企業并購動因理論述評

張淑麗

摘 要:隨著市場經濟的飛速發展,企業并購已經成為我們經濟生活中必不可少的一部分,并且企業并購有愈演愈烈之勢。在企業并購變得更加頻繁的同時,國內外學者對企業并購所依據的理論研究也越來越透徹。對這些學者的研究成果進行綜合和評述,指出了學者們普遍認同的幾種動因理論。

關鍵詞:企業并購;動因理論;協同效應;代理成本

中圖分類號:F270.7文獻標識碼:A文章編號:1672-3198(2009)18-0045-01

自20世紀70年代以來,企業并購領域的理論研究進展迅速,產生了大量富有成效的學術成果。以經濟學的變遷為主線,可將諸多并購理論歸集、分類如下:

1 新古典綜合理論

該理論認為,并購活動都圍繞著利潤最大化而進行,主要是因為并購能夠給企業帶來規模經濟效應。其并購理論以三個假定為前提:一是不存在代理問題;二是資源利用是完全有效率的;三是股市是有效率的。規模經濟理論、股東財富最大化理論、技術決定理論、市場勢力理論、壟斷利潤理論都是以該理論為依托,能夠較好地解釋某些現象。但是,新古典綜合并購理論建立在三個理想的假設前提下,而現實中每一個假設都難以實現。這就決定了它對企業并購實踐的指導作用和解釋力是有限的。

1.1 規模經濟理論

韋斯頓(1998)認為,所謂規模經濟,是指每個時期內,企業從事產品生產的業務、職能的絕對量增加時,其單位成本下降。該理論認為,企業并購活動的動因在于謀求平均成本下降,因為企業并購可以將許多生產單位置于同一企業的領導下而帶來經營上的規模經濟。Westone認為其來源有三個:一是市場營銷的規模經濟效益。他指出數個企業合并為一個企業,可以使企業的整體經濟實力增強,從而充實了企業市場營銷的經濟基礎;二是管理的規模經濟效應。雖然并購后企業的管理費用大多數為絕對增加,但由于生產布局、設備利用、技術開發和營銷能力等的改善,加之有更多的產品參與管理費用的分攤,使得生產單位產品所支出的管理費用呈下降趨勢;三是研究開發的規模經濟效應。但事實上規模經濟效應在企業并購中的重要性并非如想象的那么大。如紐博爾德(1970)在調查中發現,只有18%的企業承認合并的動機與規模經濟相關。

1.2 市場勢力理論

市場勢力理論的核心觀點是,增大企業規模將會增大企業勢力。在這個問題上,許多人認為兼并的一個重要動因是為了增大公司的市場份額,但他們卻不清楚增大市場份額是如何取得協同效應的。如果增大市場份額僅僅意味著使公司變大,那么,我們實際上是在論述前面已闡述過的規模經濟問題。事實上,增大市場份額是指增大公司相對于同一產業中的其它公司的規模。關于市場勢力問題,存在著兩種意見相反的看法。第一種觀點認為,增大公司的市場份額會導致合謀和壟斷,并購的收益正是由此產生的。所以,在發達的市場經濟國家里,政府通常會制定一系列的法律法規,反對壟斷,保護競爭。第二種觀點卻認為,產業集中度的增大,正是激烈的競爭的結果。他們進一步認為,在集中度高的產業中的大公司之間,競爭變得越來越激烈了,因為價格、產量、產品類型、產品質量與服務等方面的決策所涉及的維度巨大,層次復雜,簡單的合謀是不可能達到的。這兩種相反的意見表明,關于市場勢力的理論,尚有許多問題還沒有得到解決。

2 效率理論

該理論認為,企業并購活動能夠給社會收益帶來一個潛在的增量,而且對于交易的參與者來說無疑能提高各自的效率。以該理論為依托產生了效率差異化(管理協同)理論、非效率理論、經營協同效應理論、多角化理論、策略性結盟理論和價值低估理論。這種效率主要體現在并購后產生的協同效應上。所謂協同效應,應是指兩個企業并購后,其實際價值得以增加,產出比原先兩個企業產出之和還要大的情形,如管理協同、經營協同、財務協同等。我們認為,效率理論在解釋企業并購動機方面是強有力的。但是,并購動機到底起因于何種意義上的協同效應和效率改進,則是值得深入考慮與分析的;另一方面,效率理論主要從擴大生產規模宏觀經濟和釋放剩余管理資源提高管理效率兩方面來說明問題,所解釋的范疇是有限的,企業并購動因與效應不僅僅限于此。

2.1 財務協同效應理論

該理論認為,企業通過并購會帶來財務上的好處,具體地說就是有大量內部現金流和少量投資機會的企業擁有超額現金流。有較低內部資金生產能力和大量投資機會的企業需要額外的融資。這兩個企業合并可能會得到較低的內部資金成本的優勢。另一種觀點認為,并購后企業的舉債能力大于并購前兩個企業舉債能力之和,這就提供了投資收益的稅收節約。

2.2 經營協同效應理論

該理論認為,建立在經營協同效應基礎上的理論假設在行業中存在著規模經濟的現象,如果在并購之前企業沒有形成規模經濟,或者沒有達到理想的狀態,則并購后就提供了這樣的效果:范圍經濟時形成另一種形式的經營協同效應。因為一個企業已經具備了生產某些產品的能力,這種能力可能擴展使用到相關產品上。

3 代理理論

Mueller(1969)提出假設,認為代理人的報酬決定于企業的規模。因此,代理人有動機通過收購使企業規模擴大,而忽視企業的實際投資收益率。Jensen和Meckling(1976)認為,部分代理問題使管理者容易喪失工作積極性,或導致其額外的消費,因為這種代理成本將由其他大多數的所有者承擔。Fama(1980)、Fama and Jensen(1983)認為,通過報酬安排、經理市場、有效股票市場以及將企業所有權與控制權相分離的機制,可以減緩代理問題。當這些機制都不足以控制代理問題時,接管將可能是最后的外部控制機制。因這一理論還產生了控制機制論、管理主義、驕傲假說等幾種并購理論。

代理理論實質上源于管理層利益驅動?！皟蓹喾蛛x”后,控制權逐漸移位于管理層,他們日益成為經濟生活中最有力的決策者。由于管理層目標與企業目標的內在沖突,此時委托代理問題就變得非常突出,其變形就是管理層努力擴張企業,以使他們的薪金、津貼和地位隨企業規模的擴大而提高。但是,代理理論關于并購問題的論述,僅是問題的表現,而不是問題的解決方式。并購能否提高企業價值還值得質疑。因為通常情況下,并購行為并不是由股東發起的,而是由并購公司董事會或者經理代表股東策劃完成的。由于代理問題的存在,經理人員在作出并購決策時,能否代表股東利益就值得懷疑。我們認為,作為代理問題解決辦法的并購理論僅僅說明了存在嚴重代理問題的企業將被并購,但收購后新的代理問題又將出現。這種并購會破壞管理層職位的穩定性,從而有可能導致與企業長期利益相反的管理決策。在隨時存在并購威脅下,管理層往往更注重企業短期效益而忽視任何與長期效益相關的投資決策。

4 新經濟制度學理論

20世紀70年代中期,新制度經濟學的興起為并購理論研究提供了新的視角,作為整個新制度經濟學變遷的理論基礎——交易費用理論和博弈論也被很多學者用來解釋并購,由此發展了交易費用理論、合同及資產專用性理論、博弈論等并購新理論。Coase(1937)認為,企業是市場機制的替代物,市場與企業是資源配置的兩種可以相互替代的手段。企業通過并購形成規模龐大的組織,使組織內部職能相分離,形成一個以管理為主的內部市場體系。Williamson(1985)指出,企業通過“契約”來減少交易的不確定性的同時,也約束了自身適應能力。當矛盾難以解決時,通過并購將合作者內化于內部機構,可以消除問題。Grossman and Hart(1983)研究表明,契約不完備性對交易費用起著重要作用,當契約不完備時,并購能夠消除或減少由于資產專用性所造成的機會主義行為。Klein,Crawford and Alchian(1978)分析了縱向一體化、可擠占性準租金和競爭性締約過程,得出了一個一般意義的經驗性規律:可占有準租金越少,交易各方將越有可能依賴契約性關系,而不是依賴共同的所有權;反之,包含在資產中的可占有準租金越多,由共同的或聯合的所有權形成的一體化的可能性就越大。

綜上所述,盡管以上西方的企業并購動因能夠解釋我國部分并購活動,但我國的企業并購動機仍存在自己的特色。如我國有的企業并購的原始動機就是為了迎合主管部門解決長期存在的虧損企業問題、解決財政的沉重負擔和支持優勢企業發展等要求。另外,有的企業并購動機受資本市場限制,買殼上市成為部分企業并購的動機。