簡評不動產抵押貸款證券化

青　爽

中圖分類號:F830 文獻標識碼:A

內容摘要:本文基于不動產抵押貸款證券化的定義,分析了提前清償對不動產抵押貸款證券化的現金流量的影響,然后提出評價的步驟,最后以蒙特卡羅模擬法評價分析的結果。

關鍵詞:不動產抵押貸款 證券化 提前清償 評價

不動產抵押貸款債權證券化可分為三種,一為傳遞證券或稱為持份權憑證,相當于出售資產;二為償付證券,即重新分配證券的現金流量,以創造出各種不同滿足投資人需求的抵押貸款債權證券;三是擔保抵押債券,其特色在于其現金流量并不與抵押貸款的現金流量相吻合,類似于公司債券。

提前清償

提前清償可視為一個借款人持有的call option,在沒有提前清償懲罰的情況下,借款人可以選擇在貸款契約到期前提前清償貸款余額,因而造成了抵押貸款現金流量的不確定性,對投資人或持有人而言,如同出售一個call option給借款人。

Long a Mortgage = long a non-callable mortgage + short call option。

然而,提前還款對抵押貸款的投資人(或持有人)并非只有不利的影響。如果抵押貸款是折價的(市場利率高于貸款契約利率),則提前還款對抵押貸款投資人是有好處的,反之,則提前還款對抵押貸款投資人是不利的,因為投資人被迫以較低的利率再投資。因此,提前還款是影響抵押貸款現金流量的一項重要不確定性因素,提前清償的假設也會對MBS的評價造成非常大的影響。

造成提前清償的因素可分為四大類,包括房屋出售、再融資、借款人倒賬和部分提前還款。此外,不同種類的抵押貸款組群,其造成提前清償的因素影響程度也會不盡相同。對固定利率抵押貸款組群(FRM)而言,再融資是造成提前清償最主要的因素,一般說來,提前清償會有季節性、貸款年齡及遞減性的現象。

提前清償是決定抵押貸款現金流量的一項重要因素,提前清償模型的假設將會影響提前清償模型所產生的提前清償速度,不同的提前清償速度會形成不同的抵押貸款現金流量,進而影響整個MBS的評價結果。

不動產抵押貸款證券化評價

MBS評價的基本概念就是將調整后現金流量加以折現,因此,在評價MBS時,必須要估計其現金流量——借款人每期支付的利息、本金、提前還款的金額以及選擇適合的利率模型來模擬未來的利率路徑。在估計現金流量時,最重要的關鍵就是提前清償模型,提前清償模型預測未來可能的提前清償速度,提供每期低押貸款的提前償還比率,以調整抵押貸款的現金流量,如果提前清償模型所預測的提前清償速度與實際發生的提前清償有很大的出入,則透過模型評價的MBS價格將會出現很大的誤差。另外一方面,評價MBS時,未來利率路徑的預測也是決定MBS評價的關鍵因素,利率路徑除了影響MBS現金流量的折現外,也會影響提前清償模型的預測。尤其在評價調整利率抵押貸款證券時,利率路徑不但會影響其提前清償的速度,也與其貸款契約利率的決定有關。

由于MBS的現金流量是路徑相依的,每期所收到的現金流量不但與目前現行的利率水準有關,也受到過去的利率路徑影響,因此,在評價MBS時,必須模擬出一連串利率路徑以及現金流量才能做評價。在模擬利率路徑及現金流量時,主要有兩種方法:Monte Carlo Simulation及Tree,通常采用蒙特卡羅模擬法。值得注意的是,無論采取Monte Carlo Simulation或Tree的方式來模擬,皆是站在今日這個時點,依據過去的歷史資料及利率模型來建構未來可能的利率情境,再根據提前清償模型建構每一條利率路徑下的提前清償率,以模擬出調整過的現金流量。此外,由于MBS每一時點的現金流量皆與前一時點的現金流量有關,以前推算法比較容易計算出每一時點的現金流量。

蒙特卡羅模擬法MBS的評價步驟如下:選擇合適的利率模型與提前清償模型;決定現金流量攤銷表的計算,將模擬出的利率路徑及每一條利率路徑下的提前清償路徑帶入現金流量攤銷表;估計出每一條利率路徑下現金流量的折現值,將所有路徑的現金流量折現值加權平均便得出MBS的理論值。

調整利率傳遞證券評價結果

以蒙特卡羅模擬法評價調整利率傳遞證券,并進行敏感度分析,分析結果如下:

傳遞證券具有現金流量路徑相依的性質,難以求得封閉型解,故必須以數值方法來評價傳遞證券。由于傳遞證券現金流量路徑相依的性質,以樹狀方法來評價會產生節點呈指數成長而難以評價的問題,或是必須以簡化的假設來評價,相對地,蒙特卡羅模擬法則可廣泛地應用在各種類型的傳遞證券評價上。

以貸款屬性來看,抵押貸款無每年利率上下限,雖有12.83%的最高利率上限,但在目前低利率環境及低利率波動度的環境下,很難觸及12.83%的最高利率上限,因此,期間利率上限價值很低,幾乎可視為一個純粹的浮動利率貸款。由于利率每年調整一次,現金流量則是按當時利率水準每月折現,故即使在貸款契約利率的利率加碼等于風險溢酬的情況下,傳遞證券的價格也不會等同于面值。

利率波動度與調整利率傳遞證券價格的相關性不確定。調整利率傳遞證券價格與每年利率上限及期間利率上限有正相關。同時具有每年利率上限及下限的傳遞證券,價格會比只有每年利率上限的傳遞證券高。利率加碼越大,調整利率傳遞證券價格越高。提前清償速度與調整利率傳遞證券價格間的相關性,受到MBS折價或溢價的影響。