信貸刺激退出可兩步走

過去12個月信貸高增長，是中國經濟領先于其他經濟體復蘇的主要動力。全球金融和經濟危機的巨大不確定性，使得刺激政策必須矯枉過正。

今年三季度，中國經濟增長已經超過8%的增長目標，政策重心從“保增長”向“管理通脹預期”轉變也是必然之舉。

“管理通脹預期”并不等同于“政策退出”，后者意味著所有刺激政策回歸到正常年份的水平。然而，明年中國經濟仍然不是一個正常年份，原因有二:

首先，盡管全球主要經濟體已現復蘇跡象，但是，復蘇主要源自政策刺激，既沒有扎實的結構調整，也沒有可預見的新經濟增長點。如果刺激政策退出過急，復蘇仍有夭折的可能。

其次，明年的政策具有明顯的路徑依賴特點。今年信貸的高增長，特別是銀行中長期貸款占比的迅速提高，增加了信貸需求的粘性，使得未來信貸增長難以快速下降。如“退出”操之過急，“爛尾”項目和不良貸款上升就在所難免。

因此，政策退出很可能將分兩階段。第一階段，政策從超常刺激的水平向正常刺激水平轉化;第二階段才有可能考慮刺激政策的真正退出。從這個意義上說，“管理通脹預期”屬于第一階段，即真正將貨幣政策從“極度寬松”向“適度寬松”回歸。在這個階段，信貸增長仍然有可能維持在20%以上，而不是正常年份的15%至18%。

第二個階段的退出則更為復雜。如果現有增長模式不可持續，完全意義上的政策退出即意味著經濟增長放緩。為了防止經濟再次下探，政策退出必然需要與結構調整相配合，以便培育新的增長點。……