中國私募股權投資：挑戰與機遇并存

中國私募股權行業的名人、IDG創業投資基金創始合伙人熊曉鴿(Hugo Shong)在最近舉行的沃頓北京論壇中提到:“目前IPO市場處于明顯停滯狀態”。由于IPO是投資者的一個重要退出渠道,你可能會以為本次“中國私募股權投資:挑戰與機遇”小組研討會將會氣氛黯然,但事實卻完全相反,熊曉鴿和其他三位中國一流的投資者絲毫沒有流露出擔憂情緒。

四位座談會嘉賓對目前中國各行業和地區存在的投資機遇充滿信心。盡管時逢金融危機,他們指出,從農業到醫療保健的各個領域,一些并不為西方知曉的地區都在涌現出新的機會。

同時,他們也承認在私募股權投資行業的確存在著一些棘手問題。除了消除對中國投資環境的普遍“誤解”(最突出的誤解是認為太多的資金在追逐太少的項目)以外,發言人還指出從監管風險到如何與不羈的企業家合作等各個環節所存在的問題。因此,投資者需要做好與企業家和政府監管部門密切合作的準備,以確保各方步調一致。在新法規的設計和實施期間,投資者必須能影響和理解監管者的思維。此外,全面深入的審慎調查也是必不可少的。

兩年之內達到世界水準

此次座談會彌漫著不加掩飾的樂觀情緒。賽富亞洲投資基金公司(SAIF)的首席合伙人閻焱(Andrew Yan)認為,這種樂觀情緒部分來自于投資回報的速度。投資中國的一家小型企業,一兩年之內,該企業就有可能躋身于世界前列。

“我記得在2003年,我們投資了盛大(Shanda)公司。當時盛大的規模還非常小,”閻焱說,“我們是在2003年五月注資,到2004年七月公司就在納斯達克上市了。一年后,公司成為世界上最大的網絡游戲公司。”閻分別在2004年和2007年被中華創業投資協會(CVCA)評為“中國最佳創業投資人”。他說,類似的例子還有很多。

閻焱分析道,“中國驚人的經濟增長速度和巨大的可發展市場,是造成這種可能的原因。我覺得,對私募基金投資者來說,這里是夢想中的投資環境。”

然而,投資機會的性質總是在不斷變化。盡管投資科技型公司讓他們大賺了一把,但是閻和他的同行們卻認為,非傳統和非主要城市之外的領域將會是一個重要的投資來源。閻熱衷于進行農業方面的投資。最近他和中國最大的馬鈴薯生產商簽署了一項投資協議。(他認為該產業利潤率非常高)。另外,作為中國政府改革投資的重點領域,醫療保健是另一個他認為“極具潛力”的投資領域。

政府政策的勢頭還將投資者的目光投向另外兩個熱門行業:可再生能源和環保科技。德同資本(DT)創始人、董事總經理田立新(Joe Tian)認為,“替代性能源仍將受到中國政府的高度重視,我們將有很多投資機會。”他所在的公司投資了中國最大的風力發電機葉片制造商唐風能集團(Tang Wind Energy)。田預計,該集團會在今年將成為全球最大的風能制造商。

IDG技術創業投資基金則把投資重點放在消費領域(包括電影、娛樂和醫療保健)。熊曉鴿特別強調在全球經濟滑坡的背景下國內市場的強大生命力。他說,絕大多數成功的國內企業并不依賴海外投資。即使是中國的高儲蓄、低消費水平對投資者也是一種機會:比如金融服務行業。

同時,投資機遇如今已經擴展到中國內地的更廣闊地區。閻指出,他所在的公司進行的五項農業投資從北方俄羅斯邊界一直延伸到南方江西的山區。

二三線城市開始吸引越來越多的注意力。熊曉鴿估計,大約有80%的VC/PE資金流向了一線城市,但是二三線城市在消費和自然資源領域的投資項目正在增多。熊認為,實際上,二三線城市的這一名稱容易引起誤解:其實這些城市的基礎設施遠比十年前一線城市的強,這些城市提供的投資機遇也比十年前的北京和上海好得多。

田立新表示,“當然,在北京和上海仍然有很多機會,這很明顯。但是對某些行業來說,有些二三線城市的投資機會更多”。他解釋說,部分原因是由于毛澤東時代的計劃經濟體制把工業區集中設立在某些城市。

評估潛在的交易

盡管商機無限,投資者仍需要謹慎選擇投資項目。美國華平投資集團(Warburg Pincus Asia)的董事總經理孫強(Sun Chang)介紹了他所使用的三條原則。

第一條:“所投資行業要足夠大,有能力吸收投資資金。”考查一個行業需要投入時間和資金,因此該行業在將來的幾年中應該要能孵育出一個以上的投資機會。第二條是增長率。“假設其他條件不變,資金回報率就等于產業增長率。”最后一條是評估“公司或企業家是否愿意接受投資”。

房地產就是一個吸引華平投資的產業,因為房地產行業歡迎外來投資,而且規模很大,同時行業持續增長。“在中國的人均收入達到八千美元以前,大多數房地產投資都將集中在公寓住宅領域。所以我們認為,今后房地產還有很大的發展空間。”

野心的限制

樂觀情緒之余,與會者也認識到,即使在中國,也不是一切皆有可能。他們對當前投資存在的主要困難提出了一些經驗之談。

近年來,亞洲出現了大批投資銀行收購企業并成為控股股東的情況。盡管如此,與會者卻一致認為,在中國出現類似局面的可能性并不大。原因何在?孫認為,目前中國企業家的表現與一個世紀以前美國大亨們的表現相似。在當時,如果有人想出資購買洛克菲勒或是JP摩根集團,準會吃閉門羹。目前新興的中國企業家的情況也是如此,他們迫不及待地想要親手建立自己的商業王國。

孫認為,企業家的野心可能正是他們致命的弱點。他們對于資金的渴望卻往往與他們創造未來現金流的能力不相匹配。他說,“創業者的問題在于,他們并不清楚回報率將會有多高。”企業的預測與投資公司所預計結果之間的比例往往是三比一。

針對這個問題,解決辦法之一(聘請CFO除外)是所謂的“棘輪”策略。如果某企業需要相當于下一年預計凈收入十倍的資金注入,比方說,預計凈收入為九百萬美元,而潛在投資者認為三百萬更為合理,就只會出資三百萬的十倍三千萬。為了打破僵局,雙方可以達成協議,每存在一百萬美元的差異,估值就縮水一千萬。這已經成為常見的公司估值方式。

“成長型公司”在IPO前期和后期會產生類似的問題。孫認為,“問題在于企業家膨脹的野心與現實的對立。如果企業家過于激進,那么有可能會讓公司陷入過多的債務,或者導致收購失敗。”

軟銀賽富的閻焱補充說,另一個重要問題是管理團隊的組建。他認為,“要想在中國獲得成功……一個既能處理地方事務,也能和國際接軌的管理者是必不可少的。”盡管目前有大量海歸人才,然而,“要尋找兩者兼備的人才仍然是個難題。”

另一方面,投資國有企業面臨的困難有所不同。這些困難主要在于管理者利益與公司利益,以及投資者利益之間的不協調:管理者沒有公司股份,但是卻掌控著公司盈利。

孫用一個例子進行了說明。幾年前,華平投資了一家藥廠。他說,“每年,公司凈收入是管理者和股東之間相互談判的結果。”投資人提出人民幣兩億的要求,但是管理者只接受一個億。最后的數字是雙方妥協的結果。

結果是效率低下和缺乏透明度。他說,“到了年終,你發現某個部門管理者給每位員工發了一萬元人民幣的獎金,其中包括廚房工作人員,但是你卻被蒙在鼓里。”該部門有六百名員工。“有一年,他給每個員工發了一臺大的液晶電視……但是并沒有通知我們……還有一年,我們發現,每個公司的司機都穿著他發的貂皮大衣。”如何讓國有企業的各方保持利益的一致是最讓華平頭疼的問題。

國家的直接干預也會對投資者造成嚴重的影響。閻焱認為,“在宏觀層面上,中國經濟仍然受到嚴格監管。”除了申報要經過政府多層審批以外,政府某個機構出臺的政策很有可能在一夜之間改變商業環境。

熊曉鴿認為,這意味著企業對立法實施影響力的重要性。但盡管如此,中國的法律法規通常不是那么的非黑即白。他說,“你經常會處在灰色地帶。”投資者必須和政府官員保持密切聯系,理解法律將會如何被闡釋,以及真正的邊界在哪里。

對立的現實

盡管困難重重,但是與會嘉賓對于有些悲觀看法并不認同。其中有一種普遍的悲觀說法,即認為在中國有太多的資金在追逐太少的項目。還有人認為,公司估值困難太大難以進行;而投資也有很多道德雷區。

德同資本的田立新認為,可靠的介紹人能夠有所幫助,但是道德風險仍然存在。投資人應該竭盡全力避免這方面的風險。他所在的公司將會展開多層面的審慎調查,甚至調查潛在合作者的社會網絡。他說,“我們認識對方的前任老板,熟悉當地政府部門……不管怎么樣,我們有時候還會去了解他的家人或朋友。”這樣一來,他們就能有效地建立起所謂的“周邊影響力”,因此,任何破壞企業名聲的行為都將造成非常嚴重的后果。

與會者還對其他的不同看法做出了簡短回應。針對創業者,閻焱指出,他所在的公司獲得的資金回報率是美國平均水平的兩倍。這說明,對公司進行估值很困難的說法是不可取的。

他說,“我知道,當前有一種誤解,認為過多資金在追逐過少的項目。”但是他指出,統計數據表明,去年中國出現了風險投資/成長性投資的歷史新高,投資增長量達到了38.3億美元。同期,美國達到了30億美元(盡管以購買力評價計算,差別有四倍之多)。占世界人口五分之一的中國管理的私募基金的投資額,與以色列處于同一水平,而后者只有750萬人口。他總結說,“因此,認為38億美元在追逐過少的項目,這是不對的。”

盡管熊曉鴿承認,在近階段,企業家可能暫居優勢,但是,大量資金追逐少數項目的時代已經過去了。當前的金融危機導致了行業內的深刻變化。他說,“我真的很喜歡危機。IDGVC一些最成功的投資就是發生在金融危機之后,比如1997-1998年亞洲金融危機之后投資百度。危機使得企業家與投資者之間的合作更趨于理性,對雙方的期待也更為合理。”

如果真是如此,那么目前金融危機的進一步發展反而將預示著中國私募基金的美好前景。