從巨虧案中反思企業如何走出衍生品的投資困境

楊利民

（中國建設銀行總行，北京 10032）

1 金融衍生品的投資困境

2008年中國內地上市公司年報的公開，境外衍生品投資虧損的項目格外醒目：深圳南山熱電股份有限公司因操作石油衍生品合約導致巨虧、中國國航套期保值浮虧68億元、東航集團套期保值浮虧62億元、中國遠洋遠期運費協議損失約40億元……公開資料顯示，僅東航集團、中國國航、中國遠洋等央企投資虧損額度，合計已超過百億元人民幣。此前，中國企業投資境外金融衍生品也曾發生過多起巨大損失案例，留下了慘痛的教訓，如：中國五礦、株冶、國儲銅、中航油。巨額浮虧的接連曝光，使得境外金融衍生品投資再度成為市場關注熱點，也引起了監管層對境內企業投資境外金融衍生品的高度關注。

2 利用套期保值規避風險的原理

成功的套期保值，必須包含有四個基本特征：交易方向相反原則。交易方向相反原則是指在做套期保值交易時，套期保值者必須同時或先后在兩個市場上采取相反的買賣行動，即進行反向操作，在兩個市場上處于相反的買賣位置。只有遵循交易方向相反原則，交易者才能取得在一個市場上虧損的同時在另一個市場上盈利的結果，從而才能用一個市場上的盈利去彌補另一個市場上的虧損，達到套期保值的目的。

商品種類相同原則。品種類相同原則是指在做套期保值交易時，所選擇的期貨商品必須和套期保值者將在現貨市場中買進或賣出的現貨商品在種類上相同。只有商品種類相同，期貨價格和現貨價格之間才有可能形成密切的關系，才能在價格走勢上保持大致相同的趨勢，從而在兩個市場上同時采取反向買賣行動才能取得效果。在做套期保值交易時，必須遵循商品種類相同原則，否則，所做的套期保值交易不僅不能達到規避價格風險的目的，反而會增加價格波動的風險。

商品數量相等原則。商品數量相等原則是指在做套期保值交易時，所選用的期貨合約上所載的商品的數量必須與交易者將要在現貨市場上買進或賣出的商品數量相等。之所以必須堅持商品數量相等的原則，是因為只有保持兩個市場上買賣商品的數量相等，才能使一個市場上的盈利額與另一個市場上的虧損額相等或最接近。

月份相同或相近原則。月份相同或相近原則是指在做套期保值交易時，所選用的期貨合約的交割月份最好與交易者將來在現貨市場上實際買進或賣出現貨商品的時間相同或相近。套期保值交易必須遵循的四大操作原則是任何套期保值交易都必須同時兼顧，忽略其中任何一個都有可能影響套期保值交易的效果。

3 分析中資企業套期保值的失誤之處

期貨市場和現貨市場同向操作。例如，華聯三鑫石化作為生產PTA(精對苯二甲酸)的企業，應該選擇在期貨市場上賣出PTA，從而鎖定利潤。但是公司卻選擇在期貨市場上買進PTA。這種在期貨市場和現貨市場的同向操作違背了套保原理，屬于投機行為。

放棄期貨合約而選擇對賭協議。例如，深南電與高盛子公司簽署的石油衍生品對沖合約不是具有套保功能的期貨合約，而是一種典型的對賭協議。期貨合約可以確保無論市場價格如何波動，企業的損益是確定的或可承受的。而對賭協議使企業的損益變得不確定或不可承受。在上述合約中，深南電與高盛對賭國際油價。如果國際油價高于62 美元/桶，高盛向深南電支付美元。反之，則深南電向高盛支付美元。合約簽訂時國際油價是106.81 美元/桶，并且還存在上漲預期，深南電認為自己穩賺不賠，實際是在賭國際油價只漲不跌。但實際情況是深南電初嘗甜頭后不久，國際油價開始大幅下跌并跌破62美元/桶。這種只考慮價格單行變化收益，而忽視價格單行變化損失的賭博行為差點使深南電破產。

套保數量超過企業實際需要。例如，中信泰富澳洲鐵礦石項目的真實需求只有30億澳元。但中信泰富在2008年7月的前三周內，簽訂10多份外匯累計期權合約。當澳元兌美元的價格走勢對其有利時，最多需買36億，而當價格大幅下跌時，則最多需要購入90億澳元。顯然，套保數量遠超過公司實際經營需要。而且，外匯累計期權本身不是用來套期保值的，而是一種投機產品。

對未來趨勢的判斷失誤。例如2003年，中航油在油價上漲趨勢中賣出大量看漲期權，累計數量5200萬桶，巨虧5.5億美元，累計40億人民幣之巨。中航油合約表明，中航油在未來有義務履行：按約定價格向期權買方出售5200 桶石油的義務。從合約內容可見，中航油敞口風險巨大，一旦原油價格上漲，中航油將面臨來自期權和現貨兩方面的虧損，事實上，國際原油價格2003年剛剛步入牛市，在接下來一年多的時間里價格翻了一倍還要多。中航油對整個原油市場價格趨勢判斷的完全錯誤，加劇了虧損額度。

此外，東方航空虧損原因，屬于買賣不對等的期權和趨勢判斷錯誤；中國國航虧損屬于私下對賭（買賣場外交易合約）和趨勢判斷錯誤；中國遠洋套期保值虧損原因屬于買賣方向錯誤和趨勢判斷失誤。可見，運用金融衍生產品套期保值目的不單純，甚至拋開套期保值進行投機，造成了絕大多數企業在國際市場上套期保值的巨額虧損。

4 反思中資企業金融衍生品投資的應對策略

中資企業在金融衍生品投資上屢屢出現的重大失誤對企業自身的生存和國民經濟的發展產生了嚴重影響。因此，必須消除這種投資失誤。

回歸套期保值本義，杜絕投機牟利行為。中資企業金融衍生品投資困境的出現在很大程度歸因于存在投機牟利思想。因此，中資企業必須嚴格遵守套期保值原則，通過套保鎖定企業損益，而不應該妄想通過金融衍生品投資來獲取投機收益。首先，完善公司治理結構，由公司董事會下屬的專業委員會(如風險控制委員會或戰略委員會)嚴格審查公司投資金融衍生品的動機。董事會的最終投資決議必須上報國資管理部門備案。上市公司還必須進行及時的信息披露。如果沒有備案和披露，監管部門隨時可以叫停金融衍生品投資。其次，以現實需要為基礎，嚴格確定企業的套保數量。最后，嚴格禁止利用各種形式的對賭協議來進行所謂的套保。

選擇參與場內交易，避免參與場外交易。在金融衍生品投資上發生損失的中資企業幾乎都是在場外交易市場和外資投行簽下金融衍生品合約的。而選擇在倫敦金屬交易所和芝加哥期貨交易所等場內市場進行套期保值的國有企業，并沒有發生損失。因此，中資企業應該盡量選擇場內交易，避免場外交易。因為場內市場交易的是標準的金融衍生品合約，并且這種交易處于嚴格的監管之下，交易對雙方而言較為公平，不存在欺詐行為。所以，中資企業在場內市場交易所承擔的風險較小。而場外交易往往只是交易雙方私下商定的合約，市場沒有公開的信息，監管機構對場外交易也由于法律制度的空白而不能做到有效監管。多數中資企業對金融衍生品也很陌生，對金融衍生工具的杠桿性、復雜性和風險性認識不足。所以，中資企業在場外市場交易所承受的風險很大。

嚴格審查訂立合約，強調權利義務對稱。合約內生缺陷是導致中資企業金融衍生品投資失誤的重要原因。因此，中資企業要嚴格審查金融衍生品合約，盡量選擇權利義務較為對稱的期貨合約，而不選擇結構復雜、權利義務不對稱的期權合約和對賭協議。首先，注意合約帶來的可能收益和可能損失是否對稱。其次，不能將一些重要的選擇權無條件的賦予交易對手。最后，必要時可以吸引多家投資銀行共同競爭、定價。

完善內控制度建設，提高風險管理水平。內控制度建設是企業風險管理的基礎。風險管理水平在很大程度上決定了一家企業衍生品投資的風險狀況。在國際上，從事衍生品交易的大型企業以及投資銀行，通常設有專門的衍生品交易部門和風險管理部門，在識別和監控風險方面，經驗豐富且技術先進。在內控制度建設方面，國內企業應更多的學習國際先進的管理經驗，建立嚴格的風險控制體系，嚴密監控衍生品交易的每一個環節，杜絕投機、過度保值等不規范行為，對基差變動、保證金水平以及套期保值比率實時跟蹤和調整，以控制風險確保套期保值效果的最佳化。

[1]楊增凡.我國金融衍生品投資風險控制探析[J].河南財政稅務高等專科學校學報，2009-12-15.