通脹迫近考驗貨幣政策調整

秦 磊

在繼續保持政策連續性的同時,需提前防范通脹預期,對貨幣政策等作微量調整,以避免經濟的大起大落。

中國國家統計局10月22日公布了三季度及9月份主要經濟數據。數據顯示,三季度GDP同比增長8.9%,經濟企穩回升勢頭逐步增強。與此同時,通脹預期進一步增強,居民消費價格(CPI)和工業品出廠價格(PPI)同比降幅雙雙收窄。

在近期國際大宗商品價格出現連續上漲,澳大利亞率先加息等背景下,如今,中國經濟增速不斷提高,加上之前公布的9月份新增貸款遠高出市場預期,四季度中國貨幣政策會否調整,再度引發市場的關注。

經濟復蘇持續向好

根據國家統計局公布的數據,繼一季度、二季度分別同比增長6.1%和7.9%以來,三季度GDP增速攀升至8.9%,帶動前三季度經濟總體同比增長7.7%,顯示中國應對國際金融危機、促進經濟平穩較快發展的一攬子計劃,取得了明顯成效,經濟企穩回升勢頭逐步增強,總體形勢積極向好。該局新聞發言人、國民經濟綜合統計司司長李曉超表示,實現全年“保八”增長已毫無懸念。

前三季度,規模以上工業增加值同比增長8.7%,其中三季度增長12.4%,增速逐季加快;全社會固定資產投資同比增長33.4%,增速比上年同期加快6.4個百分點,成為拉動當前經濟增長的主導因素;社會消費品零售總額增長15.1%,其中三季度增長15.3%。

此前的10月14日,海關總署數據顯示,今年9月中國出口以超出市場預期的速度強勁回升,同比下降15.2%,創出今年來最低降幅。進口同比下降3.5%,降幅比8月大幅收窄13.5個百分點。

10月1日,中國物流與采購聯合會公布9月份中國制造業采購經理指數(PMI)為54.3%,比上月升0.3個百分點,反映經濟進入更可持續的穩定擴張。匯豐銀行同時公布的PMI則為55.0,雖然相比8月份的55.1略有下滑,但已是連續6個月高于50的強弱分界線。

“數據驅散復蘇的陰云”,這是最近幾個月中信證券首席經濟學家諸建芳的主打觀點。從去年年底到今年上半年,他認為政策推動下的中國經濟在回暖,從今年下半年開始,他一直堅持中國經濟已經進入“U”形回升階段。

但對于中國未來的出口,內外資投行的經濟學家們有較大分歧,國內經濟學家看好,國外卻相對謹慎。

光大證券首席經濟學家潘向東認為未來出口會繼續轉好,他的理由包括美國經濟有望三四季度開始回升,中國出口產品主要是中低檔消費品,受影響程度相對較小,以及出口政策和人民幣匯率變化等。而蘇格蘭皇家銀行報告指出,“9月份的出口訂貨量強勁,主要原因是外國零售商由于需求不確定而在今年早些時候延遲下達訂單,年度余下時間的經濟前景依然不明朗。”野村證券中國股票研究主管孫明春稱,目前普遍看好的發達國家“V”形復蘇是個偽命題,“我們認為海外經濟體加快復蘇步伐的可能性極小,因此我們預期中國出口增長將會放慢。”

雖然對外貿不樂觀,但孫明春認為,未來一年來自政府刺激的投資熱潮仍舊不會見頂。野村證券預期,2010年固定資產投資規模會遠遠超過2009年的水平,并且投資熱潮在2010年第二季度之前不會見頂。由于投資推動,孫明春預測2009年第四季度和2010年第一季度實際GDP同比增長率將分別達11%和13%。除了投資,瑞銀證券首席經濟學家汪濤還認為,隨著就業形勢改善、收入增速提高,居民消費的增長將會有所加快,這些也會促進中國經濟增長。

通脹之憂

國家統計局數據顯示,前三季度CPI和PPI環比由降轉升,同比降幅收窄。CPI同比下降1.1%,環比自7月份由下降轉為持平,8、9月份分別上漲0.5%和0.4%;PPI同比下降6.5%,截至9月份環比連續6個月上漲,其中9月份環比上漲0.6%。70個大中城市房屋銷售價格同比上漲0.1%。

“觀察這幾個月CPI、PPI的走勢,再考慮到今年以來貨幣投放量的不斷增長,我們可以做出當前通脹預期正在加強的判斷。”中國人民大學經濟學院院長楊瑞龍說。

市場擔憂通脹降臨,主要是出于貨幣擴張或流動性充裕。央行10月14日公布的9月份貨幣信貸數據顯示,當月新增貸款達到5167億元,遠高出市場此前預期。中國銀監會主席劉明康此前曾預測9月份信貸大概增加3000億到4000億元。狹義貨幣供應量(M1)、廣義貨幣供應量(M2)增速雙雙刷新歷史新高,達到了29.51%和29.31%。1-9月份共計新增貸款8.67萬億元,同比增長達149%。

“目前中國貨幣投放量增速超過GDP增速20個百分點,根據歷史經驗,這樣的高速增長往往會傳遞到價格上來,導致通脹風險的出現。”楊瑞龍說。

與上半年相比,市場通脹預期正有所加強,帶動資產價格不斷走高、人民幣升值壓力驟顯。在天量新增貸款下,市場流動性快速增長,基于對未來通脹的擔憂,一些投資者進入到房地產市場,助推房價形成快速上漲之勢。通脹預期除了會拉高資產價格外,還會弱化信貸資金對實體經濟的支撐效果。因為在通脹預期下,信貸資金往往被從生產領域中抽取出來,投入到房地產市場、大宗商品市場等進行投機,這無疑對實體經濟的復蘇極為不利。

另一值得關注的是,央行數據顯示,9月末中國外匯儲備為2.2726萬億美元,同比增長19.26%,外儲增長再次提速。中央財經大學銀行研究中心主任郭田勇認為,除經濟強勁反彈外,不排除資本項下可能出現的熱錢。

楊瑞龍表示,從目前CPI、PPI的變化上來看,隨著經濟的回升,預期在今年年底或明年年初價格指數將由負轉正。因為貨幣供應量的增長,加上美元開始大幅貶值,國際大宗商品價格出現上漲趨勢,輸入型通脹可能即將到來。因此,當前在繼續保持政策連續性的同時,對通脹預期要有一定的提前防范,對宏觀經濟政策作微量的調整,以及結構上的改革和調整,在繼續保持宏觀經濟基本面上揚的同時,避免通脹的出現,避免經濟的大起大落。

廣發證券研究員李太勇也認為,僅在GDP增速和工業增加值增速加快帶動下,通脹年內壓力不大,預計明年一季度出現溫和通脹,但是一旦明年歐美經濟體貨幣投放從銀行體系進入實體經濟,全球通脹不可避免,中國難免進入被動輸入通脹的局面,尤其是明年后半年油價上漲對CPI影響逐漸顯現,輸入型通脹壓力不小。

通脹預期也日益受到決策層的高度重視,管理通脹預期已被納入今后政策調控范圍。10月21日,國務院常務會議指出,今年后幾個月,要把正確處理好保持經濟平穩較快發展、調整經濟結構和管理好通脹預期的關系作為宏觀調控的重點。這是今年國務院常務會議首次將管理通脹預期與保增長、調結構相提并論。國家統計局李曉超亦表示,當前不存在通脹問題,但存在通脹預期,對通脹預期要高度關注。

政策未到退出時

普遍認為,盡管經濟持續增長,物價下行壓力減少,政策調整壓力加大,但宏觀政策依舊沒有到退出的時候。

中國官方表態稱,當前“經濟回升的基礎尚需繼續鞏固,外需不足依然嚴峻,擴大內需和結構調整的任務仍相當艱巨”,要繼續保持宏觀經濟政策的連續性和穩定性,堅持積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策,提高宏觀政策的針對性、靈活性、有效性和可持續性。

瑞銀的汪濤表示,由于短期內通脹不會成為一個嚴重的威脅,且外需前景仍然不穩定,因此“決策者們不會很快就政策轉為全面緊縮達成共識”。“保增長依舊是2010年的要點,否則國內消費將很難進一步提升,而外部需求很難進一步提升。決策者在明顯的通貨膨脹信號出來之前,不會進行任何重大的政策調整。”蘇格蘭皇家銀行報告亦指。

亞洲開發銀行高級經濟學家莊健認為,積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策何時退出,有兩個重要的參考指標:第一,經濟增長達到潛在的增長率,就是GDP持續兩三個季度保持9%的同比增長率。第二,經濟增長的同時,通脹率保持在3%以下。如達到這兩個指標,擴張性的政策可以恢復到中性。

德意志銀行大中華區首席經濟學家馬駿則提醒中國央行,貨幣政策應有足夠的前瞻性,應充分認識到貨幣政策對實體經濟影響的“時滯”效應,做到未雨綢繆。

“在方向和基調不變的前提下,不排除貨幣政策某種微調的可能性。”中國人民大學校長助理、金融與證券研究所所長吳曉求表示。他指出,貨幣政策微調的目的是調整信貸結構,適當收縮流動性。在他看來,微調的順序可能是:首先通過發行央行票據收縮流動性;其次通過資本充足率收縮銀行信貸;然后通過提高存貸利率收縮市場信用規模;接下來通過調整銀行法定存款準備金收縮銀行的信用創造能力;最后通過匯率制度政策,減輕央行投放基礎貨幣的壓力。

相形之下,招商銀行董事長秦曉的觀點似乎更為急迫。10月22日,他在英國《金融時報》撰文表示,政府不應擔心經濟出現“輕度減速”。“中國貨幣政策迫切需要從寬松轉向中性”,以防今年出臺的大規模刺激措施助長股市和樓市泡沫。

或明年加息

10月6日,澳大利亞央行將基準利率從3%提高到3.25%,成為G20中首個開始退出經濟刺激政策的國家。

中金公司首席經濟學家哈繼銘10月12日發布報告稱,中國的剛性匯率制度不允許貨幣政策過早轉向。中國的貨幣政策統籌考慮低通貨膨脹、經濟增長、就業增長和國際收支平衡四個目標,需保持人民幣幣值穩定,貨幣政策缺乏獨立性。因此,在美國刺激政策退出之前,中國緊縮力度有限,否則只會引來更多熱錢流入。

從中國與美國貨幣政策的歷史關系來看,中國加息也很可能晚于美國。在上一輪全球放松與緊縮周期中,澳大利亞、新西蘭等主要資源型國家加息領先美國近兩年,美國自2004年6月30日開始進入加息周期,而中國在2004年10月29日才開始加息。

中金公司研究部副總經理高挺在同日發布的另一份報告中指出,美國一般在產能利用率恢復到75%-80%的水平后,才會開始加息,預計要到2010年年中之后,因此,中國開始加息可能會在此之后。

此外,哈繼銘認為,中國經濟復蘇尚不穩固,是刺激措施退出尚早的另一個原因。

獨立經濟學家謝國忠最近撰文預計,美國、英國、歐元區和中國等明年進入加息周期,其中美國明年將加息100基點,中國也將采取類似的措施。花旗集團大中華區前首席經濟學家沈明高則表示,明年信貸增量將維持在高位,個別月份通脹率將突破4%,預計央行最早在明年二季度加息。

還有觀點指,美國等西方國家向銀行系統注入的流動性并沒有大量流入實體經濟和資產市場,這使得其在回收流動性時可以采取市場化手段,并相對容易。而中國寬松的貨幣政策與積極財政政策密不可分,以銀行信貸形式增加的貨幣供給多是作為中央和地方政府的配套資金而出現,銀行信貸成為財政刺激政策的一部分。中國目前面臨著兩難。如果繼續擴大信貸,顯然會加大通貨膨脹壓力,并增加信貸風險。如果減少信貸,則會使早先的政府投資缺乏后續資金支持,從而出現爛尾工程,造成新的不良資產。在這種情況下,中國信貸政策只能緩慢著陸,不可急剎車。

其二,匯率政策使中國喪失貨幣政策主動性,需要跟隨美聯儲行動。中國目前依然使用盯住美元的匯率政策,要維持人民幣對美元匯率的基本穩定,就不會率先加息,否則會增加人民幣升值壓力,進而減弱中國出口競爭力。