關(guān)于Ａｍａｒａｎｔｈ對沖基金破產(chǎn)的思考

李若山　陳　策　吳　銳

一、案件簡介

1.Amaranth對沖基金及美國天然氣市場簡介。

Amaranth成立于2000年,是一家已持續(xù)近6年的多策略對沖基金。在最初的幾年里,該基金以做債券組合套利交易見長,經(jīng)營業(yè)績比較穩(wěn)定,但自2004年以來,隨著能源市場繁榮,該基金將大量的資金投入了天然氣市場,截至2006年8月份,Amaranth總資產(chǎn)高達(dá)95億美元,其中約有一半的資產(chǎn)投資于能源市場。

2005年,Amaranth僅僅在天然氣上就獲得了17億美元以上的盈利。

2006年9月18日,公司向投資者宣布產(chǎn)生巨虧。

2006年9月22日,Amaranth總裁Maounis在電話中許諾說,Amaranth還將繼續(xù)經(jīng)營。

2006年9月29日,Amaranth曾向其投資者發(fā)了一封信,稱在花旗集團(tuán)放棄了長達(dá)一周的接管Amaranth剩余資產(chǎn)的努力之后,基金將于11月底結(jié)束運(yùn)營。

此次Amaranth價差套利交易虧損發(fā)生在美國天然氣市場上。價差交易的基本盈利模式是基于不同交割月份期貨合約間的價差而進(jìn)行的套利交易。在美國所有的能源產(chǎn)品中,天然氣的價格波動性最大,參見下圖,在2000年1月至2006年9月的約7年期間,平均每年的波動率高達(dá)137%。

上圖列示出了2000年1月至2006年9月期間紐交所天然氣期貨當(dāng)月期合約價格變化連續(xù)圖以及當(dāng)月期合約與4月期合約(離交割日還有4個月的合約)價差變化情況。該圖明顯顯示,在價格上漲期間,價差一般會擴(kuò)大,而在價格下跌期間,價差會縮小。在2006年,天然氣價格持續(xù)下跌,從2005年12月13日的15.3美元的高點(diǎn)跌至2006年6月的約6美元,跌幅高達(dá)60%。

2.虧損細(xì)節(jié)分析。

2006年8月底,0703合約的價格是10.9美元,0704合約是8.3美元,價格差為2.6美元,Amaranth的總裁Maounis表示,根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)判斷,公司認(rèn)為這一價格差將擴(kuò)大,因此大量買入0703合約,拋出0704合約進(jìn)行對沖投機(jī)。

但到9月20日,紐約商品交易所的0703合約價格為7.8美元,0704合約為7.2美元,價格差縮小到0.6美元。也就是說如果8月底Amaranth投資19.2美元分別買入0703和賣出0704合約,那么兩三周內(nèi)就虧損了2美元。而這樣要產(chǎn)生60億美元的虧損,Amaranth實(shí)際的交易額將達(dá)到580億美元以上,即使有5.21的杠桿,也需要超過100億美元的保證金。

Amaranth顯然沒有那么多本錢。因此我們可以認(rèn)為在2006年8月底,Amaranth在0703上持有更多的多頭倉位,而這些多頭倉位產(chǎn)生了最大的損失。簡單計(jì)算,Amaranth的實(shí)際投入超過40億美元,而且絕大多數(shù)投入到0703的多頭倉位上。

由于虧損加大,保證金出現(xiàn)缺口,因此該基金正賣出部分投資組合,以償還銀行的保證金缺口,其中包括股票、貸款和債券。

《紐約郵報(bào)》(The New York Post)報(bào)道稱,Amaranth為了補(bǔ)充保證金,瘋狂的賣出了數(shù)百個Amaranth最賺錢的股票和債券頭寸。

這些注資行為毫無疑問讓Amaranth在虧損的泥潭里越陷越深。但Amaranth并沒有放棄。9月15日,Amaranth召集了多家華爾街頂級銀行,邀請他們周末到格林威治的辦公室。當(dāng)時能源合約以及其他頭寸已經(jīng)在出售,公司正準(zhǔn)備安排一個過橋貸款或者配股注資。這些行動從后來看無疑失敗了。

二、內(nèi)部控制問題分析

1.風(fēng)險(xiǎn)冒進(jìn)和缺乏誠信的企業(yè)文化。

對沖基金(也稱避險(xiǎn)基金或套利基金)最早起源于50年代初的美國。當(dāng)時的操作宗旨在于利用期貨、期權(quán)等金融衍生產(chǎn)品以及對相關(guān)聯(lián)的不同股票進(jìn)行實(shí)買空賣、風(fēng)險(xiǎn)對沖的操作技巧,在一定程度上可規(guī)避和化解投資風(fēng)險(xiǎn)。但經(jīng)過幾十年的演變,對沖基金已成為一種新的投資模式的代名詞。即基于最新的投資理論和極其復(fù)雜的金融市場操作技巧,充分利用各種金融衍生產(chǎn)品的杠桿效用,承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn),追求高收益的投資模式。

當(dāng)一個對沖基金在找到了一個穩(wěn)定的價差套利交易模型后,如果該價差套利模型被其他許多投資者知道后,價差套利空間將因競爭而被縮小,這時候?qū)_基金就要采用“投資規(guī)模制勝”的方式來實(shí)現(xiàn)高盈利,即每次交易都通過大規(guī)模的資金投入來獲取微小的價差波動,并且往往通過提高杠桿融資比例來增加資金的投入規(guī)模。但這種“投資規(guī)模制勝”的價差交易模式蘊(yùn)涵著很高的風(fēng)險(xiǎn),如果價差波動方向與預(yù)期的相反,則容易出現(xiàn)較高的虧損,如果止損不及時,高比例的虧損就無法避免。

作為對沖基金,Amaranth同樣具有對沖基金所共有的風(fēng)險(xiǎn)。由于可以賣空未來合約,因此公司可以利用未來的錢現(xiàn)在買賣股票。2006年5月底,Amaranth宣布該公司在能源組合當(dāng)中的杠桿比率是5.21倍,商品組合的杠桿比率是6.56倍。這么高的比率下,Amaranth認(rèn)為天然氣2007年3月到期合約和4月到期合約二者的價差將繼續(xù)擴(kuò)大,因此買入2007年3月到期合約,賣空4月到期合約。后來的結(jié)果是二者的價差減小,公司由于利用了巨大的杠桿效用導(dǎo)致60億美元的巨額虧損。

另一方面,公司管理層似乎也缺乏誠信的文化。2006年5月底,盡管天然氣當(dāng)月產(chǎn)生虧損,Amaranth仍有一半的資金放在能源交易中。根據(jù)事后《紐約郵報(bào)》的報(bào)道,2006年8月底,Amaranth為了補(bǔ)充保證金,瘋狂的賣出了數(shù)百個最賺錢的股票和債券頭寸。9月15日Amaranth還召集了多家華爾街頂級銀行準(zhǔn)備安排一個過橋貸款或者配股注資。而Amaranth的總裁Maounis在7月份卻向投資者撒謊,當(dāng)時說他們正在縮減在能源市場的頭寸。缺乏誠信導(dǎo)致的后果就是事后總裁Maounis曾表示,他將竭盡全力繼續(xù)運(yùn)營瀕臨倒閉的公司。但投資者已經(jīng)對Amaranth失去了信心,他們寧愿拿回他們的投資,也不愿意讓該基金繼續(xù)運(yùn)營,并表示可能訴諸法律。

2.公司內(nèi)部人員的制度控制不力。

在所有金融機(jī)構(gòu)因衍生金融工具導(dǎo)致破產(chǎn)的案例中,我們總能在事后調(diào)查中發(fā)現(xiàn)金牌交易員的過失和疏忽。如何加強(qiáng)對交易員等金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部人員的控制是公司內(nèi)部控制的重要課題。

1995年,巴林銀行破產(chǎn)案中的主角尼克·理森(Nick Lesson)年僅28歲即因良好的業(yè)績表現(xiàn)成為巴林銀行新加坡分行負(fù)責(zé)人,身兼交易與清算二職。在未經(jīng)授權(quán)的情況下,他以銀行的名義認(rèn)購了價值70億美元的日本股票指數(shù)期貨,并以買空的做法在日本期貨市場買進(jìn)了價值200億美元的短期利率債券。但阪神地震后,日本債券市場一直下跌。巴林銀行因此而損失10多億美元,不得不宣布倒閉。

2004年,中航油破產(chǎn)案中主角陳久霖從事石油衍生品交易,因國際原油價格猛漲,導(dǎo)致公司被迫在虧損的情況下結(jié)束部分倉位,累計(jì)虧損了大約3.9億美元,最終虧損1.6億美元。其實(shí)中航油成立之初經(jīng)營十分困難,一度瀕臨破產(chǎn),后在總裁陳久霖的帶領(lǐng)下,一舉扭虧為盈,于2001年在新加坡交易所主板上市,成為中國首家利用海外自有資產(chǎn)在國外上市的中資企業(yè)。

Amaranth案例中,天然氣期貨交易員Brain Hunter是Amaranth最成功的交易員之一。2005年,美國南部遭受多場颶風(fēng)使得天然氣價格一路飆升,Hunter給Amaranth帶來了巨大收益。但Brain Hunter是一個固執(zhí)的交易員,在價差出現(xiàn)虧損的情況下,他不是馬上止損出場或降低持倉量來降低風(fēng)險(xiǎn),而是提高財(cái)務(wù)杠桿,通過融資大量增加持倉量,最終因巨額虧損和滿足不了追加結(jié)算保證金的要求而被迫平倉離場,這種因虧損而增加持倉的做法完全背離了最基本投資風(fēng)險(xiǎn)管理原則。

其實(shí)許多大金融機(jī)構(gòu)常有關(guān)于虧損限額的規(guī)定。例如巴林銀行和法興銀行的案例主角都是通過人為的違規(guī)手段,突破了公司規(guī)定的限額。但在該案例中,我們并沒有看到Amaranth有相關(guān)限額規(guī)定。如果能及時發(fā)現(xiàn)和控制Brain Hunter的行為,公司的虧損可以控制在一定的范圍?？赡艿那闆r下,考慮定期對交易員的行為進(jìn)行互查或許是一種不錯的方法。

3.高層缺乏對風(fēng)險(xiǎn)的充分認(rèn)識。

一般來說,對于公司員工的約束有兩種:一是制度的約束;二是來自上級的約束。在Amaranth本身就缺乏有效的內(nèi)部控制制度情況下,CEO等高層缺乏對風(fēng)險(xiǎn)的充分認(rèn)識會導(dǎo)致上級對交易員的約束失效。

但更為可怕的是,缺乏對風(fēng)險(xiǎn)的充分認(rèn)識會導(dǎo)致錯誤的風(fēng)險(xiǎn)評價。作為公司戰(zhàn)略決策者的高層就像一艘巨輪的船長,很可能帶領(lǐng)船員快速沖向前方的冰山,結(jié)果是災(zāi)難性的。

中航油源于總裁陳久霖,Amaranth同樣也是如此。2006年9月12日,即Amaranth向投資者坦陳在天然氣交易中已經(jīng)損失數(shù)十億美元之前的不到一個星期,Amaranth首席運(yùn)營官Charles H.Winkler還在喝著澳大利亞葡萄酒,在四季酒店跟眾多著名對沖基金經(jīng)理吃晚宴,非常放松和沉醉。當(dāng)日Winkler還說,總資產(chǎn)高達(dá)92億美元的Amaranth,2006年的年收益率將超過25%。

不管作為CEO的Winkler當(dāng)時是由于公司內(nèi)部信息與溝通缺乏問題導(dǎo)致不了解公司的具體損失,還是他并不認(rèn)為這是很重大的風(fēng)險(xiǎn)。兩天以后的9月14日,我們看到的是Winkler在曼哈頓一個高級酒店P(guān)ierre,于高盛秋季對沖基金會議及教育論壇上,向潛在投資者大談Amaranth。根據(jù)2006年9月22日總裁Maounis給投資者的電話會議上透露的信息,正是在高盛會議的同一天,該基金便損失了5.6億美元。

三、總結(jié)

無論是法興銀行案還是美國Amaranth對沖基金破產(chǎn)案,我們都從中看到了衍生金融工具的潛在風(fēng)險(xiǎn)和巨大威脅。對比以上兩個案例,忽視風(fēng)險(xiǎn)并過分追求利益的內(nèi)部環(huán)境文化,對交易員等公司人員管理不力是二者的共同特征。在當(dāng)今信息技術(shù)盛行的年代,雖然計(jì)算機(jī)系統(tǒng)可以在許多方面發(fā)揮無可替代的作用,如審核監(jiān)督,但其終究只是內(nèi)部控制的一個環(huán)節(jié),人的作用最終還是第一位的,例如以監(jiān)控到位而聞名的法興銀行計(jì)算機(jī)系統(tǒng)最終還是被一名天才的交易員所破解。如何通過內(nèi)部控制加強(qiáng)對人員的有效控制和管理是下文繼續(xù)要探討和解決的問題。

(作者單位:復(fù)旦大學(xué)管理學(xué)院、

上海立信銳思信息管理有限公司)