V型走勢后勁足嗎?

盧鋒

V型走勢提示,宏觀政策需同時防備和應對信貸與經濟過度擴張可能派生的問題

4月至5月數據初步提示的宏觀經濟V型走勢,近來隨著二季度數據陸續公布進一步明朗,從而使宏觀經濟是否正在復蘇的討論告一段落。不過,V型走勢在提振總需求意義上,是否具有內在推動力或可持續性?其持續展開,是否會在不久的將來派生總需求增長過快和通脹壓力?如何解讀V型走勢,成為宏觀形勢探討的新問題。

質疑V型走勢具有內在推動力的人士,較多地從以下方面闡述邏輯和經驗依據。2008年底,政府實施空前力度的保增長政策。目前V型走勢主要是刺激政策一次性效果,能量釋放殆盡后,經濟可能會再次快速下滑。

從產能過剩角度分析的人士可能認為,“如果全球經濟沒有明顯的實質性反彈,那么,以外需為主要增長動力的中國經濟也不可能迅速復蘇。”中國經濟增長還會再次下滑探底,并走出W型甚或所謂VVV型軌跡。1998年后,通縮延續四至五年,被看做目前V型走勢難以持續的歷史依據。

重視經濟回升仍面臨基礎不穩因素確有一定道理,避免由于過早改變擴張性政策導致保增長出現反復更有重要現實意義。然而,系統分析宏觀經濟回升表現和根源可以發現,目前V型走勢根源確實可能存在后續內推力。

不錯,在“4萬億”概念下,新增投資項目對經濟較快企穩回升發揮了關鍵作用。1998年后,政府雖在三年間增發2000多億元國債大舉投資啟動內需,全國信貸增速卻不升反降,2000年下跌到10%以下低位。而近來經濟復蘇的突出特點,在于上半年信貸增長近30%,比2008年15.9%增長率提升10多個百分點。信貸超常增長推動強勁復蘇,顯然不能完全由財政刺激政策解釋。

中國經濟對刺激政策的超常敏感性,還是與中國處于城市化和工業化快速推進階段這個國情特征有關。這個發展階段,為實施投資主導的刺激政策提供了便利條件。

更為重要的是,得益于體制轉型效應和晚近時期經濟快速增長,中國家庭和政府部門財務狀態良好,銀行和企業部門資產負債表強健,在實行大規模擴張刺激政策時受到財務約束較小,所有這些,為配合和呼應短期總需求刺激政策提供了獨特的有利條件。

1998年,中國銀行系統普遍資本金不足,并受到估計高達20%-30%的壞賬率困擾;目前,中國商業銀行資本金普遍充足,2008年壞賬率不到3%。企業財務狀況也有利于順利復蘇。

雖然兩次應對緊縮采取貨幣政策性質類似,然而,在操作時機和實際效果方面大相徑庭。受到“九五”計劃實行從緊貨幣政策方針及其他有關認識制約,1998年,財政貨幣政策調整比較滯后,名義利率下調過慢,實際利率在10%上下,遠高于投資回報率平均水平,對擴大合意投資構成深層制約。目前,貸款實際利率也不低,然而,資本回報率相對較高,有利于快速啟動投資。

推斷中國一定要等待發達國家經濟復蘇后才能真正好起來,這種觀點也需要探討。這次遭遇資產負債表嚴重危機的美歐國家,好比身患慢性疑難重癥,化療、激素一起上,也要較長時間才能康復。中國經濟去年嚴重下滑更像是重感冒或急性肺炎,對癥下藥見效快或許并非不可思議。

現在,對海量信貸擴張以及經濟過度刺激潛在風險,倒是需要加點小心,并通過政策適當調整對“苗頭性”問題發展加以防范和對沖。如信貸增長過快刺激投資和總需求反彈過快,超出經濟可持續增長要求范圍,不久可能會帶來經濟增長過速和顯著通脹壓力。由于這次信貸增長較大部分用于中長期投資,將來回調會面臨較大約束。

總需求回升和投資增長過快,在上游礦物原料資源進口依存度較高背景下,推動國際大宗商品價格過快回升,通過進口價格上漲和貿易條件惡化造成國民福利不利影響,對中國有關領域海外投資和定價談判也存在負面作用。

更值得關注的是,過量貨幣發行與未來通脹預期對投資者行為的影響,可能會推動資產價格快速走高并逐步引發泡沫。目前,一線城市樓市趨熱并向二線城市蔓延,股市行情快速走高,雖包含對前一段資產價格低迷調整的積極意義,也不同程度地顯示通脹預期推動資產價格失衡的跡象。

宏觀政策基本目標是平滑總需求波動。成功應對總需求疲軟沖擊,既要果斷推出足夠力度的刺激措施,也要依據形勢演變選擇最佳調整時機。V型走勢提示宏觀運行從年初單向風險轉變為雙向風險,宏觀政策需要同時防備和應對信貸和經濟過度擴張派生的問題。■

作者為北京大學經濟學教授