關于貨幣政策與資產價格

張曉慧

鑒于當前全球通脹機理所發生的這些變化,中央銀行需要重新思考貨幣政策如何應對資產價格

貨幣政策是否需要考慮資產價格?這是理論界和中央銀行曾經熱議的話題。2007年國際金融危機爆發以來,這個問題再度受到關注。美國住房價格泡沫破裂導致的金融危機在前,當前一些資產價格的顯著攀升在后,已令不少人擔心未來是否會出現高通脹,甚至擔心資產價格膨脹是否會帶來更大的金融風險。

一般認為,貨幣政策的主要目標是保持幣值穩定,因為穩定的幣值有利于經濟持續穩定地增長。不過,全面、準確地衡量和判斷幣值穩定卻并不容易。中央銀行家們通常用一般消費品的價格水平來衡量幣值。但20世紀90年代以來,資產價格波動卻明顯加大,對金融穩定及經濟運行的影響顯著增加。這對理論界和中央銀行提出挑戰:衡量幣值時是否需要考慮資產價格,或者以其他方式應對資產價格膨脹?

對這個問題的討論中,形成了兩類有影響的理念。

第一種理念一度占據主流地位,其支持者認為資產價格不應被納入貨幣政策目標。美聯儲前主席格林斯潘是其代表人物。他們相信:

——決定資產價格的因素復雜多樣,既有經濟基本面因素,也有投資者易變的信心,而造成資產價格泡沫的深層次原因來自人類的本性;正是悲觀和樂觀情緒的起伏交替,才導致投機性的過度繁榮。

——由于中央銀行在評估資產價格的合理性方面并無信息優勢,也很難預測公眾信心何時發生逆轉,因此難以有效預測和判斷資產泡沫是否存在。

——中央銀行難以改變影響資產價格的長期利率,也不可能改變人類的非理性情緒,如果將資產價格納入貨幣政策目標,無疑會增加貨幣政策的波動性和實施難度。

——因此,資產價格不應作為貨幣政策目標。中央銀行也不應試圖刺破可能存在的資產泡沫。較好的選擇是“事后救助”,即在泡沫破裂后,中央銀行及時向金融體系注入充足的流動性,以緩解泡沫破裂對經濟的沖擊。

顯然,美聯儲前期的貨幣政策操作一直貫穿著上述理念。其中雖有合理之處,但缺陷也很突出?！笆潞缶戎币馕吨Y產價格上漲時中央銀行對其放任自流,泡沫破裂后再施以援手。此舉容易讓投資者有恃無恐,助長資產價格泡沫,累積更大的風險。本次國際金融危機的巨大破壞力,就印證了“事后救助”策略可能帶來嚴重后果。若前幾年主要中央銀行能適時適度收緊貨幣,全球房屋和股市泡沫恐怕難以上漲至危機前的高水平,泡沫破裂后的危害也會更小。

第二種理念則認為,貨幣政策應當關注資產價格變動。但對于具體的關注方式,意見又有不同。

其中,現任美聯儲主席伯南克認為,在通貨膨脹目標理論框架下,貨幣政策并不直接關注資產價格;恰當的做法是,“貨幣政策對資產價格關注的程度,僅限于應對資產價格對通貨膨脹預期的影響”。

阿爾奇安(Alchian)、克萊茵(Klein)及古特哈德(Goodhart)等著名學者則認為,很多資產價格、特別是住宅價格的大幅變化,本身就意味著貨幣幣值的改變,因此建議以包括資產價格在內的廣義價格指數作為貨幣政策的目標。

阿爾奇安等人的建議,目前似有實施的迫切性。因為從近年來全球經濟周期變化的特點看,消費物價指數(CPI)和核心CPI(通常指剔除了能源及食品價格因素的CPI)不能及時反映經濟的周期變化。貨幣政策主要針對消費物價變化反應,也會存在明顯問題。

近年來,全球經濟周期與通貨膨脹變化機理,出現了一些傳統框架下難以解釋的新現象:

第一,2003年起至次貸危機爆發前,世界經濟持續快速增長,但需求膨脹壓力并未引起一般性商品價格上漲,而是導致供給彈性有限的初級產品及房地產、股票等資產價格持續上升。

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第二,全球CPI明顯上漲在美國次貸危機爆發后才出現。2007年9月次貸危機爆發后至2008年7月前后,全球更為寬松的貨幣條件及房市股市泡沫破裂后,大量資金涌入初級商品市場,引發初級產品價格大幅上漲。期間,IMF國際初級產品價格指數大幅上漲了55%,其中食品和石油價格分別上漲了32%和72%。由于食品及原油價格在CPI、PPI籃子中占較大的比重,這就引發了全球范圍內主要由能源和食品價格上漲帶動的“結構性”通脹,導致增長放緩與CPI高企并存。

第三,2008年7月之后,受金融危機加劇、信心整體逆轉等影響,初級產品泡沫崩潰,引發全球CPI、PPI迅速下滑。

上述分析顯示,經濟全球化是通貨膨脹機理變化的推動因素。一方面,全球化大大增強了工業生產和供給能力,抑制了一般性商品價格上漲;另一方面,全球化帶來的經濟發展,也大大增加了對初級產品和資產的需求。加上金融投機的推動,初級產品和資產價格更容易出現大幅上漲。

在這兩方面因素的共同作用下,近年來通貨膨脹主要表現為“結構性”物價上漲(即一般性商品價格上漲慢、初級產品和資產價格漲幅大)。等到CPI明顯全面上漲時,往往已處在經濟金融泡沫最后破裂的前夜。

鑒于當前全球通脹機理所發生的這些變化,中央銀行需要重新思考貨幣政策如何應對資產價格。從以上的初步分析來看,為更好地維護幣值穩定、促進經濟平穩持續發展,金融調控有必要更加關注更廣泛意義上的物價穩定,進一步探索和研究更好衡量物價總體水平的方式、方法。這種需要也日益被各界所重視和接受。

世界銀行首席經濟學家林毅夫認為,各國央行在制定貨幣政策時,不僅應關注消費物價指數,也應關注股市和資產價格,以防止形成新的資產價格泡沫,造成金融危機卷土重來。國際清算銀行和美、日、歐等國的中央銀行,也在重新檢討貨幣政策應關注何種口徑的消費物價指數。上述分析表明,我們似乎有必要更加關注消費物價指數之外,更為廣泛的物價變動。

當然,改進價格衡量方式、將資產價格納入物價指數面臨不少困難。第一,如何將資產價格變化納入物價指數統計,本身涉及復雜的因素。第二,由于資產價格時常波動較大、影響因素比較復雜,判斷資產價格的基本趨勢難度較大。資產價格納入價格指數后,貨幣政策也較難根據價格指數選擇調控的時點和力度。第三,存在政策國際協調的難題。在尚未形成國際公認的物價衡量指標體系之前,全球各經濟體都可能缺乏率先對非CPI價格變化作出反應的動力。因為在其他經濟體尚未采取措施的情況下,一方主動實施緊縮性貨幣政策可能抑制本地經濟增長,很難不遭受來自國內各層面的壓力。

不過,雖然存在這些問題,但探索完善物價衡量方法、使貨幣政策更加關注資產價格和初級產品價格變動的影響,從根本上有利于提高宏觀政策的前瞻性和有效性,有利于促進經濟的長期平穩發展,改善國民的整體福利。因為資產價格對經濟運行和公眾預期變化更為敏感,資產價格持續上漲可以作為一種判斷流動性過剩的早期和直觀預警。

從操作的可行性上看,考慮到房地產價格的變動趨勢相對穩定,且與經濟周期變化較為吻合,可首先探索將房地產價格變動納入整體物價指數中,加以監測。同時,各國貨幣當局需要進一步加強政策協調合作,以避免政策調控中的“搭便車”問題,從而維護有利于經濟長期可持續發展的國際貨幣金融環境。

此外,資產及初級產品價格敏感性強、金融投機因素較多、波動大,僅僅依靠貨幣政策來維護金融市場的穩定運行難度很大,因此需要加強對杠桿和金融交易的監管,幫助防止金融市場的大起大落,共同維護經濟的基本穩定。

將資產價格更多地納入貨幣政策的視野,有順應全球經濟周期和通貨膨脹機理變化、促進金融經濟穩定的積極一面。但實踐中如何妥善考慮資產價格因素,仍然是貨幣政策面臨的一個復雜和深刻的問題,值得深入探討與研究?！?/p>

作者為中國人民銀行貨幣政策司司長。文中為個人觀點,不代表所在機構的意見