金融海嘯下貨幣政策傳導(dǎo)效率的實證研究

[摘 要] 在中國經(jīng)濟加速下滑的2008年，金融當局采取的貨幣政策由“從緊”急轉(zhuǎn)向了“適度寬松”，其政策目標也從年初的控制通貨膨脹轉(zhuǎn)向了力保增長。本文實證分析了該政策通過股票市場所反映出來的傳導(dǎo)效率。

[關(guān)鍵詞] 貨幣政策 傳導(dǎo)效率 股票市場

2007年以來，世界經(jīng)濟形勢和國內(nèi)經(jīng)濟形勢有了新的變化，美國國內(nèi)空房率不斷攀升，隨后即爆發(fā)了席卷全球的次貸危機。在中國經(jīng)濟加速下滑的2008年，中國的貨幣政策由“從緊”急轉(zhuǎn)向了“適度寬松”，其政策目標也從年初的控制通貨膨脹轉(zhuǎn)向了力保增長。貨幣當局從2006年7月開始，連續(xù)18次調(diào)高存款準備金率，使其由7.5%躍至17.5%，進入2008年9月以來又急轉(zhuǎn)方向盤，五次降息、四次快速下調(diào)存款準備金率。政策的調(diào)整幅度之大，表達了當局想要穩(wěn)定經(jīng)濟發(fā)展的決心。

另一方面，股市自2005年下半年開始，在短短一年半的時間內(nèi)，上證指數(shù)就從1000點躍至5900點的高位，其后又在不到一年的時間迅速回落到2000多點，長期處在不穩(wěn)定運行的態(tài)勢。股市的大起大落與民眾的投資理財息息相關(guān)，嚴重的影響著社會穩(wěn)定、經(jīng)濟發(fā)展。同時，股市在貨幣政策的執(zhí)行過程中，起著極為重要的傳導(dǎo)作用。

因此當前我們有必要研究股票市場傳導(dǎo)貨幣政策的效率問題，這不僅對于改革和完善貨幣政策傳導(dǎo)機制有著十分重要的意義，而且對于能否有效發(fā)揮貨幣政策作用，促進經(jīng)濟和金融快速穩(wěn)定地發(fā)展，無疑更是具有十分重要的理論和現(xiàn)實意義。

一、經(jīng)濟變量的理論分析

根據(jù)現(xiàn)代貨幣政策理論，貨幣政策除了影響貨幣供求關(guān)系、改變利率，并通過利率渠道影響總需求外，還可以通過信貸渠道和資產(chǎn)組合渠道影響宏觀經(jīng)濟。股票市場除了直接影響貨幣需求以外，也影響了貨幣政策的信貸渠道、利率渠道和資產(chǎn)組合渠道，改變了貨幣政策效率與效果。理論分析表明，如果股票市場發(fā)展對貨幣政策傳導(dǎo)渠道產(chǎn)生了顯著的正向影響，就會放大貨幣政策效果，增強微觀經(jīng)濟主體對貨幣政策的信心，提高貨幣政策的效率。

二、貨幣政策短期傳導(dǎo)效率的實證研究

本文以存款準備金率與上證指數(shù)為基礎(chǔ)，選取2006年6月到2008年12月的日股指數(shù)據(jù)，研究股市對存款準備金率的反應(yīng)效率。

首先，存款準備金率調(diào)整與股價變動之間通常有一個時滯，因為存款準備金率調(diào)整首先會影響股市的資金供給，然后再波及股價，其上調(diào)到股價變化之間有一個過程，存款準備金率調(diào)整當天或下一個交易日的股價波動不能完全反映其對股市的影響。其次，存款準備金率調(diào)整是可以預(yù)測的，信息可能被提前透露出去，因此上調(diào)消息正式公布之前的股價波動也值得注意。

選擇上證指數(shù)來代表我國股票價格的總水平，以Pt來表示。以政策公布日為第0天，取（-2m，2m）(其中m=5)為時間窗口來計算政策公布前后各10天的日平均超額指數(shù)收益（APS）， 取（-4m，4m）(其中m=5)為時間窗口來計算政策公布前后各20天的日平均超額指數(shù)收益（APL），并以此來衡量政策發(fā)布前后較短以及較長時間內(nèi)的股票指數(shù)收益。

由于上調(diào)存款準備金率對股市主要是逆向影響，所以當APS，APL＞0時，D(APS，)，D(APL)＜0（股指上升，但增速減緩），或者APS，APL＜0（股指下降）才能說明存款準備金率在股市上反映出了合理的趨勢。從表1可以看到，剔除異常數(shù)據(jù)，長短期超額指數(shù)收益在存款準備金率連續(xù)上調(diào)了6次以后才出現(xiàn)合理的趨勢，時間跨度從2006年7月至2007年4月，即貨幣當局持續(xù)調(diào)整貨幣政策長達10個月以后才在股市上反映出合理的趨勢。

另一方面，進入2008年9月以來貨幣當局又連續(xù)五次降息、四次快速下調(diào)存款準備金率。當APS，APL＞0時，（股指上升），或者APS，APL＜0，D(APS，)，D(APL)＜0（股指下降，但速度減緩）才能說明存款準備金率在股市上反映出了合理的趨勢。從表1可以看到，長短期超額指數(shù)收益在10月已顯現(xiàn)出合理的趨勢。

三、總結(jié)

貨幣當局調(diào)整貨幣政策后改變了消費者對未來通貨膨脹的預(yù)期，影響到了他們的投資決策，進而影響股票價格，最后才是調(diào)節(jié)投資和消費。從以上實證分析可以看到，通過股市這個傳導(dǎo)渠道來看，其傳導(dǎo)效率較為緩慢，貨幣當局持續(xù)調(diào)整存款準備金率長達10個月以后，才在股市上反映出合理的趨勢。股市對信息的反映還較為緩慢，貨幣政策的傳導(dǎo)效率還有待提高。進入2008年9月，央行降息的同時意味著穩(wěn)健的貨幣政策表現(xiàn)出了積極的一面，基準利率、存款準備金率等貨幣政策工具的靈活調(diào)整將有利于實現(xiàn)財政政策與貨幣政策的協(xié)調(diào)一致，極大地改善國內(nèi)宏觀經(jīng)濟運行環(huán)境、促進經(jīng)濟增長和增加就業(yè)，協(xié)同財政政策共同拉動內(nèi)需。

如何保證財政政策與貨幣政策的協(xié)調(diào)使用，有效規(guī)避政策落實過程中可能出現(xiàn)的問題，值得我們深入探討。

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