美國次貸危機的演變趨勢及其啟示

摘要：次貸危機對美國乃至全球金融市場都產生了深刻的影響。次貸危機經歷了從美國到全球金融市場，從次級貸款市場到整個貨幣市場與資本市場的演變。次貸危機的直接原因是房地產泡沫的破滅，其深層次的原因是錯誤的貨幣政策、高估的信用評級以及貸款標準的放松。為防范房地產市場的金融風險，必須嚴格貸款的審查標準，減少證券化中的信息不對稱現象，加強對非銀行金融機構的監管，并將資產價格納入貨幣政策的監控體系。

關鍵詞：次級貸款；次貸危機；房地產泡沫；住房抵押貸款

中圖分類號：F830.2

文獻標識碼：A

文章編號：1003-7217(2009)03-0023-04

一、美國次貸危機的背景與演變

次級貸款是貸款機構針對信用記錄較差、無法從正常渠道借貸的借款人發放的房地產抵押貸款。次級貸款(Sub-prime loan)是相對優良貸款(Primeloan)而言的，其主要特點是：(1)借款人的信用等級低，不能滿足正常貸款的條件，信用評分通常低于620分。由于借款人的信用記錄比較差，往往沒有資格申請傳統的優良貸款；(2)貸款的首付比例低，通常為0～10％。由于次級貸款的首付比例較低，在借款人違約的情況下，貸款人通過處置抵押物以彌補貸款損失的難度增加，尤其是在房價下跌的時候；(3)貸款利率比較高。由于次級貸款具有前面兩個特征，貸款風險較大，因此，次級貸款的貸款利率高于優良貸款。次級貸款利率通常比優良貸款高2～4個百分點。

次級貸款可以分為固定利率貸款(Fixed-ratemortgage，FRM)和浮動利率貸款(Adjusted-ratemortgage，ARM)，期限通常為30年。此外。還有許多次級貸款屬于固定利率與浮動利率混合貸款。混合貸款在前2～3年實行固定利率，然后轉換為浮動利率貸款，例如，2／28混合貸款在貸款初期的前兩年實行較低的固定利率，在剩下的28年實行浮動利率，貸款利率每半年調整一次，等于基準利率再加上一個固定幅差(Spread)。

其他非傳統的次級貸款主要包括負攤還貸款(Negative amortizing mortgages)和僅付利息貸款(Interest only mortgages)。負攤還貸款在貸款初期的還款額度少于貸款利息，貸款的本金隨著時間的推移而增加。僅付利息貸款既有固定利率貸款，也有浮動利率貸款，在貸款到期之前，借款人只需要支付貸款利息，在一定期限之后，借款人必須支付貸款的全部本金與利息。由此可見，次級貸款具有高風險與高收益的特點，而次級貸款市場的快速擴展為危機埋下了隱患。

美國次級貸款最早出現在20世紀80年代初期，在90年代中期得到快速發展。在2000年以前，美國發放的次級貸款的比例大約只有8％，到2005年突然增加到20％。圖1是美國次級貸款發放的情況。從圖中可以看出，2005和2006年的次級貸款發行額都在6000億美元以上。

從2006年開始，美國次級貸款的違約率持續上升，引起了公眾的廣泛關注。到2007年，次級貸款市場的局面繼續惡化，危機擴大到以次級貸款為基礎的證券化產品市場和信用衍生產品市場。2007年2月，匯豐控股為在美國發放的次級貸款增加18億美元的壞賬準備。4月，美國第二大次級抵押貸款企業新世紀金融公司宣布破產。由于違約率不斷攀升，美國的眾多抵押貸款企業紛紛破產，活躍在次級貸款及其衍生品市場的投資銀行和對沖基金也受到了嚴重的沖擊。6月，信用評級機構宣布降低美國住房抵押貸款擔保債券(Collateralized mortgageobligation，CMO)的信用評級。8月，次貸危機引發日本與歐盟金融市場的動蕩，危機出現了向全球蔓延的趨勢。

2008年7月份以來，美國房地產市場仍然沒有復蘇的跡象，次貸危機由次級貸款市場向整個抵押貸款市場蔓延，標志著次貸危機進入了一個新的階段。由于市場對房利美和房地美兩家抵押貸款機構面臨嚴重資金短缺的擔憂，兩家公司的股票出現暴跌。2008年9月，雷曼兄弟申請破產保護，投資者對金融市場信心盡失，金融市場中巨大的系統性風險使隔夜拆借市場陷入僵局，貨幣和商業票據市場接近癱瘓，次貸危機由抵押貸款市場蔓延到整個貨幣市場和資本市場。

二、次貸危機的形成原因

次貸危機爆發的偶然性中卻孕育著自身的必然性，這些原因主要可以歸納為以下幾點：

1 美聯儲的利率政策。房地產泡沫是指房地產價格快速上升，超過國民收入和個人支付能力可以承受的范圍，達到不可持續的水平。美國次貸危機的根源在于長期的低利率政策和大規模資本流入導致的信貸擴展。

在網絡經濟泡沫破滅特別是在“911”之后。美聯儲實行寬松的貨幣政策，將短期利率由原來的6.5％逐步下調至2004年的1％。長期的低利率政策加劇了房地產市場泡沫的膨脹，進而導致了整個經濟過熱。

在房價上漲和低利率的預期下，美國的貸款發放機構降低了貸款條件，大力發展ARM和混合貸款業務。混合貸款在貸款初期實行固定利率，借款人的還款負擔較輕，在貸款后期轉換為浮動利率，合同利率隨市場利率的變動而變動。如果美聯儲提高利率，借款人將面臨房價下跌和還款負擔增加的雙重打擊。從2004年開始，美聯儲先后17次加息。將基準利率由1％上調至5.25％，使得借款人的還款壓力增加，加上房價下跌，次級貸款的壞賬比例驟然上升。

2 房地產泡沫的破滅

次級貸款市場推動了美國住房需求的膨脹，導致房價快速上漲。在房價上漲后，許多借款人對住房抵押貸款進行重新融資，提高貸款額度，以增加消費。到2007年，美國住房抵押貸款余額占GDP的比例由10年之前的100％上升到130％。

在經濟膨脹時期，美國住房的供給快速上升，使得市場最終出現供過于求的局面，導致房價在2006年開始下跌。隨著房價的下跌，借款人重新融資變得很困難，同時，市場利率的上升使得借款人的還款壓力增加，一些借款人開始停止償還貸款，從而導致違約。在房價上漲的時候，次級貸款的風險沒有充分暴露出來，但是一旦房價停止上漲，違約貸款就會急劇增加。Demyanyk和Van(2008)和Gerardi、Shapiro和Willen(2007)認為，房價下跌是美國次級貸款違約率上升的主要原因。從圖2和圖3可以看出，房價與貸款違約率的變動方向相反。在2005年，美國的房價上漲了9％，同期的貸款違約率也保持在較低的水平。然而。隨著房價在2006年停止上升并在2007年開始快速下降，次級貸款的違約率逐步上升，由2005年的3％上升至2007年的8.65％。其次，隨著房價的下跌，美國優良貸款和聯邦住宅管理局貸款(Federal Housing Administration，FHA)的違約率在相對較小的區間波動，而次級貸款違約率的波動幅度較大。可見，住房抵押貸款的違約率還受借款人個人特征、貸款合同條款和貸款的審查標準的影響。

3 信用評級機構。在次貸危機發生之前，信用評級機構對以次級貸款為基礎的CMO的信用評級為投資級。在次貸危機出現之后，信用評級機構下調了次級貸款及其證券化產品的信用評級，但是動作緩慢。在信用評級下調之后，金融機構持有的次級貸款及其證券化產品的市場價值下降，使得金融機構難以滿足資本充足率要求，而這又會導致金融機構出售資產，從而給CMO和股票的價格帶來下降的壓力。

在危機發生之后，以次級貸款為基礎的CMO價值嚴重縮水，信用評級機構的權威性受到廣泛的質疑。為此，美國證券交易委員會宣布將對信用評級機構展開調查，厘清其在次貸危機形成的過程中到底扮演何種角色。由于信用評級機構受CMO發行人的委托，提供信用評級并獲取傭金，存在一定的道德風險。2008年12月，美國證券交易委員會補充完善了《信貸評級機構改革法》的相關條例。這些條例涉及信貸評級流程的各個方面，包括利益沖突、評級方法公示，以至評級記錄披露，將令投資者和市場獲得更有效的信息，并幫助其進行投資決策。

4 貸款標準的放松。20世紀90年代以來，美國的優良貸款市場增長較慢，已趨于飽和，激烈的市場競爭使優良貸款的貸款利率和國債利率的利差只有約1.5％。在高額利潤的驅使下，許多金融巨頭都積極發展次級貸款業務，專門從事次級貸款的放貸機構更是大量涌現。隨著次級貸款市場競爭的加劇。貸款機構紛紛降低貸款的標準，推出風險較大的混合貸款、僅付利息貸款和不需要收入證明的貸款(No doc loans)，甚至出現了零首付和負首付的次級貸款。

在次貸危機爆發之前，放貸機構放松貸款的標準是違約風險出現的主要原因之一。Jaffee(2008)的研究顯示，2006～2007年發放的貸款質量遠遠低于2000至2001年。Demyanyk＆Van(2008)在回歸模型中加入控制變量貸款特征和借款人個人特征，應用違約數據考察了貸款條件的變化。他們發現，在2001～2007年間，放貸機構的貸款審查標準隨著時間的推移而逐步降低。

三、次貸危機的啟示

次貸危機不僅波及整個金融市場，還嚴重地影響了消費信貸和企業融資，進而損害經濟增長。美國次貸危機為住房抵押貸款市場的健康發展提供了以下啟示：

1 嚴格貸款的審查標準。住房抵押貸款市場的違約風險主要與兩方面的因素有關：一是房地產價格及其變化。美國次貸危機的導火索是房地產泡沫的崩潰。在次貸危機之前，美聯儲實行了長期的低利率政策和擴展性的貨幣政策，并導致房地產價格快速上升，最終泡沫破裂，引發大規模的危機。二是貸款合同自身的風險。雖然住房抵押貸款及其證券化產品的主要風險來源是房價下跌導致的違約風險，但是違約風險往往也受貸款合同自身特征的影響。大量的研究表明，住房抵押貸款的違約風險主要受首付比例、月供收入比例和貸款類型(FRM還是ARM)的影響。在危機之前，美國的放貸機構降低了貸款條件，從而為危機埋下了隱患。

在次貸危機中，雖然次級貸款的違約率隨著房價下跌而快速上升，但是優良貸款和FHA貸款的違約率變化不大。由于優良貸款和FHA貸款具有較高的首付比例和月供收入比例，借款人的還款能力和還款意愿比較強，所以，美國的次貸危機沒有發展成為“貸款危機”。

2 充分認識證券化的風險。資產證券化是一把雙刃劍。一方面，證券化可以改變貸款風險過度地集中于商業銀行的局面，在一定程度上緩解商業銀行存在的“短存長貸”問題，并為具有不同風險偏好程度的投資者提供多樣化的投資工具。另一方面，證券化交易可以轉移和分散風險，卻不能消除風險，而且可能加劇信息不對稱現象。

由于證券化的交易結構復雜，環節眾多，市場參與者之間存在信息不對稱現象。首先，如果證券化的發起人從放貸機構購買貸款資產進行證券化，則放貸機構比發起人擁有更多關于貸款風險的信息。在證券化條件下，放貸機構可能放松貸款條件。其次，發起人與投資者之間存在信息不對稱現象。兩者之間的信息不對稱可能導致逆向選擇行為。發起人比投資者更了解貸款資產池的風險狀況，可能利用自己的信息優勢，保留風險相對較低的貸款，對風險較高的貸款實行證券化，將風險轉移給證券化產品的投資者。

由于證券化產品市場存在著高度的信息不對稱，產品結構復雜，投資者的投資決策在很大程度上依賴于信用評級機構的信用評級，甚至是投資決策的唯一依據。在次貸危機中，證券化產品的價值嚴重縮水，信用評級被證明是嚴重高估。因此，在證券化過程中，必須細化信息披露的要求，提高信用評級活動的透明度，并對違規信用評級機構進行嚴厲的處罰，加強對信用評級機構的監管。

3 加強對非銀行金融機構的監管。多年以來，監管當局的注意力主要集中在銀行和存款機構，強調銀行和存款機構對于保持信貸渠道暢通和支付體系正常運轉的意義，而對其它金融機構的監管較少。

隨著金融創新的發展，對沖基金、投資銀行和私募主權公司等非銀行金融機構對于金融穩定的作用越來越重要。這些市場參與者的共同特點是不受或很少受到政府當局的監管，透明度較低。對沖基金通常使用杠桿交易進行賣空和買空操作，交易金額遠遠超過自身的資本規模。這些對沖基金是眾多大型金融機構的交易對手和資金的借入者，如果對沖基金的流動性下降，或者破產倒閉，就會對眾多的銀行和非銀行金融機構造成巨大的沖擊。甚至引發連鎖反應，危及整個銀行體系和金融體系的正常運行。

在次貸危機，貝爾斯登旗下的對沖基金由于持有大量的CMO多頭頭寸，損失慘重，為了避免危機蔓延的趨勢，美國政府撮合了摩根大通收購貝爾斯登的交易。美國國際集團(American InternationalGroup，AIG)是信用違約互換市場的主要參與者之一。在次貸危機爆發之后，2008年9月，美聯儲宣布將向瀕臨破產的AIG提供850億美元經濟貸款。美國政府向來對入股私人部門持謹慎態度，此次出手收購AIG的股票，主要是因為AIG是眾多商業銀行的交易對手。美國次貸危機表明，加強對沖基金、投資銀行和私募主權公司等非銀行金融機構的監管，提高市場透明度，是金融管理當局面臨的全新挑戰。

4 貨幣政策目標必須兼顧房地產的價格。隨著金融創新的發展，證券化已經成為聯結資本市場和貨幣市場的橋梁，住房抵押貸款市場已經成為貨幣政策傳導的重要渠道。美國的次貸危機表明，在房地產價格上漲時。房地產價格可以通過財富效應推動信貸需求和消費需求的上升，而信貸需求和消費需求的上升又會導致進一步的房地產價格上漲。相反，在房地產價格下跌時，市場的流動性下降，信貸緊縮，投資者和消費者的信心受挫，進而導致房地產價格進一步下降。

次貸危機之前，盡管房地產價格持續快速上升，但是美聯儲認為只要通貨膨脹率保持在較低的水平，就沒有必要提高利率，從而長期實行低利率政策。次貸危機表明，在制定貨幣政策過程中，中央銀行有必要將房地產價格納入貨幣政策的監測對象，應用住房空置率、房價收入比和租金房價比等指標衡量房地產價格的合理性，避免房地產價格大起大落。