東上航一步到位

季敏華 張麗華

這場風傳十年、橫跨央企和地方國企、涉及兩家上市公司的中國航空業(yè)迄今最大重組案,在一個月內(nèi)快速定案

《財經(jīng)》記者 季敏華 張麗華

在劉紹勇所說“20個工作日”的最后一天,東上航重組方案如期亮相。

在6月13日的股東大會上,東航董事長劉紹勇稱,東上航聯(lián)合重組方案將在20個工作日內(nèi)出臺。

果如其言,7月12日晚間,中國東方航空股份有限公司(上海交易所代碼:600115,香港交易所代碼:00670,下稱東航或ST東航)和上海航空股份有限公司(上海交易所代碼:600591,下稱上航或*ST上航),同時發(fā)布公告,由ST東航換股吸收合并*ST上航,*ST上航股東每1股置換ST東航1.3股。

與換股吸收合并方案同時公布的,還有ST東航新一輪70億元定向增發(fā)方案,預計主要由東航集團和其他幾家央企提供的70億元注資,被視為東航“迎娶”上航的一筆“嫁妝”。

這場風傳十年、橫跨央企和地方國企、涉及兩家上市公司的中國航空業(yè)迄今最大重組案,終于接近尾聲。

此前,外界曾推測,重組談判過程可能曲折漫長,最終方案也應較為復雜。然而,參與重組談判的東上航七人工作小組只用了約一個月的時間就對外公布預案,并且采取了“一步到位”的換股吸收合并,其動作迅速利落頗讓市場詫異。

“聯(lián)合重組方案的確定過程沒有任何麻煩,一路順利。”劉紹勇對《財經(jīng)》記者說,“在雙方的主要控股股東作出決定后,對我們七人小組而言,就都是綠色通道。”

他認為,這一簡約的換股吸收合并方案,能很快使兩家公司資源共享,也能很快實現(xiàn)建立上海航空樞紐的目標,并達到兩家航空公司走出困境的要求,最終獲得了重組雙方的認可。“上海這次表現(xiàn)出開放的心態(tài),而受益最大的也將是上海。”

一步到位

6月8日晚,ST東航和*ST上航同時公告,雙方正討論重組。第二天,兩家公司就組成了聯(lián)合重組工作領(lǐng)導小組,由劉紹勇任組長,ST東航總經(jīng)理馬須倫和*ST上航董事長周赤為副組長。另外四名成員包括東航集團副總裁、ST東航董事羅朝庚,東航集團總會計師徐昭,*ST上航的兩位副總經(jīng)理邵曉云和顧佳丹。

在7月12日預案公布前,市場一度曾流傳兩種方案的可能;其一是東航先獲得上航的國有股并取得對上航的控制權(quán),然后再考慮吸收公眾股;其二就是東航換股吸收合并上航,上航退市。

劉紹勇表示,工作小組曾經(jīng)設想過一步走兩步走甚至三步走的方案,但最終決定一步走最合適,即目前的換股吸收合并方案。根據(jù)此方案,ST東航和*ST上航在此次換股吸收合并公告發(fā)布前20個交易日,均價分別為5.28元和5.50元,而按照每1股*ST上航換取1.3股ST東航的換股比例計算,*ST上航的股東獲得約25%的風險溢價。

吸收合并完成后,*ST上航將終止上市并注銷法人資格,所有資產(chǎn)、負債、業(yè)務、人員由東航接收,但上航品牌予以保留。

重組雙方還提出,賦予*ST上航異議股東以現(xiàn)金選擇權(quán),按照定價基準日前20個交易日股票交易均價確定并公告的現(xiàn)金對價,具體價格為5.50元/股;賦予ST東航異議股東以收購請求權(quán),按照定價基準日前20個交易日股票交易均價確定并公告的現(xiàn)金對價,具體價格為A股人民幣5.28元/股,H股港元1.56元/股。

上述重組方案內(nèi)容已基本在市場預期之中,市場各方多給予正面或中性的評價。

中信證券研究部航空業(yè)分析師馬曉立表示,合并重組和二次增發(fā)有助于新東航擺脫困境,并預計東航很可能在2009年即扭虧為盈。

美林分析報告認為,上海航空市場過度的競爭是東航虧損的關(guān)鍵因素,因而東航合并其主要競爭對手上航以后,定價和利潤都會上升。盡管美林對東航削減成本方面不樂觀,而且認為其未來發(fā)展充滿風險,但依然將東航的評級調(diào)高至“買入”。

劉紹勇則顯得較為謹慎。他表示,初步保守的評估,重組后一年內(nèi)收入將增加5億元至7億元,成本將節(jié)約2億元左右,但他對今明兩年的民航業(yè)勢頭不樂觀。

上述方案仍須由ST東航、*ST上航股東大會分別批準,并須經(jīng)民航局、國資委審核,商務部反壟斷審查,證監(jiān)會豁免要約收購等程序。其中,ST東航股東大會,東航A股、H股類別股東會,以及*ST上航股東大會均需各自參會股東持有表決權(quán)的三分之二以上表決通過。

2008年初,東航傾注了心血的“東新戀”在其股東大會投票中挫敗,對此,不少東航高層至今仍不能釋懷。但這一次的股東投票,東航的勝算已大增。

由于此次東上航換股吸收合并預案并非關(guān)聯(lián)交易,東航集團作為ST東航絕對控股股東,無需回避,可參與A股投票,等于“一票定音”。而在H股上,東航集團旗下的東航國際控股(香港)有限公司(下稱東航國際)雖未到?jīng)Q定性的三分之二比例,但亦遠遠好過“東新戀”時的局面。因而市場普遍預期,如無意外,東上航重組方案將會在各個股東大會上順利通過。

自7月13日復牌的ST東航、*ST上航,已連續(xù)四個交易日均封于漲停。

上航得與失

在外界看來,東上航重組神速落定,上航扮演了“委曲求全”者的角色。

東航和上航在其各自的歷史上,都曾是中國民航業(yè)的“績優(yōu)生”。東航曾是全球盈利前十的航空公司。而上航在2001年其一家的利潤就占國內(nèi)航空公司利潤的28.7%。在各自“小康”的狀況下,兩家公司一心謀求“獨立發(fā)展”,有關(guān)合并的探討屢次無疾而終。

不過,此次由雙方大股東發(fā)起的合并重組,在上航管理層方面并未遇阻。僅有的公開異議來自一位獨立董事。

對于此次換股吸收合并1∶1.3的對價安排,上航獨立董事顧肖榮發(fā)表書面意見稱,換股對價未進行充分全面的論證,而且是否有利于新公司的整合也有待觀察,其本人對此持保留態(tài)度。

重組方的解釋是,這一對價符合以往先例,即被重組方所獲風險溢價通常在20%-30%。而且,東航和上航的經(jīng)營狀況也差不多。但一位業(yè)內(nèi)人士對《財經(jīng)》記者表示,合理的定價應充分考慮運量、運力、收入、利潤、市場份額等各個指標,而目前的對價偏低。

放棄殼資源也非上航管理層的意愿。“這樣做當然快捷一些,而且后遺癥也少,使整合的力度和速度都更快,但這是非常違背上航意愿的。”接近此交易的一位人士稱。甚至上海市原本希望將殼資源保留,但最終讓位于東航的訴求。

此外,根據(jù)此次預案,上航將作為東航的全資子公司,名為上海航空有限責任公司,上航品牌和獨立法人地位得以保留。不過,公司相對獨立的外表下,兩家的內(nèi)部深度整合早已蓄勢待發(fā),在新東航內(nèi)部,原東航和上航的航權(quán)、航線、時刻、機隊等的整合,不久就要迅速展開。

這些在外界看來的重大讓步,顯示上海市政府在東上航重組一事上與以往風格不同,甚至愿以犧牲局部利益為代價——劉紹勇稱之為“明智之舉”。

多位東航高層對《財經(jīng)》記者表示,上海市支持東上航重組的重要原因,就是發(fā)展國際航運中心的目標、建設國際航空樞紐的任務所致。中信證券研究報告認為,未來上海市政府還將在政策、稅收、補貼、土地、虹橋浦東兩場運作等方面給予新東航大力扶持。

一年多前,“東新合作”在國航母公司中國航空集團公司(下稱中航集團)的激烈反對下擱置。而今,中航集團對于“東上合并”的態(tài)度,亦有可能影響事件的進展。不過,數(shù)位中航集團高管均對《財經(jīng)》記者表示,對于“東上合并”,中航集團并無反對之意。

“這是正常的企業(yè)行為,國資委也已經(jīng)定下來了,我們沒什么意見。”一位中航集團高層人士對《財經(jīng)》記者說。

中航集團通過旗下子公司中國航空(集團)有限公司(下稱中航有限)持有東航H股12.07%的股份。

二度注資

與東上航重組預案同日公告的,還有東航的增發(fā)方案。

7月12日晚間,東航A股和H股同時公告,股東特別大會已授權(quán)董事會向不超過十家特定對象定向增發(fā)70億元。其中,A股13.5億股,認購價為每股4.75元;H股4.9億股,認購價為每股1.40港元。該兩項增發(fā)價分別較停牌前五個交易日均價,折價10.71%和20.45%。

在上述70億元增發(fā)中,東航集團承諾,其認購的非公開發(fā)行A股和東航國際認購的定向增發(fā)H股,金額合計不少于30億元人民幣。

知情人士透露,除來自東航集團的注資,另有40億元注資將主要來自其他央企。目前,重組方正準備向相關(guān)機構(gòu)進行路演、詢價。

這已是東航的第二次巨額注資。此前,ST東航在7月2日剛剛完成向東航集團及東航國際在A股和H股的增發(fā),募資也是70億元。此筆資金其實是為了彌補東航套保巨虧的燃眉之急。

截至2008年底,東航套保造成其公允損失64.01億元,產(chǎn)生實際現(xiàn)金交割損失約858萬元。受此影響,東航2008年A股年報顯示,凈虧損高達139.28億元,公司資不抵債110.65億元。劉紹勇將這一套保巨虧事件稱為東航的“重大失誤”,導致目前處于困難境地。

僅燃油套保巨虧一事,已充分暴露了ST東航自身管理的薄弱和無序。此次重組方案中,ST東航稱已對此采取措施,將交易員和復核清算員在財務會計部內(nèi)分設。同時,東航將風險控制員分設在其審計部,從而加強交易操作過程中的審核監(jiān)督。

根據(jù)此次增發(fā)預案,第二輪約70億元的注資將繼續(xù)用于補充流動資金。據(jù)中信證券的研究報告,如不考慮2009年盈利和合并商譽,新東航的凈資產(chǎn)約為38億元,資產(chǎn)負債率約96%,依然處于資不抵債的邊緣。

值得注意的是,東航一旦完成此次增發(fā)以及東航上航聯(lián)合重組,其大股東東航集團的持股比例也隨之攤薄為59.94%,意味著又為東航打開了進一步政府注資的空間。劉紹勇說,“我們也在謀求新的方式,降低負債率,總體上我們是持開放的心態(tài)。”

東航新使命

在順利獲得上航的同時,東航也將上海國際航空樞紐港的建設任務攬于己身,這對于目前國際航線仍普遍巨虧的東航而言,并非易事。

知情人士向《財經(jīng)》記者透露,早在東上航重組討論的同時,融合東航、上航兩家的航線網(wǎng)絡規(guī)劃也同時展開,近期已完成并將很快開始實施。根據(jù)現(xiàn)階段的規(guī)劃,東航希望在2010年世博會之前,完成網(wǎng)絡融合,即東航和上航的網(wǎng)絡結(jié)構(gòu)運行實現(xiàn)一體化。

如重組順利實施,以2008年口徑統(tǒng)計,預計新東航在上海航空市場的客運份額可達47%左右,貨運份額可達27%左右。

不過,7月12日雙方公告顯示,東航和上航在國內(nèi)航線上存在較多重疊,而在吸收合并后,新東航有意將這部分進行優(yōu)化布局。國際航線方面,重組前東航主營歐美航線而上航主營東亞、東南亞航線,因而兩家存在互補優(yōu)勢。

知情人士對《財經(jīng)》記者表示,多年以來,受制于東航和上航間的激烈競爭,尤其是對于航線、時刻的激烈爭奪,東航向來不愿意將其很大一部分運力調(diào)整到浦東機場,“這等于給上航占取虹橋機場資源的機會”。

然而,正是由于不能放手對航線、時刻在兩場進行合理的調(diào)配,東航的國際、國內(nèi)航線無法在浦東機場形成有效銜接,這成為樞紐無法形成的關(guān)鍵原因之一。

“東航、上航目前在國際航線上的經(jīng)營都非常差,一個重要原因就是沒有國內(nèi)航線網(wǎng)絡的支持,”上述人士說,“兩家合并,資源調(diào)配才有可能進行。”

“東上航合并的最大潛在效益,是上海樞紐的發(fā)展前景終于明朗化了。”航空樞紐專家、蓋安德(北京)公司總裁王獻平說。2004年,王獻平曾主持上海樞紐發(fā)展戰(zhàn)略和浦東中樞結(jié)構(gòu)設計,早在當時,他即向有關(guān)方面提請東上航兩家公司重組。

接近東上航重組方的一位人士向《財經(jīng)》記者透露,規(guī)劃探討中的網(wǎng)絡方案,“凡是對東航的浦東遠程國際干線有支持作用的國內(nèi)航線,原則上都要在浦東運行;但這并不意味著這些航線要退出虹橋。”

而上述這種國內(nèi)航線,目前在虹橋機場多,在浦東機場少。以前東航因顧忌上航的競爭而不敢擅動,現(xiàn)在則調(diào)配空間大大增加。

此外,東航還在與三大航空聯(lián)盟進行密切談判,入盟指日可待。“現(xiàn)在(航空業(yè))的競爭事實上就是聯(lián)盟的競爭,在國際上沒有網(wǎng)絡支撐,對經(jīng)營影響是巨大的。”劉紹勇如是評論。■