到過25%，僅保薦人費、法律顧問費、會計師費就在450萬—900萬港元，香港創業板的三大費用約250萬—450萬港元。新加坡初次上市比在香港上市成本略低。如果募集資金鎖定在1500萬美元，承銷費用與分銷費用大概在2%至4%左右，咨詢費在80萬美元至100萬美元左右。整體費用大概在800萬至1000萬人民幣之間。雖然香港和新加坡融資成本比美國低，但比境內成本高2—4倍。目前內地融資成本不超過籌資金額的5%，融資額超過百億的成本不超過2%。但據最新的數據顯示，國內掛牌創業板的融資成本約占融資額的10%

2. 維護費用。企業海外上市后，每年既需要向證券交易所繳納的年費、公告費、審計費和律師費等維護費用，又需要為避免股價過度波動經常與機構投資者溝通聯系從而產生的部分間接費用;配合證監部門和交易所的監管也要有一定的支出。在紐約證券交易所上市，由于受到薩班斯法案的影響，每年維持費用約300萬美元。在香港上市之后每年的維持費用，小公司要100多萬港元，大公司需要200-300萬港元。創業板市場維持費用一般在10-20萬港元;而在新加坡，由于律師、會計師等均需要雇傭本地專業人員，每年維持費用大約在100萬新幣左右。企業上市后的維持費用直接影響企業當年的損益，對凈利潤和現金流絕對額不高的中小企業是較大的壓力。

(二)監管壓力和市場風險

中小企業海外上市在承擔居高不下的財務成本外，還將面臨眾多壓力和風險。主要表現在:

1. 監管壓力。鑒于多數赴海外上市的中小企業原來是民營企業，股東之間都比較熟悉，大量甚至是家族式企業，習慣了“一言堂”式的集權化管理。而上市之后，作為一個公眾化企業，須遵守上市有關的法律法規并接受嚴格的監管。以中南控股為例，上市后年報要經新加坡當地注冊會計師的嚴格審計。

2. 股東業績回報。中小企業上市前，管理層就是股東，他們一般會根據市場和企業自身情況做出經營決策。而上市后，則要受到其他股東帶來的較大壓力。中小企業海外上市之前一般都會引入國外的風險投資或私募基金作為戰略投資者，上市之后這些資金一般會退出套現，與國內禁售期通常為3年不同，海外市場禁售鎖定期較短，一般不超過1年，這就導致部分股東會更加追求短期內提高業績。

3. 市場放大風險。作為上市公司，受關注程度較高，而且眾多事項需要及時公告，而股民對公司公告的事項并不一定全面了解，也就是存在信息不對稱問題，這就會導致一些較小的問題給公司帶來較大的影響。因為任何微小的風險經過資本市場的放大都可能形成致命一擊。因此，上市公司必須投入大量精力與機構投資者進行溝通。

4. 股價下跌壓力。雖然企業上市后持股員工特別是管理人員所持股份會有較高的溢價，但如果公司股價受大環境影響而下跌，如去年以來受金融危機影響，很多基本面未有改變甚至業績大幅提升的公司股價也遭遇暴跌，這就會影響持股員工的積極性。舉例而言，如果中南控股一位管理人員持有10萬股期權，一年之內股價由0.8新元降至0.4新元，該員工就損失了4萬新元，約為20萬元人民幣，這種情況下，想借助期權達到激勵員工的作用就消失。所以，公司上市之后管理層不僅要維持原有的公司經營，還必須保證股票價格的健康狀態。

五、中南控股退市的啟示

在中小企業熱衷于國內創業板和海外上市的背景下，過高的上市維持成本可能是多數中小企業雖未經歷但又無法跨越的障礙。中南控股在權衡了掛牌成本與收益之后決定退市，已有的經驗，需要謀求在國內或赴海外上市的中小企業認真吸取。

(一)中小企業不要盲目上市

競爭的態勢最終會決定企業的命運。如果一家公司所處的行業需要不斷的資金注入，或者是這個行業內的競爭優勢很大程度上由規模決定，則這家公司就面臨著上市的市場壓力。比如電信服務業和規模較大的銀行，需要較大的資本投入，而且幾乎主要的競爭對手都是上市公司，一個非上市公司要參與這個行業競爭就會面臨很大的上市壓力。相反，如果一家中小企業公司的競爭優勢并不依賴于資金、規模或品牌的知名度，則無須過于看重股票上市。

(二)中小企業更不要盲目赴海外上市

目前內地企業海外上市存在很大的盲目性，不管是大企業還是小企業，也不管是否有國際化戰略，都往海外市場擠。對于那些技術、產品、客戶、管理等完全在內地市場的中小企業來說，僅僅將企業的投資者置身海外，則形成了資源不匹配。這種資源不匹配造成的后果是:在海外上市的中小企業的價值被嚴重低估。以中南控股為例，新加坡的股民對其了解不多，交易量小，基本失去再融資功能，只能退市。而在香港創業板上市的內地大量中小企業，低于10倍市盈率招股，很快跌破招股價，交投冷清，基本失去再融資能力，處于退市與維持的兩難境地。

參考文獻:

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(責任編輯 劉西順)