PE監管磨合中

陳慧穎 于寧

如何在不過度干涉市場和防范風險中取得平衡,監管者還需要在實踐中不斷摸索

《財經》記者 陳慧穎 于寧

在中央和地方政府多方刺激民間投資的旗幟下,私募股權投資基金(Private Equity Fund,下稱PE)正在試圖謀求生存空間。

6月底,歷經十載、刪改數次的《股權投資基金管理暫行辦法》(下稱《暫行辦法》)由國家發改委報送到了國務院。在2006年以來進行的先后三批試點之后,人民幣的PE基金仍在爭取合法的出生渠道。

關于PE的審核與監管,是一個久議不決的話題。

一方面,PE作為一種面向富裕個人和機構募集資金的委托管理機制,原則上應當采取買者風險自擔的原則;“用現有的民事和公司法律框架,完全可以約束投資者和管理人的關系,不需要施加什么特別的限制,”中國人民銀行前副行長吳曉靈就曾反復強調。

另一方面,中國的基金管理人的資質可謂參差不齊,國有投資者行為受到限制,民間投資者風險識別能力欠缺,如何有效約束可能的風險,成為了監管層最為棘手的問題。

由于各個監管部門的認識并不統一,在外資PE已弄潮多時之后,人民幣基金仍遲遲不能大規模出臺。

“金融危機之后,監管層對PE的認識也在變化,新的方向是要加強監管,只是如何管才好并沒有結論。”一位國內大型PE基金的管理者說。

數易其稿

PE基金就其實質而言,是投資人將資金交由管理人管理的一種信托行為,而其投資方向基本限定于非上市股權。在成熟市場,多采用有限合伙制,即普通合伙人(GP)作為管理人承擔無限責任,收取管理費和分享收益,有限合伙人(LP)不參與管理。

6月10日,在天津召開的第二屆中國股權投資基金年會上,發改委財金司副司長曹文煉介紹了《暫行辦法》的進展情況。

在他看來,目前各方在PE監管問題上已經達成四點共識。這其中主要包括:一是制定管理辦法是非常必要的;二是管理辦法應盡快出臺;三是可以有些彈性,有些地方可以求同存異;四是對有些重要的問題應超前考慮,比如PE能不能投資上市企業,能不能發放貸款等。

早在1995年,原國家計委財金司即開始制訂產業投資基金的有關管理辦法。十幾年間,文件數易其稿,遲遲未能出臺。比較新舊各種不同版本,從規范的對象到采用的管理辦法都出現了原則性的修訂,這反映出監管者對PE行業認識的重大變化。

2006年渤海產業基金獲得國務院特批成立,此后又有兩批共九家產業基金獲得發改委批準籌建。

這些試點基金往往以行業冠名,水務、基礎設施、裝備制造、船舶、港口等等,不一而足。顯然,彼時發改委更多地在尋找將PE與產業發展相結合的路徑。事實上,這也是產業基金主導權落在發改委的最初緣由。

不過,此次的《暫行辦法》已經采用了“股權投資基金”的提法。曹文煉解釋稱:“去年國務院還要求我們制定‘產業投資基金的管理辦法。過去這一年行業達成共識,覺得更適合使用‘股權投資基金,這個名字更能與國際接軌,更能真實反映這個事物的本質。”

雖然提法有所不同,但規則制定者在出資人和管理人資質這兩個環節上的嚴格要求始終未曾改變,要求投資者不得超過200人,其中,以有限責任公司的投資者人數不得超過50人。

《暫行辦法》中對單個投資者的出資要求為最低1000萬元人民幣,募集資金的總規模應該達到5億元人民幣以上,并且將合格出資者的范圍限定在機構的范圍之內。

《暫行辦法》對管理者的資質進行了要求,將此作為最重要的“市場準入”門檻。

另外,《暫行辦法》還從一些方面限定了股權投資基金的投資行為,比如不能進行二級市場的短期炒作,以及不能使用融資杠桿做大規模等。

“我們規定了出資人和管理人的資質,并且嚴格禁止使用任何財務杠桿,這就從根本上將股權投資基金投融資行動限定在未上市股權和私募的范圍之內,從根本上控制風險。”一位接近發改委的官員如是說。

此外,在地方層面,北京、上海、天津、深圳等地都在其管理權限內,頒布實施了促進當地股權投資企業發展的具體辦法,并成立了當地的股權投資基金協會等自律組織。

從審批到備案

從PE的歷史來看,英美等國家從未有專門的立法對其進行監管,而是主要依靠行業自律和專業出資人對管理者加以識別和約束。

“在中國,PE需要一個‘戶口本,”一位長期從事PE研究的人士解釋稱,“比如向國有機構融資,一般都需要有個政府部門背書。”

事實上,很多PE從業者都希望政府部門——無論是哪個部門,盡快制定規則,以獲得一個“身份”。

在中國,獲得“身份”的路徑有很多。從中國大型PE的設立和融資實踐看,渤海產業基金獲國務院特批成立,另有九只產業投資基金獲得發改委特批;而鼎暉、弘毅和另外七家基金管理團隊是注冊成立之后再到發改委備案。另外,還可以采用信托、直投的模式從銀監會、證監會處獲得許可。

今年4月,發改委給七家基金管理團隊進行了備案。

其具體操作過程是,管理團隊首先設立基金管理公司,在完成工商注冊之后提交相關的資料至發改委備案。備案完成之后,基金管理團隊開始募集工作,并且在完成募集之后再將基金的情況報送至發改委備案,實際上是兩次備案。

發改委最后上報的《暫行辦法》中采用的是備案制,其程序與前述七家基金備案的方式一致。但本著抓大放小的思路,備案對象僅限于融資規模達到5億元的基金,沒有備案的則不可冠名為“股權投資基金”。

目前,市場上大多數PE都達不到5億元的資金管理規模。

發改委的這一思路也是幾經調整,發改委內部對到底實行審批、核準還是備案,都有過不小的爭議。

在2007年起草《產業投資基金管理辦法》時,各方關注的焦點仍然在于金融機構、社保基金的資金能否進入產業基金,以及相應的審批程序應如何設計。

“當時人民幣基金剛剛起步,從發起設立到資金募集,都存在重重困難。發改委和PE界人士,均希望能夠通過規則的制定,將這些問題一并解決。”一位在2007年參與過調研活動的人士對《財經》記者說。

參與研討各方形成的想法是,由發改委與中國人民銀行、銀監會、證監會、保監會、國資委、國家工商行政管理總局、國家稅務總局等相關部委組成一個指導小組,由后者審批基金的成立,并對基金管理人資格等進行核準。

這意味著,對產業基金的監管權,將由發改委一家,轉至多部委的指導小組,且對于基金和基金管理人的審批將并重進行。

上述政府部門和業內人士進行了多番研討,但始終不能達成一致。這種思路也被實踐否定。一方面,“一行三會”等監管機構對其下轄金融機構是否應該以及如何進入PE領域態度不一;另一方面,政策制定者發現,PE的融資瓶頸從根本上說在于出資人。

“發改委特批了九家產業投資基金,總規模上千億元,但經過近兩年時間,絕大多數基金尚未融到資金。可見在大型基金的融資問題上,出資人對基金管理者的制約力量比行政審批更大。”發改委的有關人士曾表示。

備案何為

2006年3月1日起實施的《創業投資企業管理暫行辦法》,就是采用備案制的辦法。

其中規定:“在國家工商行政管理部門注冊登記的創業投資企業,向國務院管理部門申請備案。在省級及省級以下工商行政管理部門注冊登記的創業投資企業,向所在地省級(含副省級城市)管理部門申請備案。”

截至2009年4月,各地共有409家創投企業在發改委備案。業內人士分析,創投企業的備案動力主要在于,國稅總局對創投企業有一些稅收優惠政策,而享受這些政策的條件之一,就是要在發改委備案。

本次《股權投資基金管理暫行辦法》也是要求基金管理人根據工商注冊的屬地原則向各地的主管部門備案,如果在國家工商總局注冊的,則到發改委備案。

《暫行辦法》何時能夠出臺并不明確,但是尋求在發改委備案已經成為人民幣PE基金的一個新趨勢。這趨勢背后的動力,來自PE基金對政府背書的渴望。

經國務院批準,2008年4月,財政部、人力資源和社會保障部同意,全國社保基金投資經發改委批準的產業基金和在發改委備案的市場化股權投資基金,總體投資比例不超過全國社保基金總資產(按成本計)的10%。

在缺少合格機構投資者的中國PE行業中,在發改委備案進而謀求來自社保基金的投資,幾乎成為管理人募集大型人民幣基金的必由之路。

“社保需要發改委備案,其實是希望在程序上免責。他們在投資的時候其實是按照非常嚴格的程序進行盡職調查,這種典型的機構投資者作為PE出資人,有鑒別和辨識能力,并且做好了承擔風險的準備。”一位正在謀求從社保募集資金的PE管理人說。

他表示,“發改委曾經想過要通過制定這個政策協調大型國企和金融機構對投資PE的政策,但現在看來這并不現實。”

經過幾年的觀察,“一行三會”對下轄機構進行PE投資的態度已經明晰。《商業銀行法》明文規定銀行不可以進行股權投資。

雖然各家銀行在香港的機構已經開始涉足股權投資領域,但此前工行、建行和中行曾計劃取道各自在香港的投資機構入股京滬高鐵項目,被銀監會叫停。銀監會態度之嚴厲可見一斑。

證監會也積極推動券商直投業務,取得資格的券商可以將一定比例之內的資本金投資于未上市公司股權。

保監會已經獲得國務院批準,保險資金可以投資未上市股權,但會以試點的方式謹慎推進。保險業正等待相關細則的出臺,目前透露出來的消息是以自行管理投資基金為主。

發改委的相關人士則表示,《暫行辦法》并非旨在為大型PE融資助力。各家機構投資者如何評價PE這種投資類別或是如何甄選投資管理人,都應該自主決策,有無備案并不是投資的前提。

不過,細數目前國內的大型人民幣基金,不是經過發改委特批,就是在發改委備案,這種“路徑依賴”的現象一旦形成,也很可能會影響日后中國PE行業的發展方向。

“未來PE行業發展了,備案與否也許不再直接左右融資結果,但《暫行辦法》也許真的會成為行業標準。”一位曾參與《暫行辦法》制定的人士這樣說。

風險與監管

如果說備案制以一種市場化的方式解決了PE的出生問題,那么PE生長過程中的風險如何監管,與之相關的爭論仍未停歇。

新一輪爭論的導火索,是紅鼎創投和匯樂集團涉嫌非法融資的事件。

今年5月,浙江紅鼎創投董事長劉曉人因涉嫌非法集資數億元、無力償還而主動自首。天津德厚資本執行合伙人、上海匯樂集團董事長黃浩也因涉嫌“非法集資詐騙”,在5月上旬被警方批捕。

針對這種情況,7月16日,發改委網站發布“加強創業投資企業備案管理和嚴格規范創業投資企業募資行為的通知”,進一步明確《創業投資企業管理暫行辦法》的條款,并要求強化執行力度。

“中國的投資者教育還沒有到位,利用基金名義進行欺詐的現象屢見不鮮,這和成熟市場不同,對監管提出了較高的要求。”一位長期從事PE研究的專業人士稱,《暫行辦法》里,非法集資問題是交由處置非法集資部際聯席會議辦公室處理,而這一協調機構的執行力有得檢驗。

目前非法集資案件根據性質和渠道不同,分別由證監會和銀監會負責處理。

《暫行辦法》的覆蓋面有限,只是管理融資規模5億元以上的基金,并未涉及PE行業的風險,也沒有針對風險監管提出更為詳細的規定,事實上是有賴于各監管部門和地方政府的事后監管。

對此,有業內人士提出,如出現風險,相關規定的操作性不強,因而“誰的孩子誰抱”,即對PE實行分業監管的呼聲亦時有耳聞。

令監管者棘手的另一問題在于PE出資人的真實身份,在國企改制等私募股權投資領域,利益輸送相當普遍,這也成為PE上市退出時的監管機構檢查的主要環節之一。

目前證監會在上市審批的過程中,要求一路向上披露到所有的機構和自然人。這種嚴格監管的方式要不要追溯到PE成立之初,亦是業內爭訟的焦點之一。

多位業內專家對《財經》記者表示,作為一種市場化的組織形式,PE的生命力本在于投資人和管理人的自由契約,如何在不過度干涉市場和防范風險中取得平衡,監管者還需要在實踐中不斷摸索。■