海外股市夏眠

謝國忠

未來18個月美聯儲會將利率提高300個基點,其他央行也將提高利率,雖然幅度可能不及美聯儲。高利率會把股票市場中美妙的幻想擊得蕩然無存

股市里流傳一句俗話:“五月賣,跑得快。”基金經理往往在夏季到來的時候去度假。出行前,他們會把投資組合變得比較保守。用統計行話來說,這意味著減少投資組合風險。當所有的基金經理都這么做時,巨大的數額可以把市場風險偏好一下子打壓下來,并能推動市場下行。從現在的情況看,這一說法似乎得到了驗證。

6月中旬以來,世界各地的股票市場(除了中國的A股市場)都出現了下挫的趨勢。但由于一些金融機構盈利不錯,以及有些科技企業預期其未來銷售狀況良好,于是股市又小“牛”了一下。依我看,金融行業盈利只能說是例外,并不預示其他行業也會如此。比如IT行業,在“創造性毀滅”的影響下,整個行業“盤子”不斷縮小。個別企業盈利,不代表整個行業都會“咸魚翻身”。衰退的趨勢很有可能將持續至今年8月。

在2008年底,我曾預測,2009年春天會出現一個大的熊市反彈。由于對通脹的擔憂會觸發加息的預期,反彈將會在2009年四季度逐漸消失。兩個月前,我的看法稍稍有些改變,在熊市反彈中間增加了一個修正階段,即2009年,市場將會呈M型發展。出現這一變化的理由是,經濟數據可能不會像市場希望的那樣迅速改觀,引發的失望情緒將導致股市于今年年中出現一個低潮。

二季度,由于生產數據的好轉,市場顯得十分亢奮。但因財政刺激的延遲效應,在三季度,最終需求只會略有改善,但市場情緒又會被撩撥起來。今年四季度,加息的預期將會打壓市場,并由此終結熊市反彈。

美元的“蝴蝶效應”

所有的資產價格似乎都與風險偏好有關。最重要的是,美元與股票市場的表現呈逆相關。美元指數(DXY)在3月初攀升到89點的高峰,但就在80點附近浮動。盡管自2002年以來美元一直呈跌勢,美元指數下降了約三分之一,而在反彈的道路上,美元曾多次反復,這種態勢反映了金融市場的風險偏好。美元仍是當之無愧的避險資產。當風險偏好下降時,美元匯率趨于上升;當規避風險的動機強勁時,就會驅動美元出現反彈。

石油價格也與美元顯示出高度相關。從理論上說,如果其他所有條件保持不變,美元跌三分之一,石油價格大致會向上調整50%。當然,油價與美元之間的關系比這要敏感許多。風險偏好推動下的流動性變化,決定著美元和石油價格的短期走勢。

風險偏好是由很多因素決定的,如利率和經濟增長的拉動因素等。當經濟出現高增長,利率水平偏高的時候,風險偏好一般比較溫和。當經濟增長率走低,并且利率偏高時,風險偏好也會降低。而當增長強勁、利率水平又較低時,風險偏好就會升高。以上關系,可以對2003年到2007年間的形勢變化作出很好的解釋。當經濟增長率偏低,利率水平也很低的時候——就像現在這樣——風險偏好會隨著經濟數據和政策措施而出現波動。

隨著金融體系變得支離破碎,貨幣刺激政策看來已經不那么管用了。市場普遍認為,二季度全球經濟會觸底反彈,但由于財政刺激政策的延遲效應,要看到更顯著的增長的話,估計要等到下半年。我認為,發達經濟體在經歷了此前四個季度6%的跌幅后,下半年將會呈現出1%-1.5%的增長。市場對此抱有很大的希望,進入夏季以來,數據為市場預期帶來了一些支撐,由此預期也相應地作出了一些調整。

在9月,經濟數據很可能會出現明顯的改善,產生通貨膨脹的風險仍然很低,那時,不錯的增長前景可能會讓金融市場重新活躍起來。市場盼望著能出現強勁的增長,并擁有較低的利率水平。高漲的熱情可能會給這次熊市反彈帶來第二次浪潮。股票市場及商品市場可能會恢復甚至超過其春季高點。

然而,不管是假設中的低利率,還是強勁的增長,這些都不能成為現實。相反,世界正朝著高利率和低增長這個“火坑”前進,諸如發生滯脹。在金融危機發生之前,全球經濟經歷了近4%的高增長率,只不過,其中有一半都是通脹率。在未來五年內,我相信最好的情況不過是增長率打五折,通脹率是原來的2倍。兩個原因導致了如此低的增長速度:第一是缺乏上升的杠桿,如需求的驅動;第二是全球化和信息技術帶來的正面影響已被吸收殆盡,因此,勞動生產率增長速度不會很高。由于在應付金融危機時,貨幣供應迅猛增長,因此可能出現較高的通脹率。隨著時間推移,資金供給過剩將逐漸演變為通貨膨脹。

講故事與聽故事

金融市場正在熱議中央銀行的“撤出戰略”,即何時、以什么方式,在形成通脹之前抽回超額貨幣供應。中央銀行很不情愿討論這個問題,因為他們擔心這將導致預期利率上升,并因此抑制經濟復蘇。但是顯然這種想法是錯誤的,因為寬松的貨幣政策將提高長期的通貨膨脹率。

可惜的是,各國央行仍沒有認清出現經濟頹勢的性質——這不僅僅是周期性的經濟衰退。“熊彼特創造性毀滅”可在很大程度上解釋如今的經濟衰退,這就是為什么全球經濟的復蘇總是與“緩慢”和“失業”這兩個詞同時出現。如果央行要靠寬松的貨幣政策對抗“創造性毀滅”,很可能會導致更高的通脹率,在某些情況下甚至會引發惡性通貨膨脹。

在這樣的背景下,金融市場開始猜測是否會出爐第二輪財政刺激政策,尤其是對中國和美國,議論頗多。猜測或可緩解投機者中間逐漸增長的恐慌。不過,在我看來,第二輪刺激計劃的出臺可能性微乎其微。日本、歐洲和美國巨大的預算赤字,可能會使進一步的刺激適得其反。一旦新一輪刺激計劃出臺,債券市場可能會覺得政府瘋了,因而拒絕購買更多的財政債券。政界人士反對高預算赤字的爭論也剛剛開始,這亦使新一輪的財政刺激政策難以贏得支持。

中國預算赤字水平較低,表面看只要中國愿意,還是能夠負擔得起第二輪刺激政策的。然而,中國的財政赤字并不像其表現得那么簡單。政府寬松的貨幣政策所依賴的是銀行的寬松信貸,而這很可能會導致銀行遭受損失,并間接調高政府預算赤字。地方政府所有的國有企業債務增加,這也是財政赤字的潛在來源。盡管如此,公平地講,中國政府整體財政狀況仍然良好,足以支持新一輪的刺激,但并不能帶來可持續增長。現在這輪刺激計劃已經使經濟有了一定增長,但同時也使經濟失衡問題更加惡化。如果有第二輪刺激計劃,其帶來的弊端一定比產生的效益更大。

盡管在可預見的將來,第二輪刺激不會出現,人們對金融市場未來會怎樣仍舊充滿猜測,特別是在經濟數據疲弱的情況下更是如此。但投資者需要一個理由,一個能激發他們的勇氣、在暴跌行情中出手投機的傳奇故事。當投資者足夠相信這個故事時,這個故事就會反過來影響市場,并在短期內對它的信徒們做出回報——這就是為什么總是有那么多講故事的人,而且還有那么多樂意聽故事的人。當第二輪刺激計劃傳得太久,變得不再可信的時候,相信很快就會有另一個美麗的新故事去迎合投資者的想象。

低利率意味著補貼借款。在其他條件不變的情況下,低利率使得投機需求增加。如果低利率同時能導致經濟復蘇的話,那么,這種投機還是值得肯定的。過去20年里,幾乎都是如此。在西方國家,消費者往往會對低利率作出回應,去借更多的錢用于消費。因此,低利率能迅速掀起基礎廣泛的復蘇大潮。當利率水平很低的時候,幾乎可以說是政府發錢鼓勵投機。

現在的差別是,西方國家消費杠桿過高。即使是在零利率下,消費者也沒有能力借錢消費。低利率和需求創造之間的傳輸機制被打破。而另一方面,低利率和金融投機之間的傳輸機制仍然生機勃勃,并且越來越好。對投機者來說,要警惕這里存在一個潛在的危險:這次,大面積的經濟復蘇是不會那么容易就來到的。

“熊市反彈”將走向末路

根據短期市場波動而作出的投機行為,大都是徒勞的。即使不是所有市場內被廣為傳頌的成功故事都是“巧合”,但絕大部分流傳下來的就是如此。統計意義上的證據太少,因此,沒人能夠證明“投機”與“短期市場波動”之間存在任何有意義的相關性。“五月賣,跑得快”的俗語,也并不比其他的俏皮話更有意義。盡管基金經理們在夏天的確會去度假,這一現象使這句話似乎顯得頗為合理。但是,有足夠的例外都能證明這句話并不可靠。

在預測時,“羊群心理”和結構性偏差是惟一重要的因素。股市總是偏向看漲。大多數在股市中折騰的投資人,用的都是“別人的錢”(Other Peoples Money,OPM)。市場上升時期發的獎金,要遠遠多于市場下降時候收的“罰金”,正是這種結構性不對稱使市場充斥著看漲的傾向。當利率水平很低時,這個因素顯得更加重要,因為習慣于存款的人就有了更大的動力,尋找銀行存款之外的其他投資渠道。牛市時,基金經理更有可能從儲蓄那邊獲得資金。當行情上漲時,儲戶可能被鎖定,鼓勵他們更多地把銀行存款轉移進股市。“羊群效應”和基金經理的“結構性牛市傾向”,導致市場在低利率環境下涌現出一個個小高峰。

任何一個高峰,都會吸引一批瘋狂逐利的人。公司當然希望能夠好好利用這種機會來籌集資金。但資本外流會使市場走低,我們現在看到的市場下跌就是這么回事。由于利率水平仍然很低,市場自我修正的能力會吸引新的資本流入,從而導致新一輪上漲,形成另一個高峰。

到目前為止,由于庫存周期調整,經濟數據的改善大多是在生產面。最終需求的數據仍不見明顯好轉,但這個秋天或會出現大幅逆轉,再次帶動牛市情緒。因此,在這輪熊市中,第二波反彈可能會相當有力。

由于存在通脹預期,當利率開始上升時,熊市反彈也就結束了。正如我曾多次強調的,低增長并不意味著沒有通脹,未來全球經濟比以前更加趨向于發生通脹。金融危機中釋放的過剩貨幣供應,將首先通過商品價格的上漲形成通脹。百姓生活費用調整的壓力不斷增加,推動了工資的上漲。這種螺旋狀的運行方式,將所有多余的貨幣供應都轉變成了通脹壓力。當這一前景變得越來越明顯時,或許在2010年初,市場將出現大幅加息的預期。我認為,未來18個月,美聯儲會將利率提高300個基點。其他央行也將提高利率,雖然幅度可能不及美聯儲。高利率會把股票市場中美妙的幻想擊得蕩然無存,然后,熊市反彈也就走到頭了。■

作者為《財經》雜志特約經濟學家、玫瑰石顧問公司董事