企業(yè)并購中收購溢價(jià)的成因探究

牟一凌

◆ 中圖分類號(hào)：F830.9 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

內(nèi)容摘要：我國商務(wù)部以競(jìng)爭(zhēng)為由，否決了可口可樂收購我國領(lǐng)先果汁生產(chǎn)商匯源的計(jì)劃。但是，可口可樂的預(yù)備支付如此高的收購溢價(jià)，其合理性，至今備受爭(zhēng)議。本文基于對(duì)此收購案的背景分析，從價(jià)值評(píng)估方式，忽略因素，以及協(xié)同效應(yīng)等方面分析了案例收購方支付溢價(jià)的成因。

關(guān)鍵詞：協(xié)議并購 收購溢價(jià) 價(jià)值評(píng)估

收購溢價(jià)是指收購方公司為取得目標(biāo)公司的股權(quán)而向目標(biāo)公司股東支付的高于其市場(chǎng)價(jià)格的部分價(jià)值。按照西方國家的并購理論，公司并購中并購公司向目標(biāo)公司支付溢價(jià)的主要原因是由于目標(biāo)公司的發(fā)展前景及其被并購后所產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)。我國商務(wù)部以競(jìng)爭(zhēng)為由，否決了可口可樂收購我國領(lǐng)先果汁生產(chǎn)商匯源的計(jì)劃。在可口可樂提出的收購方案中，收購溢價(jià)高達(dá)193%，可口可樂的預(yù)備支付如此高的收購溢價(jià)，其合理性，至今備受爭(zhēng)議。本文基于對(duì)此收購案的背景分析，旨在探討收購方溢價(jià)的成因。

案例背景介紹

可口可樂公司自1979年在我國開展業(yè)務(wù)，其業(yè)務(wù)以帶氣飲料品牌最為知名。近年該公司積極發(fā)展一系列不帶氣飲料，以供消費(fèi)者有更多選擇。為配合這一發(fā)展策略，可口可樂公司計(jì)劃通過此項(xiàng)收購加強(qiáng)飲料業(yè)務(wù)。可口可樂已經(jīng)對(duì)匯源果汁提出了全面收購的計(jì)劃，但其所提及的全部收購建議僅是可能性收購建議，必須待先決條件達(dá)成后才能作出計(jì)劃安排。而共持有匯源果汁近66%股份的三大股東已對(duì)該交易作出不可撤回的承諾。這三位股東分別是匯源果汁母公司中國匯源果汁控股有限公司、達(dá)能集團(tuán)和Warburg Pincus Private Equity（華平基金）。

對(duì)案例的初步認(rèn)識(shí)

根據(jù)不同的購買目的，購買者可以分為戰(zhàn)略收購者和財(cái)務(wù)收購者。對(duì)于戰(zhàn)略收購者而言，其看重的不僅是目標(biāo)企業(yè)的長(zhǎng)期盈利能力，更看重目標(biāo)企業(yè)被并購后，能否與原企業(yè)產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，能否實(shí)現(xiàn)并購方的企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略。

收購上市公司有兩種方式：協(xié)議收購和要約收購，而后者是更市場(chǎng)化的收購方式。此次可口可樂對(duì)匯源的全面收購屬于要約收購。要約收購（即狹義的上市公司收購），是指通過證券交易所的買賣交易使收購者持有目標(biāo)公司股份達(dá)到法定比例（《證券法》規(guī)定該比例為30％），若繼續(xù)增持股份，必須依法向目標(biāo)公司所有股東發(fā)出全面收購要約。

案例收購溢價(jià)成因分析

（一）中外的價(jià)值評(píng)估方式存在差異

對(duì)于目標(biāo)股權(quán)的價(jià)值評(píng)估國內(nèi)外存在較大差異，對(duì)于股票不公開交易的企業(yè)，國際推行的做法是采取現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法，注重市場(chǎng)價(jià)值的評(píng)估，充分考慮資產(chǎn)的未來盈利能力和市場(chǎng)綜合因素。因?yàn)楝F(xiàn)金流量貼現(xiàn)法對(duì)股權(quán)進(jìn)行定價(jià)的基本假設(shè)是有效市場(chǎng)假說，該方法在成熟市場(chǎng)條件下才被承認(rèn)。我國上市公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格通常以每股凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)，更注重歷史靜態(tài)的賬面價(jià)值的評(píng)估，而且，我國國內(nèi)監(jiān)管機(jī)構(gòu)普遍認(rèn)可的是歷史成本重置的評(píng)估價(jià)格。

（二）我國價(jià)值評(píng)估的忽略因素

控制權(quán)。決策權(quán)的角度來分析，一旦匯源被全資并購，那么匯源一切的決策，最終目的圍繞著可口可樂的利益。目標(biāo)一致性可增加企業(yè)的凝聚力，提高企業(yè)的決策效率。而可口可樂的全資收購，可以讓匯源全心全意地為可口可樂公司服務(wù)。

商譽(yù)。形成商譽(yù)價(jià)值的主要原因是基于企業(yè)的市場(chǎng)資源優(yōu)勢(shì)以及企業(yè)的生產(chǎn)資源優(yōu)勢(shì)。匯源有較強(qiáng)的市場(chǎng)資源優(yōu)勢(shì)，如果可口可樂成功并購匯源，那么可口可樂將成為國內(nèi)果汁市場(chǎng)最大的市場(chǎng)占有者，其占有率會(huì)是第二名的兩倍以上，對(duì)企業(yè)的生產(chǎn)、營(yíng)銷決策都有著巨大的好處。同時(shí)，可口可樂公司可利用匯源暢通的市場(chǎng)銷售渠道，有效地降低產(chǎn)品在市場(chǎng)上的流通成本，綜合提高企業(yè)的盈利能力。

（三）協(xié)同效應(yīng)溢價(jià)

按照西方國家的并購理論，公司并購中并購公司向目標(biāo)公司支付溢價(jià)的主要原因是由于目標(biāo)公司的發(fā)展前景及其被并購后所產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)。企業(yè)的協(xié)同效應(yīng)具體表現(xiàn)主要有企業(yè)資源的優(yōu)化配置及企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)者的削弱。

可口可樂必須致力于物流系統(tǒng)的進(jìn)一步建設(shè)和完善，將生產(chǎn)與營(yíng)銷緊密地連接起來。然而，收購匯源將為可口可樂的物流體系注入優(yōu)質(zhì)的新元素。匯源果汁自成立以來，一直注重下游銷售的物流系統(tǒng)投資與建設(shè)。為了及時(shí)滿足市場(chǎng)需求、提高客戶滿意度，匯源通過自身的物流體系來實(shí)現(xiàn)大部分的物流作業(yè)。

此外，合并同行企業(yè)可以有效地削弱競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)的實(shí)力，在一定程度上起到了此消彼長(zhǎng)的效應(yīng)。可口可樂公司為分散風(fēng)險(xiǎn)和保持利潤(rùn)，進(jìn)行了橫向多元化的戰(zhàn)略。我國地區(qū)增長(zhǎng)來源于碳酸飲料、美之源（可口可樂旗下的果汁飲料品牌）和茶類飲料，果汁飲料已經(jīng)成為可口可樂公司新的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)點(diǎn)。可口可樂通過并購匯源，把有力的競(jìng)爭(zhēng)者的產(chǎn)品變成自己新的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)點(diǎn)，從而更具備競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

參考文獻(xiàn)：

1.王謙.中國企業(yè)跨國并購協(xié)同效應(yīng)研究[M].經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，2006

2.周婭.淺談“可口可樂收購匯源”后的整合物流系統(tǒng).經(jīng)營(yíng)與管理，2009