美國金融危機成因的系統剖析和啟示

一、美國金融危機成因透析

系統考察美國金融危機的成因，歸結起來主要有以下幾個方面:

(一)基礎原因:貨幣政策運用失當導致房地產市場泡沫破滅

美國互聯網泡沫及“9#8226;11”事件后到2004年6月，美聯儲連續13次降息，爾后到2006年8月，又先后17次加息。長期的低利率政策使房貸市場利率大幅下降，大大減輕了借款利息負擔，刺激了次貸需求，進而推動了房價持續上漲，而日益上升的房價使借款人的現金流即使不足以償還貸款，也可以通過房產增值獲得再融資來予以彌補，這反過來又進一步刺激了次貸需求，加劇了房地產市場泡沫膨脹。由于次貸市場的繁榮是與房價不斷上漲、低利率緊緊捆在一起的，這樣，隨著貨幣政策逆轉，利率大幅攀升，借款人還貸負擔日益加重，房貸需求受到抑制，房價下跌，房地產泡沫破滅;另一方面，房價持續下跌又使房屋出售變得十分困難，低信用的借款人違約率驟升，導致貸款機構虧損嚴重，進而引次貸市場資金鏈出現裂痕。這兩重因素疊加在一起形成馬太效應，造成惡性循環，加速了次貸危機的爆發。所以，次貸的迅猛發展在加劇房地產市場泡沫的同時，為危機的爆發埋下了巨大隱患。

(二)主要原因:金融機構經營忽視審慎原則和不合理的盈利模式

住房抵押貸款機構、投資銀行、對沖基金、保險公司等金融機構作為風險鏈條中的重要環節以及次貸和次貸債券及其衍生品的經營者、設計者和投資者，它們的的違規操作和非理性行為為金融危機的爆發起了推波助瀾的作用。首先，忽視貸款風險、次貸過濫。安全性是金融機構經營的生命線。但受房地產市場高利潤的驅使，許多貸款機構漠視貸款風險，降低貸款條件，有些機構甚至推出了“零首付”、“零文件”貸款，使很多連基本貸款條件都不具備的人也加入到房貸大軍行列。貸款機構深信，在火爆的房市下，只要貸款就有高額回報，即使次貸風險很高，也可以通過證券化進行轉嫁。然而，一旦房市逆轉，貸款機構就會自食其果，這為危機的爆發埋下了伏筆。其次，經營杠桿過高。美國投資銀行之所以紛紛倒閉，一個重要原因就是它們的高杠桿盈利模式的內在缺陷，以及其脫離風險控制的狂熱與貪婪。投資銀行的平均杠桿為20—30倍，若加上結構性工具，杠桿高達50—60倍。高杠桿交易帶來收益與風險的不對稱，容易出現風險分散盲區，加大系統性風險。再次，投機氣氛過濃。次貸被冠以新型證券資產的美名，整個衍生品市場充斥著過于樂觀的估值情緒和投機心理，次貸及其衍生品受到各類機構投資者的追捧。旺盛的需求加上信息不對稱，金融機構以擊鼓傳花式的游戲在獲得豐厚利潤的同時，又進一步吹大了金融泡沫。一旦市場逆轉，投資鏈條斷裂，危機就不可避免爆發。

(三)直接原因:衍生金融產品開發過濫、交易鏈條過長

以資產證券化為代表的衍生品被過度創新和濫用，導致市場約束機制失靈，是此次金融危機的真正元兇。在傳統經營模式下，貸款風險主要金融機構自己承擔。在證券化方式下，貸款風險可以通過抵押支持證券(MBS)、資產支持證券(ABS)等證券化產品進行轉移。投資銀行在這一過程中扮演了十分重要的角色，它憑借其高超的金融創新能力，根據MBS出現違約的概率，又設計出第二層衍生品——債務抵押擔保證券(CDO)。然后再以CDO為基礎進行了兩個方向的設計(如圖1):一是設計出“CDO平方”、“CDO立方”等合成CDO;二是設計出信用違約掉期(CDS)，其作用在于通過對次貸衍生品的擔保，將其違約風險進一步分散，并在此基礎上提高其信用等級，以滿足不同風險-收益偏好的投資者的需求。一般而言，CDO需要通過資產的真實銷售來保證獲得特定資產對應的現金流，風險相對較低，由養老基金、保險公司等持有。而合成CDO和CDS，其對應的特定資產并不需要發生真實轉移，因而風險很高，由對沖基金持有。資料表明，2006年，美國債券市場的MBS達到6.1萬億美元，CDO發行總額將近2萬億美元，CDS的名義市值在2007年達到62萬億美元，超過全球GDP水平。

圖1 次貸衍生品創新路線

這里不難發現，這些衍生品都是基于次貸復合設計而成，結構復雜、交易鏈條很長，風險特征不易識別，再加上金融機構的高杠桿交易，市場變得越來越缺乏透明度，在不斷創造財富效應的同時，約束機制也被嚴重弱化，以至于最后誰也不去關心這些衍生品真正的基礎是什么，也不知道其中的風險究竟有多大。另一方面，隨著次貸衍生品的不斷創新演化和高杠桿交易，其所內含的風險也在不斷積聚和被迅速放大，并傳遞給各國投資者。一旦房市萎縮，衍生品失去賴以支撐的基礎，整個信用鏈條就會產生多米諾骨牌效應，引發債券市場、股票市場和商品市場等各關聯市場風險的并發。

(四)外部原因:政府監管缺位

這場金融危機與美國政府的監管缺位有關。美國一直被公認為擁有完善的金融監管體系和先進監管手段的國家。但由于相對松散的綜合監管與多頭監管體制及某些法律空白，美國對次貸及其衍生品市場存在著監管盲區，對衍生品交易過程缺乏預警，風險揭示滯后，加上信息不對稱，使投資者對相關風險的了解只能依賴評級機構的評級結果。但評級機構也無從了解支持衍生品的基礎資產的情況，只能依靠數學模型來推算違約概率。一旦市場環境發生變化，原有假設條件缺失，評級結果就會失真。2007年7月，美國三大評級機構下調900多只按揭貸款債券的評級，引發市場恐慌性拋售和資產價格急劇下降，成為這場危機迅速蔓延的導火索。

(五)根本原因:過度負債消費和虛擬經濟嚴重脫離實體經濟

首先，無節制的消費和透支是金融危機爆發的內在社會根源。美國經濟是通過過度借貸消費支撐的。2007年，美國消費占當年GDP的72%。但美國居民的消費并非完全建立在收入基礎上，而是建立在以股票和房產等作抵押的負債上，低利率和資產泡沫為這種消費模式提供了支撐。2007年，美國家庭部門的負債是個人可支配收入的1.33倍。不僅居民個人如此，美國政府也是高負債消費的“典范”，僅2001年至2006年的5年間，美國政府負債增加3萬億美元，總額達到8.6萬億美元。如果再加上各州的債務，總債務高達44萬億美元，人均負債15萬美元。過度負債消費在創造繁榮的同時，積聚了財政赤字、貿易逆差及大量的金融風險和經濟泡沫，最終促使風險爆發和泡沫破滅。

其次，虛擬經濟與實體經濟嚴重不對稱導致金融市場根基動搖是金融危機爆發的內在經濟根源。在美國，高度發達的虛擬經濟使得經濟體高度依賴虛擬資本的循環來創造利潤。虛擬經濟本身雖不創造價值，但可以無限放大金融資產，被放大的資產反過來擴張信用。一旦預期出現問題，就可能引起虛擬經濟崩潰，摧毀信用市場和金融體系，進而對實體經濟造成毀滅性打擊。目前，全球金融資產是世界GDP的4.2倍，全球衍生工具總市值約680萬億美元，是全球GDP的10倍之多，其中僅美國就有400萬億美元。

二、美國金融危機對中國的啟示

(一)正確處理改善政府宏觀調控與自由市場經濟發展的關系

市場經濟的充分發展是經濟現代化的必要條件。市場機制在優化資源配置、提高資源利用效率和調動經濟主體積極性等方面具有明顯優勢。但是，市場經濟不是萬能的，市場機制本身也存在天然缺陷和不足，如果沒有宏觀經濟政策的調控和引導，市場就會陷入無序狀態，風險就難以避免。因此，只有政府干預這只“看得見的手”和市場機制這只“看不見的手”相輔相成，才能保障一國經濟健康持續穩定發展。上世紀80年代中后期以來，新自由主義經濟理論與觀念深刻影響著人的思想和行為，人們過分相信市場的力量和調節作用。這場危機的爆發促使人們開始重新審視新自由主義經濟理論。就中國目前情況而言，盡管沒有次貸市場，但存在著與美國類似的因素，如市場環境與經濟周期類似，房地產市場泡沫日趨膨脹以致風險顯現，資本市場不完善，股市投機行為盛行，金融機構內控制度建設滯后，風險管理能力弱，貨幣政策調整忽視對相關市場和主體可能帶來的負面影響和沖擊。諸如這些問題，如果處理不好，調控過度或者不到位，中國經濟也有被拖入惡性循環的可能性。

(二)正確處理金融創新與金融監管的關系

金融創新是一把“雙刃劍”，它既具有滿足客戶個性化需求、豐富金融品種、提高金融效率、促進金融市場一體化等積極作用，也具有增大金融系統風險、降低金融體系穩定性、加大金融監管難度等負面影響。上世紀70年代末以來，美國住房抵押貸款證券化等金融創新飛速發展，但對金融創新的監管并未及時跟進，再加上新自由主義模式的影響，金融監管當局對金融機構的次貸衍生品業務及其交易更是放任自流，這無疑助長了衍生品風險。對中國而言，既不能因此視之為洪水猛獸，抵制金融創新，也不能對金融創新監管過死。明智的策略應該是:一要充分認識金融創新對經濟金融的積極作用，加快金融創新步伐。中國現階段由于金融創新不足，金融產品種類少、結構單一，不適應經濟發展要求。因此應完善金融創新的制度環境，大力鼓勵和推動金融創新，探索金融衍生品的發展途徑。二要提高金融監管水平。金融監管機構應切實加強跨市場、跨境風險的監管，確保金融監管體系與金融創新步伐和市場變革相適應。同時，要弄清楚金融創新中的產品結構、層次和風險特征，研究金融創新規律，適時、適度地引導金融創新活動，把握監管力度，避免監管過度和監管缺位，探索金融監管模式由分業監管向混業監管、由合規監管向風險監管、由單向監管向全面監管、由封閉性監管向開放性監管等轉變的途徑。

(三)正確處理消費與儲蓄的關系

消費和儲蓄作為經濟發展的兩大輪子，在國民收入既定的條件下，二者在數量上存在著此消彼長的關系，因而保持二者之間合理的比例關系，是保證經濟平穩發展的重要前提。如果消費過度，儲蓄過低，不僅會導致過度負債，助長經濟泡沫或者通貨膨脹，而且可能會導致投資不足，使經濟發展缺乏后勁;反之，如果儲蓄過高，消費疲軟，有可能導致產能過剩而引發通貨緊縮，同樣不利于經濟的健康發展。超前消費、借貸消費是美國長期形成的消費模式和生活理念，正是這種生活消費模式成為這場金融危機爆發的根淵。從這次危中，人們逐漸認識到合理儲蓄、理性消費的重要性，認識到善于處理消費與儲蓄的關系對于國民經濟和社會發展的深遠意義。

(四)正確處理虛擬經濟與實體經濟的關系

虛擬經濟是指虛擬資本以金融市場為依托所進行的經濟活動，具有復雜性、介穩性、高風險性、寄生性和周期性等特點。實體經濟是經濟活動的基礎。它們構成了現代社會的兩種經濟活動模式。虛擬經濟源于實體經濟并服務于實體經濟，并在服務于實體經濟的過程中具有雙刃劍作用。如果虛擬經濟能夠通過自身發展和優化資本配置來適應實體經濟的要求，就會促進國民經濟發展;但如果虛擬經濟脫離實體經濟單獨發展，就會嚴重動搖社會創造物質財富的基礎，產生經濟泡沫，造成經濟虛假繁榮，引發金融危機、政治危機甚至導致社會動蕩。上世紀80年代以來，在經濟金融全球化趨勢下，金融市場的國際化、國際金融的集成化和現代科學技術的日新月異及其在金融業中的廣泛應用，促進了全球虛擬經濟的飛速發展。2006年底金融衍生品的未平倉合約總金額為485.7萬億美元，遠遠脫離了同年全球實體經濟規模。金融危機的爆發看似偶然，實際卻是虛擬經濟脫離實體經濟的必然結果。當前，中國正處于實體經濟轉型壯大和資本市場改革發展的關鍵時期，應重視和處理實體經濟與虛擬經濟之間的關系，使二者相互適應、相互促進，防止相互脫節。

(五)正確處理發展金融衍生品市場與防范金融風險的關系

金融衍生品市場是金融創新的產物，它與防范金融風險是相互矛盾制約，又相互促進發展的辨證統一體。衍生品市場為經濟金融提供推動力的同時，也會降低金融市場的穩定性，增大防范金融風險的難度。但如果能夠有效預防和控制風險，又會進一步促進衍生品市場發展。處理好二者關系，就是要保持衍生品市場規模的適度性。動力不足或發展不充分的金融衍生品將降低金融市場質量，影響市場發展進程;無節制地發展衍生品又會破壞市場發展的基礎，導致經濟畸形發展甚至崩潰。因此，對中國來說，發展衍生品市場必須堅持安全優先、風險可控的原則，要建立健全衍生金融產品的風險預警體系，有效防范和控制衍生品引發的新風險。只有這樣，才能從根本上避免系統性金融風險，確保經濟金融的安全運行。

(作者單位:江蘇大學金融系)