我國股票市場對貨幣政策傳導(dǎo)效應(yīng)的實證分析

黃貝貝　周　游

摘 要:隨著我國股市融資規(guī)模的不斷擴大,股票市場已成為貨幣政策傳導(dǎo)的一個現(xiàn)實可行且日益重要的渠道。我國應(yīng)當(dāng)從完善股票市場、宏觀環(huán)境和貨幣政策等三個方面來提高我國股票市場對貨幣政策的傳導(dǎo)效率。

關(guān)鍵詞:貨幣供應(yīng)量;股票價格;利率調(diào)整;財富效應(yīng);托賓q效應(yīng)

中圖分類號:F830.91 文獻標(biāo)識碼:A

文章編號:1003—0751(2009)04—0070—03

一、引言

隨著我國經(jīng)濟體制改革的深化和市場經(jīng)濟的發(fā)展,股票市場對貨幣政策的傳導(dǎo)所產(chǎn)生的影響

越來越深刻。但我國資本市場與貨幣市場長期分割,使得股票市場作為貨幣政策傳導(dǎo)機制的有效性未得到很好的發(fā)揮。因此,認(rèn)真研究貨幣政策在股票市場的傳導(dǎo),對提高我國貨幣政策的有效性具有重要的理論意義與現(xiàn)實意義。

西方研究股票市場傳導(dǎo)貨幣政策的基本理論大致有以下幾種:1.托賓q理論。托賓將q定義為企業(yè)的市場價值與企業(yè)重置成本之比。q值大于1時,企業(yè)的市場價值高于重置成本,企業(yè)發(fā)行較少的股票就可以買到較多的投資品,投資支出就會增加,最終導(dǎo)致總支出的增加。2.流動性效應(yīng)渠道。當(dāng)消費者出現(xiàn)財務(wù)收支困難時需要迅速變現(xiàn),存款、股票、基金、債券等金融資產(chǎn)流動性高,可以迅速變現(xiàn),而耐用品則不具備流動性。當(dāng)擴張性貨幣政策使得股票價格上升時,消費者對自身財務(wù)困難的可能預(yù)期降低,將增大耐用消費品的支出,最終導(dǎo)致產(chǎn)出的增加。3.財富效應(yīng)。在消費者的畢生財富中,普通股占了金融財富的主要部分。當(dāng)實施擴張性貨幣政策時,金融財富增加,在邊際消費傾向不變的情況下,消費者的消費支出增加,從而國民總產(chǎn)出增加。4.非對稱信息效應(yīng)。該理論認(rèn)為貨幣政策參數(shù)的變化會引起非貨幣資產(chǎn)價格的變化和利率水平的變化,從而直接改變企業(yè)的資信程度,影響銀行對企業(yè)的貸款,達到放大貨幣政策影響力的作用。當(dāng)貨幣供應(yīng)量增加使股票價格上升,導(dǎo)致企業(yè)凈值增加,企業(yè)從銀行獲得的貸款也增加,從而企業(yè)投資支出增大,最終使總產(chǎn)出增加。5.(狹義)股票市場渠道。以往對股票市場與貨幣政策的互動關(guān)系的論述,主要集中在以上四個理論,Raiph Chami的股票市場傳導(dǎo)機制的提出為人們提供了獨立于傳統(tǒng)觀點的新機制。隨著越來越多的居民將大量的收入投放到股票市場中去,居民會隨通脹的變化改變其股票回報率的要求,公司為滿足股東要求就會相應(yīng)調(diào)整生產(chǎn),最終使總產(chǎn)量上升。

目前,國內(nèi)已有大量文獻對貨幣政策的股票市場傳導(dǎo)渠道進行了研究,錢小安(1998)研究了資產(chǎn)價格變動對貨幣政策的影響,指出資產(chǎn)價格變化對貨幣需求的穩(wěn)定性、貨幣政策的執(zhí)行會產(chǎn)生較大的沖擊。劉志陽(2002)對1997年6月—2002年6月的貨幣供應(yīng)量與股票價格之間的相關(guān)性進行了檢驗,結(jié)論是貨幣供應(yīng)量與股價指數(shù)之間存在正的相關(guān)性。中國人民銀行研究局課題組(2002)就股票市場的發(fā)展對貨幣政策的影響進行了實證研究,發(fā)現(xiàn)貨幣數(shù)量不再簡單地與物價和收入呈比例關(guān)系,而是與經(jīng)濟體系中所有需貨幣媒介的交易(包括金融市場交易)有重要相關(guān)性。易綱、王召(2002)借助模型分析發(fā)現(xiàn),貨幣數(shù)量與通貨膨脹的關(guān)系在一定意義上取決于股市,因而央行貨幣政策的制定雖然應(yīng)該考慮股市價格和商品與服務(wù)的價格,但央行的根本目標(biāo)仍在于維護幣值的穩(wěn)定。綜觀國內(nèi)的分析,較多地集中于資本市場對貨幣政策傳導(dǎo)的實證分析上,我國學(xué)者在理論方面研究并不多。

本文針對我國股票市場對貨幣政策的傳導(dǎo)是否產(chǎn)生了效應(yīng)這一關(guān)鍵問題上采用理論分析與實證檢驗相結(jié)合的方法。通過把股票市場對貨幣政策的傳導(dǎo)效應(yīng)分為貨幣政策對股票價格的影響和貨幣政策通過股票市場影響實際經(jīng)濟行為的兩個環(huán)節(jié),分別運用計量經(jīng)濟學(xué)的回歸分析法進行了實證分析。對實證分析的結(jié)果,從股票市場發(fā)展程度、宏觀經(jīng)濟環(huán)境的影響以及貨幣政策的改革三方面提出對策建議。

二、貨幣政策對股票價格影響的實證分析

20世紀(jì)90年代以來,我國市場經(jīng)濟不斷深化,股票市場得到了快速發(fā)展,對我國經(jīng)濟生活的各個方面產(chǎn)生了深遠的影響,使我國貨幣政策的運行環(huán)境發(fā)生了很大的變化,同時股票市場的發(fā)展也受到貨幣政策調(diào)整的影響。通常情況下,股票價格并非是中央銀行實施貨幣政策直接調(diào)控的目標(biāo),貨幣政策對股票價格的影響是通過貨幣供應(yīng)量及利率調(diào)整,改變金融市場上各種金融工具的相對價格,最終影響股票價格。

1.貨幣供應(yīng)量的變動對股票價格的影響

我國從1994年下半年開始以貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策的中介目標(biāo),中央銀行根據(jù)貨幣供應(yīng)量目標(biāo)來確定基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量,以間接方式實行金融宏觀調(diào)控。本文運用回歸分析法對2003年1月至2008年12月間的月度數(shù)據(jù)進行分析來檢驗我國的貨幣供應(yīng)量與股票價格之間是否產(chǎn)生效應(yīng),以上證綜合指數(shù)為因變量Y,貨幣供應(yīng)量為自變量X,得到回歸方程如下:

Y=0.01238X - 1501.421(1)

(8.0553) (-3.0479)

R²=0.4811 D.W=0.0697 F=64.8879

可見,在隨即誤差項存在著一階自相關(guān),通過Cochrane-Orcutt迭代法對自相關(guān)進行修正,取變量對數(shù)得到結(jié)果:

LY=1.205242LX-8.175844+0.982425AR(2)

(1.1289) (-0.5754) (36.6740)

R²=0.9766 D.W=1.2345 F=1417.785

通過以上修正結(jié)果,D.W值已經(jīng)有了明顯好轉(zhuǎn)。我國貨幣供應(yīng)量的變動對股票價格產(chǎn)生正向的影響。我國股票市場規(guī)模隨著發(fā)展日益擴大,在一定程度上對貨幣政策進行了傳導(dǎo),調(diào)節(jié)了資金的供求。

2.利率變動對股票價格的影響

中央銀行是基礎(chǔ)貨幣的供給者,有能力引導(dǎo)短期利率水平。利率是股票市場的敏感指標(biāo)之一,中央銀行每次利率的調(diào)整,改變金融產(chǎn)品的相對價格,影響資金的流向,最終必然影響到股票市場的資金供求和股票價格。

對我國1991年以來各次利率調(diào)整前后股票市場的反應(yīng)進行分析發(fā)現(xiàn),各次利率調(diào)整對股市的影響是不同的。1993年調(diào)高利率對股票市場股價的下降造成了一定的影響,1997年至2002年的六次連續(xù)調(diào)低利率也使股票市場在短期內(nèi)呈現(xiàn)了上漲的趨勢。結(jié)合2003年以來上證指數(shù)與利率波動關(guān)系圖來看(見圖1),2004年的利率上調(diào)對股票市場股價的短期波動造成了影響,但自2006年以后,利率上調(diào)并未對股票市場造成太大的變化,直至2007年底利率上調(diào)對股市造成了一定的影響。

從利率對股票價格短期影響的分析中可以看出,在近兩年的利率增加并未使股票價格呈現(xiàn)明顯的下降,貨幣政策的有效性出現(xiàn)了弱化現(xiàn)象。這種弱化現(xiàn)象主要體現(xiàn)在運用利率政策對宏觀經(jīng)濟的調(diào)控方面,而貨幣政策對股市的影響雖然也存在一定的弱化現(xiàn)象,但主要表現(xiàn)在股市短期走勢上。自2006年8月19日以來利率上調(diào)的過程中,股市都未出現(xiàn)反向的變動,加息對股票市場的短期刺激越來越小。

利用與股票價格相關(guān)的一些經(jīng)濟金融變量對利率與股票價格之間的長期關(guān)系進行回歸分析,以上證最高指數(shù)的年增長率作為反映股票價格的因變量Y,存款名義年利率為自變量X,貨幣供應(yīng)量增長率為自變量T,零售物價指數(shù)漲幅為自變量S,采用1990年至2007年的年度數(shù)據(jù)進行回歸分析,得到結(jié)果:

Y=-1.1909X+15.4632T-12.6091S-216.2829(3)

(-0.0838)(2.3864)(-2.0597)(-2.2872)

R²=0.741123 D.W=2.0101 F=3.0018

結(jié)果顯示,利率與股票價格的關(guān)系從長期來看是負(fù)相關(guān)的,符合利率的變動將引起股票價格反向變動的機理。但是利率并不是影響股票價格的唯一因素,加息時股票市場行情景氣程度好壞等宏觀經(jīng)濟環(huán)境制約著加息對股票市場的影響,良好的宏觀環(huán)境可以使股票價格更準(zhǔn)確、快速地傳導(dǎo)貨幣政策。

三、貨幣政策通過股票市場影響經(jīng)濟的實證分析

股票市場之所以能夠傳導(dǎo)貨幣政策主要是由托賓q效應(yīng)、財富和流動性效應(yīng)以及資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)產(chǎn)生作用。我國股票市場對于貨幣政策的傳導(dǎo)是否產(chǎn)生了效應(yīng),本文對我國股票市場的財富效應(yīng)、托賓q效應(yīng)分別進行了檢驗分析。

1.股票市場的財富效應(yīng)

在財富效應(yīng)中,根據(jù)莫迪利安尼生命周期模型,居民的消費支出由居民的畢生財富決定。人的畢生財富包括人力資本、真實資本及金融財富,其中一個重要組成部分就是普通股。當(dāng)股價上升時,金融財富增加,在邊際消費傾向一定的情況下,居民的消費支出將增加,從而對實體經(jīng)濟產(chǎn)生影響。本文根據(jù)生命周期理論推導(dǎo)的消費函數(shù)構(gòu)建了以下模型:

C=aY+bX+d(4)

其中:C是反映消費支出水平的指標(biāo),用社會消費品零售總額(萬元)表示;X是描述股票市場發(fā)展?fàn)顩r的指標(biāo),用股票市價總值(億元)表示,作為消費者的財富收入;Y表示城鎮(zhèn)居民人均可支配收入(元)。

對于股票市場總體財富效應(yīng)的檢驗,運用相關(guān)數(shù)據(jù)建立回歸模型進行分析,得到如下結(jié)果:

C=6.843882Y + 0.010003X - 6855.431(5)

(16.394) (0.3837) (-2.6949)

R²=0.9768 D.W=1.6578 F=295.1971

分析結(jié)果顯示,從年度數(shù)據(jù)的檢驗結(jié)果來看我國股票市場總體上存在微弱的正財富效應(yīng),相對于可支配收入來說,影響還不明顯,即股票總市值上升1%,消費支出只上升0.01%,可支配收入上升1%,消費支出上升6.8438%,因此可支配收入是影響消費支出的一個重要因素。由于我國股票市場發(fā)展程度較低制約了財富效應(yīng)的發(fā)揮,居民可支配收入在目前看來仍是影響消費的最主要因素,因此在現(xiàn)階段用股市的財富效應(yīng)來刺激消費需求,推動經(jīng)濟增長的政策主張受到了一定的限制,從而制約了財富效應(yīng)作用的最終發(fā)揮。

2.股票市場的托賓q效應(yīng)

托賓q效應(yīng)的產(chǎn)生要求存在一個發(fā)達、有序、信息暢通的股票市場,生產(chǎn)要素可以自由流動,它的核心是企業(yè)市值上升時可以通過并購、增發(fā)新股等手段進行企業(yè)擴張和投資,從而達到傳導(dǎo)貨幣政策的目的。

在我國貨幣政策股票市場傳導(dǎo)中是否也存在著這種效應(yīng)呢?因為投資受多方面因素的影響,本文選取1994年至2008年的固定投資總額和上證股票指數(shù)、金融機構(gòu)貸款進行回歸分析,以固定資產(chǎn)投資總額Y為因變量,上證最高股票指數(shù)為自變量X,金融機構(gòu)貸款為自變量T,回歸方程結(jié)果如下:

Y=12.038X + 0.3229T - 15135.82(6)

(1.8723) (5.3084) (-1.1991)

R²=0.8215 D.W=1.5306 F=27.609

從方程的回歸系數(shù)來看,股票市場對投資的影響是正相關(guān)的,也就是股票市場的高漲會增加實際投資需求,我國股票市場存在影響實際投資的托賓q效應(yīng)。同時,投資在一定程度上還是受金融機構(gòu)貸款的影響。企業(yè)應(yīng)提高對股票市場信號反應(yīng)的靈敏度,提高傳導(dǎo)效率,成為完全意義上的市場競爭主體。

四、結(jié)論與建議

通過實證分析股票市場對貨幣政策的傳導(dǎo)效應(yīng)可以看出,貨幣供應(yīng)量對股票價格產(chǎn)生正向的影響,利率對股票價格的影響從長期來看是呈反向影響的,但短期的作用自2004年以來已經(jīng)逐漸減弱;在股票價格對實際經(jīng)濟行為的影響中,我國股票市場上存在著較微弱的財富效應(yīng)和影響實際投資的托賓q效應(yīng)。總的來說,我國股票市場傳導(dǎo)貨幣政策的效率較低,效果不盡如人意。我國貨幣政策并不能對股票市場產(chǎn)生直接顯著的影響,而只能通過財政政策如上調(diào)印花稅對股票市場進行調(diào)整。但隨著經(jīng)濟的發(fā)展,股票市場已對實際經(jīng)濟造成了不可忽視的影響,針對這一問題提出以下建議來提高股票市場傳導(dǎo)貨幣政策的效率:

1.加快股票市場的發(fā)展。在嚴(yán)把質(zhì)量關(guān)的基礎(chǔ)上適當(dāng)放寬上市公司數(shù)量限制,擴大投資者的規(guī)模。在機構(gòu)投資者方面,允許社會保障基金、養(yǎng)老基金適度進入證券市場;在中小投資者方面,引導(dǎo)居民的長期投資,強化信息披露,減少股票市場的投機成分。盡快推出股指期貨等金融衍生工具,為投資者提供規(guī)避風(fēng)險的渠道。

2.營造良好的宏觀環(huán)境。為了拓寬股票市場與貨幣市場的聯(lián)系,要建立高效的貨幣市場,提高銀行和上市公司對股票價格的靈敏度,使銀行和上市公司成為完全意義上的市場競爭主體;發(fā)揮監(jiān)管部門的監(jiān)管功能,遏制內(nèi)幕交易和市場操縱等違法違規(guī)活動,使股票價格能準(zhǔn)確、快速地傳導(dǎo)貨幣政策。

3.改革傳統(tǒng)的貨幣政策。一要考慮資產(chǎn)價格的變化。通過設(shè)計數(shù)學(xué)模型,考慮相關(guān)影響變量和參數(shù),過濾調(diào)整一些非正常性因素,最終得出較準(zhǔn)確的股價變動合理區(qū)間值,對股價非理性變化,實施相應(yīng)的貨幣政策。二要加快利率市場化。將同業(yè)拆借利率和證券回購利率作為貨幣政策的中介指標(biāo)。因為同業(yè)拆借利率、通貨膨脹與經(jīng)濟增長間具有長期穩(wěn)定的關(guān)系。三要以公開市場操作為主。中央銀行應(yīng)根據(jù)經(jīng)濟金融發(fā)展的需要,豐富公開市場業(yè)務(wù)操作工具的種類和范圍,提高操作的靈活性和有效性。

參考文獻

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