兩萬億美元外匯儲備如何用？

不久前，一位著名經濟學家提出一個非常抓眼球的建議：從近兩萬億美元的外匯儲備中。拿出1萬億來分給居民。政府將持有的美國債券分給居民，讓每個中國人都變成美國債券的持有者，持有者之間可以允許互相買賣。他認為這是一件好事：既可以增加外匯儲備的效用，又可以增加居民的購買力、促進內需。我們想追問的是：外匯儲備真的可以這么處理嗎?如果不行，應該如何處置比較妥當?

外匯儲備的性質與作用

外匯儲備(foreign exchange reserve)，又稱為外匯存底，指一國政府所持有的國際儲備資產中的外匯部分，形式上是一國政府保有的以外幣表示的債權，本質上是對公民與企業財富的借貸。就中國的情況而言，它是政府依據強制結匯政策，從國內市場上用等值的人民幣換來的外國貨幣(通常是主要的國際流通貨幣，即所謂“硬通貨”)，可以看作國家暫時代管的一筆賬面資產，是政府手里的一筆“不真實的國家財富”(virtual government income)。它與財政收入不同，財政收入是國家為了維持自身的存在與實現其職能，依法從國內強制征收的國民收入的一部分，包括稅收、專項收入與其他收入，可以用于對內支付與對外支付，是“真實的國家財富”(real government income)。所以，溫總理說，“(外匯儲備)這個錢不是財政收入，而是銀行的借貸。”外匯儲備與從國外借款的差別是：國外借款是對外的債務，通常需要在約定時期內還本付息；外匯儲備是對外的債權與對內的債務，但一般不要利息，償還期限不固定，在經濟穩定的情況下大部分不用償還。但是，在對外經濟交往中，確實可以當作國家財富來使用，即外匯儲備是一種“對外的國民財富”(national wealth for intemational payment)。所以，國際貨幣基金組織把外匯儲備定義為“一國貨幣當局所能獲得并在其控制之下的對外金融資產”。

外匯儲備是為對外支付而準備的外幣資產，需要達到充足與適度的規模，才能滿足其主要功能：商品與服務進口支付，外債(不包括貿易信貸)本息支付以及投機性攻擊防范。衡量外匯儲備規模的標準在變動。1960～1990年間流行的特里芬原則所關注的是進口支付，認為外匯儲備要滿足3個月進口所需。但1990年代后，各國普遍提高了執行標準，根據Rodrik的統計，2004年各國外匯規模達到進口額的月數為：亞洲國家10個月，非洲國家8個月，西方國家6個月。標準提高的主要原因在于，外匯儲備的主要目標變成防范金融風險和危機。具體標準上，主流的格都特—格林斯潘—IMF規則要求，新興經濟體外匯儲備最少達到一年內到期的外債總量；而另外一種標準是外匯儲備對M2的比率，管理浮動制或固定匯率制國家為10％～20％。

巨額美國債券存在重大的安全隱患

對中國來說，進口支付是外匯儲備最主要的功能，如果執行特里芬原則，由于沒有開放資本賬戶，有比較嚴格的外匯管制，顯然可以參照西方國家的6個月標準，更高的標準則沒有必要，畢竟中國過量持有外匯儲備的成本相當高(據估算等于借入年利率為7.2％的資產)。這樣，以2008年中國的進口額11331億美元計算，支付6個月進口需要5665.5億美元。如果執行格都特—格林斯潘—IMF規則，2007年底中國外債總額為3736億美元，其中需要在一年內支付的外債為2201億美元(包括1331億美元貿易信貸余額)。如果執行儲備對M2比率的標準，對于資本賬戶沒有開放的中國來說，同樣可以執行10％的下限，而2008年底中國M2為475166.60億元人民幣，美元對人民幣匯率中間價為6.8346，故而中國所需要的外匯儲備規模為6952.37億美元。即使把標準放寬到M2的15％，也只需要10428.55億美元。總之。中國需要的外匯儲備額度在2201億～10428億美元之間，1萬億美元已經足夠。現有的1.95萬億美元顯然太多。

需要說明的是，以上是基于機會成本原則所做的一些相對簡單推算。現在的趨勢是，運用由Ben-Bassat和Gottlieb在1992年發展出來的改進型緩沖存貨模型，來計算最優外匯儲備水平。這種模型聚焦于借款國(畢竟他們暴露在外債違約風險中)，不但考慮借款國因持有儲備而付出的機會成本，還考慮借款國因未持有儲備而可能蒙受的損失。國內運用這一模型進行的研究顯示，中國的最優外匯儲備規模也不超過1萬億美元。

由于國家外匯管理局沒有公布外匯儲備結構，這里假定其選擇與大多數發展中國家的做法一致，組成大致是：61％為美元資產，28％為歐元資產，6％為英鎊資產，日元資產為3％。也就是說，中國外匯儲備中大約有1.2萬億美元金融資產，其中美國國債7274億美元，占美國國債總額的23.6％，“兩房”(房利美與房地美)機構債大約為3760億美元。這里存在兩個問題：美元絕對額太大，收益低下，而且安全性嚴重不足。

日本持有的美國國債2004年達到最高峰6999億美元后啟動了漸進式減債。中國現在已經超過了巔峰期的日本，而且可能還要繼續增加，如果今年3月份外匯儲備恢復增長的話。奧巴馬政府已經向中國政府提出要求，不但不減持美國國債，還要求繼續購買。而中國政府出于多種考慮，很可能會繼續購買。已經有銀監會官員做了這樣的表態。

但巨額的美國債券存在重大的安全隱患。第一，美國政府拒絕為中國這個最大買主的債券安全提供正式的安全保證，堅稱美國是“投資的可靠管理者”，要求所有投資者“對在美國投資的安全性抱有絕對信心”。這種空洞的聲明有多少價值呢?美聯儲最近的購買國債計劃無異于在為美元未來的大幅貶值“夯實基礎”。美國“經濟行為不能由政府提供擔保”的說法是沒有道理的，跨國的國債購買行為是政治行為與經濟行為的結合，否則美國政府也就沒有理由出面要求中國不要減持，第二，“兩房”事件說明中國持有“準政府債券”的風險非常高，3760億美元等于被無限期套住，一旦“兩房”破產，中國政府將很難向人民交代，第三，美元呈長期貶值趨勢，中國從美國債券上獲得的短期收益，長遠看未必能抵得上貶值導致的損失。而如果美國的短期貨幣政策也是“弱美元”的話，雖然可以暫時提高美國國債的收益，卻導致美國國債市場價值的下降，第四，最重要的一點是，美國是唯一有能力給中國造成重大傷害的國家，從某種意義上說，還是中國的戰略對手，尤其是在事關中國國家統一的臺灣問題上。把自己好不容易積累起來的“家當”的大部分放在這么一個地方，從戰略上說，這已經不是一點點不明智。

“多余的外匯儲備”如何用于對外經濟活動

既然現有的外匯儲備有問題，進行調整是必然的。調整的目的是：確保(至少是提高)安全性，增加效用(包括經濟效用與綜合效用)。英國中央銀行出版有限公司2005年中期對擁有世界儲備42％的56個國家中央銀行的調查顯示，有39個國家的中央銀行已在2005年之前的一年中改變和增加了外匯儲備的非美元資產。這說明減持美元是通行做法。因此，中國調整外匯儲備結構的重心也是調整美元資產：穩步降低美元資產的比重，使之不高于歐元資產的比重；盡量把現有美國國債轉換為與通貨膨脹指數掛鉤的美國國債(TIPs)；逐步減少美元資產的絕對額。那么怎么用這些轉移出來的外匯儲備呢?

把多于1萬億美元的那部分外匯儲備分給居民，讓國民享受經濟增長積累起來的財富，以增加購買力、促進內需，這確實是安全的，也大大增加了資本的效用。通常個人資金使用效率要高于國家。但并不可行。如果把外匯儲備以人民幣形式分給百姓，數量太少起不到應有的作用，數量太大則會引發通貨膨脹；把外幣直接分給老百姓，由于外幣在中國不能流通，老百姓拿到后還是要通過銀行換成人民幣，因此，外匯儲備等于轉了一圈又回到外管局手中，數量并沒有減少；如果把美國債券直接分給居民并允許互相買賣，外匯還是要回流到外管局，而且很可能大部分人都會把錢存起來。

因此，“多余的外匯儲備”只能用于對外經濟活動，可以是以人民幣的形式或者外幣的形式。以人民幣形式處理就是把人民幣借給外國，用于對華貿易結算尤其是購買等，而發行基于人民幣計價的主權債券“熊貓債券”也是一種方式，特別是由要求中國提供資金支持的美國政府或機構來發行熊貓債券。需要指出的是，債券發行人所購美元匯出與套期保值等學界質疑的難點，其實可以通過特定安排來解決，不能用日本“武士債券”不怎么成功的經驗來套熊貓債券的前景。重要的一點是，由美國發行熊貓債券的數量如果足夠大，將有助于防止美國刻意貶值美元。

直接用外幣進行對外經濟活動，能夠有較高的安全性、又增加效用的方法，格都特—格林斯潘—IMF規則也建議政府設置海外長期投資基金或向本國所需項目注資，以降低國內的外匯儲備規模。根據中國的情況，多于1萬億美元的那部分外匯儲備至少可以用于以下幾個方面：能源與礦產資源的開采與提煉，這是中國絕對需要而又無法自給自足的，現在是比較好的投資時期，金屬、油氣以及其他大宗商品的購買，投資于發達國家的非金融類藍籌股，或全球500強企業的股票，其投資價值現在已經凸顯，可以采取分散購買的方式，旨在獲取收益但不要求控股；增加黃金儲備的比重，從長期看，黃金的保值功能要強于紙幣；適當的海外固定資產投資，通過公司進行購買。在國內啟動一些需要大量進口技術與設備的項目；戰略石油儲備基地建設與儲備油也是值得投資的一個點，戰略石油儲備的重要性要高于京滬高鐵，而即使把規劃中的三期儲備基地規模從5.12億桶擴大到8.95億桶(這是2020年的90天凈進口量)，所費只有179億美元，不過是京滬高鐵投資額度的55％。

總之，那位著名經濟學家的建議中有價值的方面是提出了外匯儲備是可以用的。不是越多越好，不足之處則是，沒有意識到外匯儲備顧名思義就是為對“外”而“備”，“分給國民”的做法行不通。改進現有外匯儲備結構的方式是：減少美元債券，適當增加歐元、日元比重，總量保持在1萬億美元左右，其余部分用于對外投資或購買，重點是幾個方面：能源與礦產資源領域；大宗商品；國際大公司的少量股票，國內需要大量進口技術、設備的投資項目，戰略石油儲備基地建設等。