國際投機資本沖擊風險預警指標體系的構建

摘要：在全球金融危機的背景下，國際投機資本的頻繁流動嚴重影響了我國經濟的穩定性。通過選取1996～2007年能夠反映我國經濟面臨風險的12個指標。確定各自的權重，用KLR信號分析法實證論述近年來我國的風險變化情況。找出影響風險變化的重要指標。研究發現，國際投機資本這一潛在的危險正在加重，因此?？梢栽诶蔑L險預警機制的同時加強對跨境資本流動的監管，以保證國民經濟的均衡發展。

關鍵詞：國際投機資本；風險預警機制；指標體系

中圖分類號：F830.94

文獻標識碼：A

文章編號：1003-7217(2009)03-0048-04

一、引言

在全球經濟一體化的格局下，面對2008年這輪金融海嘯各國經濟都受到一定程度的打壓。近幾年來，由于國際投機資本對人民幣升值的預期、中美利率倒掛大量熱錢流入中國境內，給中國的股市、房市造成很大的泡沫。國際投機資本的“快進快出”特性無疑成為影響中國宏觀經濟運行的重要因素。如果用“外匯儲備－貿易順差－外商直接投資=國際投機資本規?！庇嬎銍H投機資本的流量，2008年一季度流入中國的國際投機資本高達850億美元，占外匯儲備增加額的55％。二季度，國際投機資本流入下降到434億美元，其中的6月份國際投機資本流入甚至為負數。自6月份以來的四個月里，國際投機資本共計流出了近800億美元，其中9月單月流出大約145億美元。

國際投機資本出現大規?；亓鳎瑢⒔o我國金融秩序帶來難以估量的影響。次貸危機正在繼續加劇，在收入銳減的情況下，如果海外機構投資者、外資企業等為了彌補總部損失而大舉出售在華資產，把資金調回母國，人民幣匯率將受到沉重的向下壓力。長期內，相信人民幣兌美元仍呈升值態勢，但在中期，只要上述機制啟動，外逃的市場參與者達到一定數量，其余市場參與者也會跟著逃離中國市場，人民幣匯率將會發生較大變動。面對國際投機資本挑戰，為維護中國宏觀經濟穩定，保持資本市場的健康發展，加快國際投機資本沖擊風險預警指標體系建設迫在眉睫。

對于這一問題近年來學術界已有相關研究，楊元杰認為，跨境短期資本流動檢測系統建設具有不可替代的作用。在外匯管制條件下，檢測系統不僅能夠檢測資金流入的真實性，而且能夠檢測資金的異動。對我國而言，該體系的建設一方面在現有職能分工的基礎上，建立部門之間制度化的溝通和協調監管機制，逐步實現商務部門、海關、稅務部門、金融監管部門信息共享，形成監控跨境資本流動的聯動機制。另一方面，在完善現有國際收支管理系統和提高現有系統兼容性的基礎上，加快建立外資進入房地產市場、證券市場以及外匯市場和貨幣市場的統計檢測分析機制，并將上述市場的監測系統與反洗錢系統聯通，在投機資本流人的各個環節和各個領域對大額可疑資金進行全方位監測。

趙哲、闞景陽針對短期資本的管理問題指出，我國應該堅守資本管制底線。1994年IMF成立時所制定的章程并沒有“資本賬戶自由化條款”，IMF還賦予各國資本控制的權利。按照IMF分類的43個資本交易項目中，目前我國只剩6項是嚴格管制的，為有效控制國際短期資本沖擊，必須堅守資本項目管制的底線。應當指出，在這個問題上，上世紀90年代末諾貝爾經濟學獎得主J，EdwardsTM，贊成在發生危機時實施資本管制，并將其定義為“治療性管制”(Curative Controls)；托賓1972年首次建議對所有與貨幣兌換有關的國內證券和外匯即期交易征收稅率統一的國際稅。即通過交易成本的上升降低全球資本的流動性和各國匯率的波動性。

劉放通過實證分析了影響中國市場短期資本流人的因素，認為影響的主要因素是匯率、資本市場投資收益和利差因素。但就影響力大小而言，人民幣預期升值的影響比其他因素重要得多。要真正抑制短期資本的異常流動，必須積極尋求治理人民幣匯率內外部失衡的長久發展戰略。

在以往對風險預警機制的研究中，Frankel和Rose的FR單位概率模型，Sacha、Tornel和Velasco建立的STV橫截面回歸模型，Kaminsky、Limndo和Reihart建立的KLR信號分析法得到廣泛使用。但是根據實證結果分析來看，KLR信號分析法的預警效果最好。

二、國際投機資本沖擊風險預警指標體系的構建

(一)國際投機資本沖擊風險預警指標體系建立的必要性

投機資本往往熱衷于流入那些經濟開放程度高、經濟高速增長的國家，這是因為這些國家經濟增長率較高，使潛在的巨大市場日益成為現實，消費品和投資不斷膨脹，產業不斷更新，為國際投機資本的流入提供了更多的機會；這些國家的經濟持續發展，可能導致投資膨脹，出現資本缺口；同時，這些國家參與國際金融市場的一體化程度較低，與發達國家的利率差較大。為賺取利差和匯差，國際投機資本頻繁出入這些國家。

1 對實體經濟的沖擊。熱錢羊群效應，即國際投機資本典型的“套利投機性質”會通過影響一國匯率造成經濟的不穩定。國際投機資本大量流入國內是賭人民幣升值。如人民幣在短時間內快速升值，國際投機資本就會在短期內完成外幣一人民幣一外幣的轉換，在這個過程中以外幣計價的資產將大幅增加，外資的大進大出會嚴重影響本國經濟的穩定。東南亞金融危機中，索羅斯就是通過引起東南亞諸國匯率震蕩，使得這些市場外匯儲備大量流失，外匯兌換比例嚴重失控，最終造成貨幣大規模貶值，直接對這些國家和地區的政治、經濟構成威脅。

2 對房地產市場和金融市場的沖擊。國際投機資本活動的一個重要領域是房地產市場。國際炒家們投資房地產，可以脫離實際地把價格哄抬到很高，在這個價格背后，卻沒有實質性的、興旺的房地產業作為支撐，給一國經濟造成虛假的繁榮。又由于房地產業通常是一國的支柱產業，具有極強的波及效應，房地產業的劇烈起伏也必將沖擊整個實體經濟。此外，國際投機資本在股票市場往往以其規模上的相對優勢，通過快進快出在短期內獲得較高收益。這種操作風格對其他投資人會產生示范效應，進而使國際投機資本對股票市場產生的負面影響被放大。

3 影響國家宏觀調控政策的實施。在一國實施固定匯率政策的情況下，境外資金的持續大量流入，引發了國際收支大量順差和外匯儲備快速增長，外匯占款已成為央行基礎貨幣投放的主渠道，明顯增加了被動的基礎貨幣供給，對貨幣政策形成倒逼機制，削弱了貨幣政策的有效性，給國家宏觀調控和貨幣政策的實施帶來挑戰。

(二)國際投機資本沖擊風險預警指標的選擇

1 預警指標選取的原則。指標的選取對預警系統發揮精確的預警起著至關重要的作用。危機的發生是國內外各種經濟狀況共同作用的結果，因此，預警指標的選取要具有全面性，既要包括內外部的均衡，又要包括內部經濟體系的變化。借鑒國際金融預警指標體系并結合我國的基本情況以及數據的可得性，選取12個風險監測指標，并確定其閥值以及該指標在整個系統風險測度中的比重(見表1)。

2 系統風險的界定。系統風險狀態可分為安全、基本安全、風險、嚴重風險四個等級。系統安全狀態下，各項指標均在安全區間內，市場穩定運行，國家經濟保持穩定的增長速度；基本安全狀態下，部分指標接近預警值，經濟運行比較平穩，貨幣可能存在貶值的壓力；系統風險狀態下，明顯表現為有大量企業倒閉、嚴重失業、貨幣大幅貶值等；系統嚴重風險狀態下，國家大批金融機構倒閉，經濟嚴重蕭條，社會動蕩不安。本文給各風險等級劃分的值域分別是(0，20)、(21，50)、(51，80)、(81，100)。這里為各個指標劃分各個風險等級狀態的臨界值，得到各個狀態下的指標取值區間，在指標值一定的情況下按區間比例計算該值的風險得分，再給某一年度的各個指標數值加權求和即可得到該年的風險得分。

其中，GDP增長率和固定資產投資增長率反映了經濟增長的狀態，從世界范圍看，公認經濟增長的最佳速度是在6％～8％，我國的經濟增長速度多年來持續在9％以上，有些地區甚至超過10％。此外，我國的經濟體制并不健全，產業結構也存在很多問題，過快的經濟增長從長遠看不利于我國經濟長期穩定的健康發展。M2／GDP和通貨膨脹率反映一國幣值的穩定，如果貨幣供給多，會導致貨幣的價值下降，購買力變弱，造成市場的通貨膨脹；如果貨幣供給少，會導致貨幣的價值上升，購買力變強，造成市場的通貨緊縮。另外，貨幣供給對于匯率有較大影響，進而會影響進出口。財政收入／GDP和財政赤字／GDP反映一國的財政風險，財政政策被稱為經濟社會的“內在穩定器”，能夠調節經濟、穩定經濟發展。償債率、短期外債／外債總額、債務率、負債率、短期外債／外匯儲備反映一國國際收支平衡情況，一國的國際收支出現逆差，會引起本國貨幣匯率下浮，如果逆差嚴重會造成外匯儲備的枯竭，從而嚴重削弱一國的對外支付能力；另一方面會導致國內通貨緊縮，促使利率水平上升，影響本國經濟的增長，從而引致失業的增加和國民收入增長率的下降。一國的國際收支出現順差，固然可以增加其外匯儲備，加強其對外支付能力，但也會使本國貨幣匯率上升，而不利于其出口貿易的發展。對于發展中國家來說，國際收支順差形成往往是由于出口過多形成的，這意味著國內可供使用資源的減少，也不利于發展中國家經濟的發展。

三、國際投機資本沖擊風險預警指標體系統計分析

通過整理我國1996～2007年的各指標數據，并根據表1計算各年度的風險得分，整理得到表2。

從表2述數據分析結果看，1995年以來我國一直處于基本安全狀態，但2004～2007年這三年的風險呈增加的態勢。由表2的數據可以看出，最重要的原因是通貨膨脹因子帶來的風險為系統風險加分。追溯通貨膨脹的原因考慮到國際收支順差矛盾持續積累后有向物價上漲擴散的趨勢，并且國際投機資本的大量進入也推高了我國通脹的壓力。綜合國內外因素判斷，當前物價上漲并非僅受偶發或臨時性因素影響，通貨膨脹風險趨于上升。而根據菲利普斯曲線理論，GDP的過快增長會導致高通貨膨脹。國家統計局2008年4月公布修正后的2007年GDP比2006年增長11.9％，說明我國國民經濟增長的動力依然較強。而短期內全球增長前景的不確定性，促使投機資金還會進入并不斷追逐短期套利機會。

短期外債占外債的份額連年攀升，也加劇了整個系統的風險。截至2008年3月末，我國外債余額為3925.89億美元，其中短期外債占外債總額比首次突破60％。按照國際標準，短期外債占比的警戒線是25％。也就是說，我國短期外債規模超過國際警戒線的35個百分點。短期外債激增意味著國際投機資本流動規模增大，由此帶來的潛在風險不斷上升，鑒于中國現在的外匯儲備充足，國際清償能力很強，目前的局面還不足以對我國的金融安全構成根本威脅，但短期外債的增長，仍然在一定程度上增加了中國經濟的風險。

總體看，我國要加強利用風險預警機制，進一步完善預警指標，增強其預警能力和精確度，為穩妥運用貨幣政策，抑制通貨膨脹提供值得借鑒的數據。同時，我國應穩步推進利率市場化改革，完善人民幣匯率形成機制，增強匯率彈性，發揮其優化資源配置、抑制物價上漲的作用。目前，中美之間保持著正利差，國際資本套利機會增多，短期內流入我國的逐利資金有可能進一步增加，加大了實施從緊貨幣政策的難度。我國應進一步加強外匯資金流人和結匯管理，減少套利資金違規流入和結匯。此外，次貸危機持續發展，國際金融市場動蕩，中國可能成為國際資金的“避風港”。我國應樹立貨幣危機意識，加強政府監督同時，各相關部門也應對經濟運行狀況進行長期不間斷的監督，以促進我國保持穩定的宏觀經濟環境，促進國民經濟內外部均衡發展。