證券投資基金投資策略實證研究

[摘 要] 依據(jù)行為金融的理論與方法，通過GTW模型對股票型基金的投資策略進(jìn)行實證研究。除了整體樣本基金，還將基金按不同類型和不同的歷史階段進(jìn)行分類來檢驗操作策略，最后針對得出的結(jié)果提出了建設(shè)性的意見。

[關(guān)鍵詞] 證券投資基金 動量策略 反轉(zhuǎn)策略

一、引言

動量投資策略和反轉(zhuǎn)投資策略是行為金融學(xué)中發(fā)展至今較為成熟的投資策略。行為金融認(rèn)為:投資者并非完全理性，而只具有“有限理性”，投資者在現(xiàn)實決策中存在諸多的認(rèn)知偏差，這些偏差不可避免的要影響到人們的投資行為，因此行為金融努力從人們的實際決策心理出發(fā)，通過研究投資者的實際投資決策對證券價格變化的影響，使人們對證券市場價格行為的研究由“應(yīng)該怎進(jìn)行投資決策”進(jìn)入到“實際怎樣進(jìn)行投資決策”的領(lǐng)域，從而更加接近實際。2006年是中國基金業(yè)的豐收年，行業(yè)總規(guī)模迎來了自規(guī)范化后8年來最大的一次井噴:8565億元!在基金業(yè)火爆發(fā)展的時候，基金采取了怎樣的投資策略?

二、研究設(shè)計

1.樣本選取

采用2004年4月以前成立的股票型基金，剔除指數(shù)型基金，故取得16只開放式基金，32只封閉式基金。區(qū)間從2004年第3季度到2006年第2季度。研究所需數(shù)據(jù)來源于CSMAR系列研究數(shù)據(jù)庫系統(tǒng)，晨星和中國證監(jiān)會等網(wǎng)站。股票數(shù)據(jù)考慮了分紅配股等因素向后復(fù)權(quán)。

1999年開始我國要求證券投資基金每季度公布投資組合，由于季度投資組合公告之間相隔3個月，這期間基金完全可能先買入某股票，然后在季度結(jié)束前售出清倉，或者先增持后減持，但是每隔3個月公布一次的投資組合公告并不能提供這方面的信息，為了分析的便利，本研究做出如下假設(shè):除公告日持股變動外，基金在公告日前后3個月內(nèi)沒有發(fā)生股票買賣行為;另外，投資組合公告僅披露前10大重倉股的股票市值和比重，其他股票的信息無法從公告當(dāng)中獲得，因此假設(shè)基金某一季度投資組合當(dāng)中出現(xiàn)的股票在上一季度或者后一季度投資組合公告中沒有出現(xiàn)，研究將假定基金上一季度或者后一季度對該股票的持股比例為0;基金前10大重倉股所反映的基金投資策略可以代表整個基金的投資策略。

2.研究模型

GTW指標(biāo)是Grinblatt， Titman和Wermers在研究中構(gòu)造出一種研究基金投資策略的模型， 它主要檢驗的是基金對某種股票的持股比例的變化與該股票收益率的變化，乘積是否顯著異于0，如果異于0，則說明存在反饋交易，否則不存在。其公式如下:

Ri，t-k為股票i在t-k季度的投資回報率;Wijt表示j基金中i股票在t季度的權(quán)重;N為基金j組合中股票的個數(shù);T為樣本總期數(shù)。

如表1，從M值我們可以簡單地判斷出基金采用的投資策略，如果M>0，則表明基金采用的是動量投資策略;若M<0，則表明基金采用的是反轉(zhuǎn)投資策略。

Grinblatt， Titman和Wermers在研究美國基金市場時發(fā)現(xiàn)，基金管理人投資策略存在不對稱的特征，即基金投資策略傾向于追漲，而不存在明顯的殺跌現(xiàn)象。為考察我國基金投資策略是否存在不對稱特征，本文借鑒此模型，按照買入與賣出兩種行為將衡量指標(biāo)M分解為買入投資策略指標(biāo)與賣出投資策略指標(biāo)。

三、實證結(jié)果分析

注:①正值、負(fù)值表示投資策略結(jié)果計算為正或負(fù)的基金數(shù)目;

②顯著為正或負(fù)表示在5%的顯著度的情況下，基金為正或負(fù)的個數(shù)。

③***表示在1%水平上顯著，**表示在5%水平上顯著，*表示在10%水平上顯著。

④k=0，反映的是基金基于本季度股票回報率所采取策略;k=1，反映上一季度的綜合效果。

1.總體來看

48只基金中，所有M(0)指標(biāo)均為正，其中47只顯著為正，比例高達(dá)97.92%，而44只M(1)為正的基金中顯著為正的基金只有19只，正值比例降低為39.58%，說明絕大部分基金是根據(jù)當(dāng)期的股票價格表現(xiàn)采取動量策略，而根據(jù)前期股票價格表現(xiàn)采取的操作策略存在一定程度的分歧，并不完全采用動量策略，有一部分基金采用的是反轉(zhuǎn)策略或動量和反轉(zhuǎn)的組合策略。基金傾向于以當(dāng)期股票表現(xiàn)作為投資組合調(diào)整依據(jù)，其原因可能是:我國證券市場不成熟，股票隨大盤波動明顯，基金只有采取趨勢投資策略才能賺取利潤;目前，我國證券投資基金主要還是采用基金凈值作為評價標(biāo)準(zhǔn)，由于基金凈值的特殊性，基金要想在競爭激烈的市場上獲得成功，就必須采取短期盈利的手段。

2.基金依據(jù)股票當(dāng)期表現(xiàn)所采取的操作策略

進(jìn)一步分析買入和賣出策略指標(biāo)發(fā)現(xiàn)， MB(0)顯著為正的基金數(shù)目為43只，正值比例高達(dá)89.58%，說明對于當(dāng)期表現(xiàn)優(yōu)異的股票，基金具有明顯的追漲傾向;48只基金中MS(0)為正和為負(fù)的基金基本各占一半，但沒有顯著為正的基金，顯著為負(fù)的基金也只有1只，說明基金采取殺跌或高拋的操作策略傾向并不明顯。基金之所以更加傾向于追漲策略而不是殺跌策略，主要原因可能是:我國特有的單邊市特征，基金只有在股市上漲期間才有可能獲利，而當(dāng)股市普遍低迷時，幾乎所有的投資者都會發(fā)生虧損;對于當(dāng)期表現(xiàn)較好的股票，由于其經(jīng)歷的上漲期間較短，有理由相信其會繼續(xù)走高，而對于當(dāng)期下跌的股票，一方面出于厭惡損失的心理，同時寄希望于暫時的下跌只是短期的調(diào)整，后市可能回漲而彌補(bǔ)損失。

3.基金依據(jù)股票上期表現(xiàn)所采取的操作策略

進(jìn)一步分析買入和賣出策略指標(biāo)發(fā)現(xiàn)，MB(1)顯著為正的基金數(shù)目為23只，正值比例為47.92%，說明對于前期表現(xiàn)優(yōu)異的股票，基金仍然具有明顯的追漲傾向;MS(1)顯著為正的基金只有1只，而為負(fù)值的基金增加到38只，顯著為負(fù)的基金相比當(dāng)期也增加到7只，負(fù)值比例為14.58%，說明基金采取高拋的操作策略傾向相比當(dāng)期明顯增加。基金既買入前期表現(xiàn)上佳的股票，同時又賣出前期表現(xiàn)不俗的股票，這種既追漲又高拋的看似矛盾的投資策略反映了市場調(diào)整時期投資獨特的選股理念，主要原因可能是:基金的投資重心在市場“績優(yōu)股”，也即能夠進(jìn)入基金投資組合的絕大部分是市場表現(xiàn)突出的股票，基金只在這個大范圍內(nèi)進(jìn)行買入和賣出的調(diào)整。賣出上期表現(xiàn)優(yōu)異但上漲空間有限的股票實現(xiàn)獲利，同時買入已有上漲勢頭，但上升的潛力尚未充分發(fā)揮的股票以優(yōu)化投資組合。

如表3，總體看來，開放式基金無論當(dāng)期還是前期，動量和反轉(zhuǎn)指標(biāo)都較封閉式基金明顯，其中根據(jù)當(dāng)期表現(xiàn)更傾向于采用追漲策略，根據(jù)前期表現(xiàn)更傾向于采用高拋策略，其操作風(fēng)格比封閉式基金更為大膽，這可能與二者的運作體制有關(guān)。對封閉式基金而言，其規(guī)模固定，發(fā)行后就在證券二級市場上交易，其價格受供求關(guān)系的影響，不會有贖回的壓力，可以從容的運用所有資金進(jìn)行長期投資。而開放式基金的規(guī)模不固定，每日需公布基金凈值，特別是如果基金不能取得良好的收益，投資者可以贖回持有的份額使基金規(guī)模減小，為應(yīng)付投資者的申購贖回壓力，基金不得不頻繁的進(jìn)行追漲和高拋，以期提高每日基金凈值，穩(wěn)定資產(chǎn)規(guī)模。

大牛市或大熊市總是伴隨著階段性的熊市或牛市，我們以上證綜指漲(跌)幅深度達(dá)50%，并持續(xù)三個月以上為劃分標(biāo)準(zhǔn)，以2005年6月6日上證綜指跌破1000點為分水嶺，2004年第三季度到2006年第二季度，中國股市經(jīng)歷了從大熊市的蕭條到大牛市的繁榮過程，兩種涇渭分明的市場氛圍恰好為我們提供了一個深入研究基金策略的有力契機(jī)。

如表4，總體看來，牛市中動量策略比熊市更為明顯，操作更為頻繁和大膽，根據(jù)當(dāng)期表現(xiàn)牛市更傾向于追漲策略，熊市中有少量基金采用殺跌策略，根據(jù)前期表現(xiàn)牛市更傾向于高拋策略，熊市中依然有基金殺跌。這必然和市場環(huán)境有關(guān)，熊市中彌漫著恐慌的氣氛，雖然有表現(xiàn)優(yōu)異的股票，但基金保持著謹(jǐn)慎的態(tài)度，不會輕易追漲，而對于表現(xiàn)不好的股票，基金卻沒有群體殺跌性拋售，表現(xiàn)出基金的惜售心理，對“績差股”不作為;牛市中瘋狂的市場氛圍推動著基金追逐各種“績優(yōu)股”，同時賣出前期上漲幅度較大的股票實現(xiàn)盈利。

四、結(jié)論與建議

基金既買入前期表現(xiàn)上佳的股票，同時又賣出前期表現(xiàn)不俗的股票，導(dǎo)致基金扎堆“績優(yōu)股”的原因可能是中國證券市場缺乏具有真正投資價值的上市公司，基金只能在市場表現(xiàn)突出的股票范圍內(nèi)進(jìn)行買入和賣出的調(diào)整。因此，加快上市公司的建設(shè)，提高上市公司的質(zhì)量，也將拓寬基金的選股范圍。

由于我國證券投資基金的投資組合是每季度公告一次，兩個公告期間基金的行為完全處于“暗箱”之中，因此本文做的假定會在一定程度上削弱研究的相關(guān)性。如果基金投資組合公告的頻率更高一些、披露的信息更詳細(xì)一些，研究將會更有價值。

我國股市是單邊市場，即只能做多不能做空，基金只有在股市上漲時才有可能獲利，而當(dāng)股市低迷時，幾乎所有的基金都會發(fā)生虧損。因此加快產(chǎn)品創(chuàng)新，推出股指期貨和做空機(jī)制，給機(jī)構(gòu)投資者提供多樣的投資途徑，使機(jī)構(gòu)投資者在原來的“追漲高拋”的盈利模式之外還可以通過買賣股指期貨獲利或者對沖現(xiàn)貨頭寸。

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