貨幣政策對資產價格傳導的實證分析

范 晨

摘 要:自20世紀90年代以來,資產價格在貨幣政策傳導機制中的作用日益顯著。貨幣政策通過影響資產的相對價格,改變市場參與者的行為,將政策效果傳導至實體經濟中。資本市場的不斷改革和深入發展,對企業、居民的投融資行為、生產消費行為都將產生重要影響,對原有傳導機制產生一定沖擊,使得貨幣政策的傳導變得更為復雜,深刻影響政策作用的發揮。在此背景下,文章采用實證分析方法,研究貨幣政策取向的變動對資產價格的影響,以及資產價格對于貨幣政策變量的動態反應。

關鍵詞:貨幣政策 資產價格 實證分析

中圖分類號:F820.2 文獻標識碼:A

文章編號:1004-4914(2009)11-206-02

一、研究意義

所謂貨幣政策傳導機制,指央行的貨幣政策如何作用經濟,從而實現政策目標的過程。各經濟學流派從不同角度出發,形成了各自的貨幣政策傳導機制理論。如Mishkin將貨幣政策的傳導機制分為利率渠道、貨幣渠道、信貸渠道等。同時貨幣政策也會影響資產的相對價格,改變市場參與者的行為,從而使貨幣政策自身的傳導機制變得更加復雜。

具體來看:(1)股價變動對投資的影響。詹姆斯·托賓將企業的市場價值與資本重置成本之比定義為q。若q值大于1,企業通過發行股票就可以以低成本融資進行投資,使得社會總投資需求增加;反之q值小于1,則采取行業并購擴大產能,并不形成新的需求。(2)企業資產負債表效應。由于信貸市場信息的不對稱,在融資過程中就易出現逆向選擇和道德風險。擴張性的貨幣政策使股價上升,企業凈資產增加,從而降低信貸中的逆向選擇和道德風險,銀行信貸和投資支出增加,產出和總需求上升。(3)家庭的財富效應。Modigliani的消費生命周期假說認為決定消費的是家庭的恒久收入。當貨幣擴張時,股價上升,特別是消費者預期到股價的上升存在某種可持續性時,恒久收入預期和消費支出便會增加,從而推動總需求的擴張。(4)房地產價格對貨幣政策的傳導。貨幣擴張、利率下降,使得房地產價格和居民財富上升,從而消費支出和總需求增加;如果擴張性貨幣政策導致房地產價格上升,那么房地產作為貸款抵押品的貸款損失將下降,通過銀行資產負債表效應,銀行放貸能力增加,投資和總需求將上升。

所以,在評價貨幣政策起作用的宏觀經濟環境時,不能僅僅對產出數量和價格做粗淺的分析,關于資產價格的行為走勢及其對家庭和企業決策的影響,是貨幣政策應該關注的問題。資本市場的快速發展,使資產價格波動與貨幣政策效果之間的關聯性不斷加大。貨幣政策是否應當和應該如何對資產價格波動作出反應,多年來吸引了眾多學者和貨幣政策制定者的高度關注。綜合已有的理論和我國貨幣政策操作的現實,雖然目前資產價格還不具備作為我國貨幣政策獨立調控目標的條件,但有必要將其作為貨幣調控的輔助監測指標納入央行政策操作的視野。央行應盡快建立與資產價格監測相關的指標體系,形成考慮資產價格波動因素的貨幣政策傳導機制。因此,資產價格對貨幣政策的變動作出怎樣的反應,是應予與關注的問題。

二、相關研究綜述

Sellin(1998)認為:貨幣政策對股票價格影響顯著,寬松的貨幣政策導致股票價格上升。Filardo(2000)認為房地產價格膨脹顯示出對未來通脹有限的預測能力。Mishkin(2001)指出了貨幣政策與股價之間存在松散聯系,除政策松緊外,股價或者反映基本面的變化或者是由其它因素所致。唐齊鳴(2000)認為我國股市已初步具備了宏觀經濟晴雨表的功能,中央銀行應根據國家宏觀經濟政策的變動,及時調整貨幣供給量,以影響股市走勢。謝平(2002)得出盡管中國股票市場已經成為貨幣政策傳導的另一組成部分,但不能把它作為貨幣政策的決定因素之一,也就是說,對股票市場的價格波動,應關注而不盯住。易綱、王召(2002)肯定貨幣政策對股市價格的直接影響。在短期中,貨幣政策主要作用于股票價格,股價對貨幣政策的反應先于普通商品價格;在中短期,股票價格和商品價格的同向變動,但在中長期由于投資擴大引起的規模經濟或生產率提高,導致資產價格與商品價格的反向變動。孫華妤、馬躍(2003)運用滾動式VAR方法分析得出貨幣數量對股市沒有顯著影響。桂荷發(2004)揭示了信貸擴張與資產價格泡沫之間的相互關系以及信貸擴張作用于資產價格的機理。劉松(2004)研究認為:貨幣量的增加導致同年上證指數上漲的概率較大。

三、貨幣政策對資產價格傳導的理論分析

貨幣政策影響資產價格的兩個重要指標是貨幣供應量和利率。因此,下面我們分別討論利率和貨幣供應量兩個政策變量對資產價格的影響。

1.貨幣供給和通脹水平變化對資產價格的作用。弗里德曼從“新貨幣數量論”角度出發,認為貨幣需求相對穩定,貨幣供給變動則會帶來失衡。為了消除這種失衡,人們將調整資產組合,以使其持有的貨幣余額等于意愿持有的貨幣余額。貨幣政策擴張時,公眾會把超額貨幣轉化為其他資產,則資產需求增加,資產價格自然就上漲。從貨幣效用的角度看,擴張的貨幣政策使人們得到了更多的貨幣,其邊際收益下降,其他資產的預期收益上升,因而對其他資產需求上升,價格上漲,直到各種資產效用達到均衡。

莫迪格里亞尼(Modigliani)和科恩(Cohn)于1979年提出貨幣幻覺說。投資者會自動按習慣和歷史通貨膨脹情況對資產的名義收益率和真實收益率做出調整,對未曾預料到的通貨膨脹上升也仍按習慣進行調整。這樣資產名義收益率的上升,投資者會認為是真實收益的增加,于是就會對資產價格作出調整,即提高資產的價格。但名義收益率的上升很快會被通貨膨脹的增加所抵消,資產價格又會回落。這樣,短期貨幣擴張提高資產價格,長期來看,資產價格和通貨膨脹間則不存在正相關關系。

替換資產說認為:人們以不同類型的多種財產的資產組合形式持有財富。貨幣擴張、通貨膨脹等宏觀經濟環境的變化,會導致人們持有財富的資產組合中不同類型資產的收益率發生變化。在通貨膨脹情況下,房地產等不動產的價格和收益率上升,使得人們對不同類型財富的需求發生變化。一般而言,人們對不動產的需求會升,而對股票等金融資產的需求會下降,這就使得股價下降。當然,這往往發生在通貨膨脹較為嚴重時期,溫和通脹時不動產和金融資產的替代效應并不明顯。

2.利率變動對資產價格的影響。利率變動作用股價的機理為:(1)成本效應。利率變動影響公司的融資成本,從而影響公司股票價格。利率降低可以使企業在總財務費用一定的情況下,提高財務杠桿、提高公司價值(MM理論)。(2)資產替換效應。利率水平影響資本市場的資金供求。利率下降使得公眾用股票等資產去替代固定收益資產;利率下降也使得股票投資的融資行為更加便利。(3)預期效應。利率對股票價格的影響是通過改變投資者對股票價值的重估來實現的,那么投資者對利率調整的預期就顯得相當重要。利率的改變可能預示經濟情況的好轉或惡化,更體現貨幣當局對當前和未來經濟形勢的判斷和政策取向,對投資者的心理和對未來經濟的預期有重大影響,從而作用于現實的股票市場。

房地產市場是一個資金密集型行業,對利率較為敏感。從供給來看,低利率可降低房地產企業融資成本,提高土地開發能力,刺激開發投資,增加房地產供給。從需求看,貸款利率越低,購房者的貸款成本和自有資金的機會成本越小,還貸負擔減少,刺激自住性需求;在低利率的情況下,投資的機會成本和融資成本降低,刺激房地產的投資性需求,從而推動房價上揚。

四、實證檢驗

本文以股價和房地產價格代表資產價格,以貨幣供應量和利率代表貨幣政策的變動。具體變量選取:以滬深300指數(ST)代表股票市值、全國商業用房銷售價格指數(HP)代表房產價格,貨幣供給量采用M1、M2口徑,利率水平則用銀行間同業拆借市場30天加權平均利率(R)代表。時間窗為2005年7月到2009年1月,數據來源:國家外匯管理局和中國社科院金融研究所。

通過觀測,M1、M2、R均表現出較強的季節性,本文采用“X11加法”進行季節調整。對M1、M2、HP、ST、R取對數,以消除變量的異常波動。進一步進行平穩性檢驗,研究變量之間是否可能存在長期均衡關系。

可見,變量均為一階單整,本文用喬納森協整檢驗來判定變量之間的協整關系,變量數據滯后2階。具體結果為。

因此,貨幣政策變量(M1,M2,R)與資產變量(HP,ST)之間存在均衡關系。為描述資產價格對貨幣政策變動的動態反應,本文使用脈沖相應函數進行分析。脈沖響應函數用于刻畫某一變量發生一個新息的變動時,其他變量在一定時間段內的動態反應過程。本文假定貨幣政策(M1,M2,R)為解釋變量,資產價格變量(HP,ST)為被解釋變量,進一步觀測當政策變量發生一個標準差變動時,資產價格后續進行動態調整過程,從而從動態的角度分析資產價格對貨幣政策的傳導。

脈沖響應函數檢驗結果:對于M1一個標準差的變動,HP當期反應顯著,達到4%的峰值,而后逐步衰減,第5至7期反應趨近于0;對于M2的變動,房產價格當期并不敏感,而后影響加速顯現,第3期達到峰值,且直到第6期仍保持在較高水平;利率與房地產價格反向變動,利率下降后,房產價格逐漸上升,在第2至第4期,利率下降刺激購房需求的效應充分顯現,但其程度要稍弱于貨幣供給量放大對房價的刺激。

股票價格對于M1一個標準差新息的當期反應敏感,瞬時達到4%峰值,而后政策效果曲折衰減;當M2變動時,股票市場的反應由低位逐步攀升,第3期達到峰值,且持續時間較長,直至第10期影響消失;在利率下調后,股票市場即時反應明顯,前3期就達到峰值,而后政策效果逐步弱化。

五、結論與思考

1.貨幣政策對資產價格有著顯著的影響。M1、M2、R與HP,M1、M2、R與ST存在協整關系。即流動性水平、利率高低同股票價格和房地產價格之間存在著長期均衡關系。因此,貨幣政策的資產價格傳導渠道是顯著存在的。

2.價格型工具對資產價格的作用略弱于數量型工具。即相對于貨幣供應量的變動,利率調整對資產價格的影響稍弱。從波動幅度看:對于貨幣量的變動,HP和ST反應的峰值都在4%以上,ST更是在第5期接近0.1的峰值;而利率的效應極值最高在4%左右。可見,在貨幣政策的資產價格傳道渠道中,也存在“政策工具派分”的問題。

3.相對于狹義貨幣供應量而言,廣義貨幣供應量的變動對資產的影響略有滯后,但后期效果更加顯著和持續。M1的調整往往會在資產價格中迅速體現,但作用程度弱于M2,且持續效果不長;對于廣義貨幣量的變動,股票價格和房地產價格初期逐步反應,而后受影響的程度較強,且持續的時間也更長。

毋庸置疑,物價穩定和經濟增長是央行貨幣政策的目標。然而,資產價格水平是否應該歸入一般物價水平的范疇?或者資產價格的波動是否應該納入貨幣政策通脹目標的視野?這一問題值得去考慮。另一方面,既然貨幣政策工具顯著地通過資產價格渠道作用實體經濟,那么當資產價格出現大幅度、系統性和持續性地偏離基本因素時,貨幣政策應當如何作出反應以保持產出和物價穩定?對于資產價格的過度失衡,尤其是存在資產價格泡沫的情況下,央行是應該在事前防范、刺破泡沫,還是在事后調整,這都是貨幣政策操作范式需要完善的重要內容。

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(作者單位:中國人民銀行鄭州中心支行 河南鄭州 450002)

(責編:若佳)