上市公司再融資問題研究

摘要:上市公司再融資問題是經濟學研究中一個非常重要的問題。隨著股權分置改革的不斷深入，全流通市場上市公司再融資問題已經提到了比較急迫的日程上，因此，對上市公司再融資方式進行研究，在現階段有非常現實的意義。本文針對上市公司再融資的現狀、成因進行分析，提出了解決再融資問題的建議。

關鍵詞:上市公司;再融資;公司治理

一、上市公司再融資中存在的問題

從1998年開始，我國上市公司明顯表現出了對再融資的熱衷。從我國證券市場再融資的發展進程來看，上市公司再融資已成為當前證券市場的一大爭論熱點和監管難點。

1.偏好股權融資。按照現代融資理論的“融資定律”，最優融資順序是:內部融資(留存收益和固定資產折舊)、外源融資(債權融資、股權融資)。國外再融資實踐為我們證明了該定律，據資料顯示，美國、英國、德國、加拿大占據第一位的融資方式均為留存收益，其次是負債，而股權融資則均居于末位。在股票市場最發達的美國，股權融資的比例最低。中國的再融資同樣也以內部融資為起點。但與傳統再融資理論不同的是，隨著內部融資市場的逐漸飽和，我國再融資企業傾向于股權融資而非債權融資，股權融資比率高達70%左右，上市公司呈現出強烈的股權融資偏好。

2.股權融資以增發為主。2001年以前，配股是上市公司再融資的惟一方式。2001年以后，增發成為上市公司再融資開辟了新的方向，相對于配股而言，上市公司可以從二級市場上獲取更多的資金。2008年1月，中國平安1600億元的巨額再融資計劃如一枚重磅炸彈投在了A股市場上，炸得中國股市遍體鱗傷。不僅平安股票急劇下跌，而且整個股市指數狂跌。正是由于許多上市公司都抱有“股市好圈錢，不圈白不圈”的心態，在同時具備增發和配股資格的條件下，我國上市公司一般都會選擇增發新股。

3.融資效率低下。上市公司可以在資本市場上輕松的獲得巨額資金，這導致許多上市公司抱著一種先把錢拿到手再說的心態，盲目地實施再融資，造成資金使用效益低下。據華泰證券研究所的一份統計結果表明:2001年中期平均每家公司閑置資金數為3.11億元，同期，滬深兩市共有10家上市公司資金閑置數額超過了20億元。這種情況近年來雖有所改善，但并非根本性的改變。不少上市公司融資后將大量資金留存銀行或者委托理財。另外，還有相當數量的上市公司把發行股票籌集來的資金，重新投入股票市場，參與股市投機炒作，獲取短期投機收益，彌補主業的不足。

4.融資投向具有盲目性和不確定性。上市公司普遍不注重對投資項目進行可行性研究，對項目選取的隨意性較大，缺乏科學的態度，有時甚至是采取臨時拼湊項目的做法，完全是基于“為再融資而再融資”的目的來選取投資項目，其出發點不是真正要進行投資項目而只是借投資項目的名義來實現“圈錢”目的。在這種“圈錢”目的下的再融資，投資項目的科學性、合理性以及最為關鍵的贏利能力就讓人質疑。

5.融資金額超過實際需求。上市公司在募集資金時，首要考慮的不是上市公司對資金的需求，而是可能融資的額度。大多數上市公司通常按照政策所規定的上限進行再融資，而不是根據投資需求來測定融資額。上市公司把能籌集到盡可能多的資金作為選擇再融資方式及制訂發行方案的重要目標，其融資金額往往超過實際資金需求。

6.再融資審批制度存在缺陷。我國IPO的審批是很嚴格的，但再融資的審批卻比較寬松，對上市公司融資行為的合理性和市場的承受能力，對廣大中小投資者的利益考慮不多，比如再融資的時間，以及再融資額度均缺乏限制條款。這就有可能使一些上市公司利用政策的“空子”，把股市當成“提款機”，進行大規模增發、惡意“圈錢”。

二、上市公司再融資問題原因

1.股權融資實際成本低。股權融資成本包括:股票分紅成本、股權融資交易費用等。市場經濟條件下，股權融資成本主要指的是股票的紅利支出。我國上市公司股利政策的實際情況是相當多的公司常年不分紅，或者只是象征性的分紅，極少有企業將當年盈利全部實施分配，因此股票融資的紅利成本是極低的。黃少安、張崗(2001)研究了我國上市公司股權融資偏好問題，認為中國上市公司股權融資的成本大大低于債權融資成本。這正是造成我國上市公司偏好股權融資方式的重要原因。

2.再融資觀念存在誤區。由于我國的證券市場只是為了國企解困和促進地方經濟發展，所以，一些效益不好但與地方利益關系緊密的企業在獲得優先上市資格后，為了達到再融資的目的，地方政府常常采取給上市公司地方財政補貼、降低稅負、減免利息、土地資源價格優惠等措施來粉飾企業經營業績。地方政府的政策扶植，助長了企業改制上市和再融資的欲望。這些企業在改制上市過程中不是注重轉變機制，建立現代企業制度，而是熱衷于財務數據包裝，甚至不惜通過會計造假達到再融資條件，以便將募集的資金當作“免費午餐”長期占為己有。李志文和宋衍蓄(2003)的研究結果表明，中國上市公司配股的真正原因除了成長需要以外，還可能存在“圈錢”的動機，包括保留資金儲備的“時機性圈錢”和回報個別利益集團的“無條件圈錢”。

3.企業債券市場尚不成熟。債券市場作為金融市場體系和資本市場的重要組成部分，其發展程度是整個國家金融體系發展程度的一個重要標志。成熟的債券市場是資本市場與金融市場的穩定器。但長期以來，我國融資體系發展不平衡，債券市場的發展尚不完善。從存量看，截至2007年末，我國債券總存量為14.7萬億元，僅為股票總市值的36.8%，僅為當年GDP的58.8%。而在美國，截至2006年末，美國債券總存量為27.2萬億美元，為股票市場總市值的1.4倍，為當年GDP的2倍。根據國際清算銀行的統計數據顯示，發達國家且債券市場規模一般都遠遠大于股票市場規模。另外，債券品種發展不均衡。我國債券主要體現在國債、中央銀行票據和政策性銀行金融債券等政府信用產品方面，非政府信用產品規模較小。

4.公司治理結構存在缺陷。上市公司“一股獨大”和代理人實際控制公司的現象普遍存在。岳續華(2003)認為上市公司偏好股權再融資的根本原因是大股東獲取控制權收益的動機。有數據顯示，2006年底，第一大股東平均持股比例為35.99%，第二大股東平均持股比例僅為9.15%;2007年底，第一大股東平均持股比例為35.28%，第二大股東平均持股比例僅為8.43%。在公司決策中，大股東很少受到來自其它股東的挑戰和阻力，大股東成為上市公司的實際控制者。具有控制地位的大股東具有融資決策權，對融資問題通常是從自身利益出發，這導致了大股東再融資時具有獲取控制權收益強烈的股權融資動機。

5.政策存在的缺陷。上市公司再融資的方式主要有增發(包括公開增發與定向增發)、配股、發行可轉債等，自《上市公司證券發行管理辦法》頒布實施以及“新老劃斷”后，定向增發由于程序簡單、操作方便、費用低廉等優點成為再融資最主要的形式。政策和監管力度會對再融資產生重要影響，上市公司具有充分利用政策實現低成本、便捷、規模收益最大化的再融資傾向。中國上市公司之所以選擇以股權融資作為再融資的主要方式，正是與中國證券市場的制度設計、政策和監管力度有關。

三、規范上市公司再融資的建議

1.完善上市公司治理結構。從公司治理理論的發展和邏輯來看，股權結構是公司治理的基礎，上市公司的股權結構特征在很大程度上影響著公司治理機制作用的有效發揮。為了改善上市公司股權結構不合理，可從以下幾方面著手:第一，限制股東過度膨脹的控制權。第二，規范控股股東的行為。控股股東應當明確其對上市公司及其它股東負有誠信的義務，應嚴格依據法律來行使出資人的權利，不得利用資產重組等手段損害上市公司和其它股東的合法權益，不得利用其特殊地位謀取額外的利益。第三，實行有效的補償機制。《我國公司法》規定:“股東大會、董事會的決議違反法律、行政法規、侵犯股東合法權益的，股東有權向人民法院提起要求停止該違法行為和侵害行為的訴訟。”

2.股權融資應以配股為主。中國股市的健康發展，離不開投資者的理性投資，同樣也需要融資者的理性融資。而要使融資者理性融資，就必須提倡配股的再融資方式。這是一種既能讓融資者獲得合理的融資金額(而非惡意圈錢)、又能保護投資者利益的融資方式。根據《上市公司證券發行管理辦法》規定，上市公司配股，不僅在數量上“不超過本次配售股份前股本總額的百分之三十”;同時，要求公司控股股東在股東大會召開前公開承諾認配股份的數量。更重要的是，配股只能采用代銷方式發行，控股股東不履行認配股份的承諾，或者代銷期限屆滿，原股東認購股票的數量未達到擬配售數量百分之七十的，發行人應當按照發行價并加算銀行同期存款利息返還已經認購的股東。因此，配股的方式不僅將控股股東的利益與公眾投資者的利益捆綁在了一起，而且，為了配股能夠成功發行，上市公司推出的配股價格，就必須是一個相對合理的、能夠為公司原股東所接受的價格。

3.制度創新，提高再融資門檻。在市場處于全流通時代，隨著股份供應數量的爆炸式增長，嚴控上市公司再融資，是有效維持市場供求關系所應該面對的重要問題。目前上市公司的再融資門檻并不高，很多上市公司在A股上市還未滿一年，便迫不及待地推出了巨額的再融資方案。對于再融資，制定更高的門檻，顯然能更好地保護投資人的利益。提高上市公司再融資門檻可從三方面入手:一是兩次融資間(包括首次融資與再融資、再融資與再融資)的時間間隔可以三年為時限，嚴格控制上市公司過度融資的欲望;二是公開發行公司最近3年以現金或股票方式累計分配的利潤應不少于同期實現的年均可分配利潤的50%;三是再融資額度不得超過首次公開發行的規模。通過制度創新，規范上市公司再融資行為，在充分考慮上市公司融資需求的同時，最大限度地保護投資者的利益，達到融資者和投資者“雙贏”的效果。

4.再融資與分紅掛鉤。上市公司穩定的現金分紅是投資者最好的投資回報，投資者只有取得高于其它投資的回報率，才樂于再投資。從市場來看，由于A股對于分紅沒有嚴格的約束，很多上市公司連續多年不分紅或者很少量分紅。為了規范上市公司再融資行為，應將現金分紅作為上市公司再融資的必要條件。現階段，對申報再融資的上市公司，可以要求上市公司將盈利不低于40%的部分作為分紅，回報給投資者。對于違背常理應分不分的情況，監管部門可以采取一些行政處罰措施強制執行;對于分紅不到位，連續兩年不分紅等情況，股東可以進行訴訟;此外，最高院可以針對上市公司分紅問題制定一個司法解釋進行規范。

5.加快債券市場發展。“大力發展債券市場，優化融資結構，擴大公司債市場規模，完善公司債券信用評價和監管辦法。”這是在2008年年中全國證券期貨監管工作會議上對發展債券市場提出的新要求。建立健全多層次的企業債券市場，可從如下幾方面著手:第一，豐富固定收益類債券品種。第二，促進交易所與銀行的協調發展。第三不斷加強制度與基礎設施建設。

6.加強融資資金監管。為了規范上市公司再融資行為，必須加強對上市公司再融資資金的監管。第一，完善資金投向的審核。第二，限制資金額度。第三，加強對使用效果的考核。

7.加大違法行為的處罰力度。中國證監會公布的有關加強上市公司募集資金運用的規定，應當說對上市公司過度“圈錢”可能是比較好的措施，但從處罰角度看，似乎太輕了。處罰成本太低將大大制約了不規范行為的約束力。對違規上市公司進行處罰，有必要加大對責任人的處罰力度，使這種處罰具有威懾力。對再融資項目的承銷商，應明確和加強他們的職責，對參與作假的證券公司應取消其從事再融資的資格，對上市公司的不僅要取消其再融資的資格還應其承擔賠償所有損失的責任。對造成投資者損失過大，又無力賠償的上市公司、證券中介機構的相關責任人，應嚴厲追究各種責任，永久驅逐出證券市場。只有這樣，募集資金的使用質量才會進一步提高。

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(作者單位:東北財經大學)