企業規避風險之策

張　潔　牛曉斌

國內航空巨頭中國國航2008年10月發布公告顯示，截至2008年10月31日，按照當時燃油價格以及套期保值合約測算出的合約公允價值損失約為3l億元。而其在2008年的三季報中，這個數字是9.61億元，這意味著，一個月之內國航浮虧達到驚人的21億多元。按照實際用油量的36％進行燃油套期保值的東航，截至11月14日的航油套期保值浮動虧損已達6.9億美元，折合人民幣逾47億元；政府要求東航暫停航油套期保值業務。上航套保損失也在一億元左右。國內航運業巨頭中國遠洋成為繼國內三大航空公司航油套保巨虧后又一受害者。

2007年金融風暴以來，商品期貨的表現慘不忍睹，油價從高點的147美元每桶一路向下，現在一直在35美元每桶左右徘徊，銅鋁鉛鋅鋼材等金屬的價格也是紛紛腰斬。在這個大背景下，中國企業頻頻爆出套期保值出現巨額虧損的消息，不能不引起我們的深思。

在經濟活動中，無時無刻不存在風險，并會引起商品價格的巨大波動。無論價格向哪個方向變動，都會給一部分商品生產者或經營者造成損失。而套期保值是以規避現貨價格風險為目的的期貨交易行為。

套期保值有兩種基本類型，即買入套期保值和賣出套期保值。兩者是以套期保值者在期貨市場上買賣方向來區分的。買入套期保值是指交易者先在期貨市場買入期貨合約，以便將來在現貨市場買進現貨時不致因價格上漲而給自己造成經濟損失的一種套期保值方式，如某小麥加工廠3月份計劃兩個月后購進100噸小麥，當時的現貨價為每噸1530元，5月份期貨價為每噸1600元。該廠擔心價格上漲，于是買入100噸小麥期貨。到了5月份，現貨價升至每噸1560元，而期貨價為每噸1630元。該廠于是買入現貨，每噸虧損30元；同時賣出期貨，每噸盈利30元。兩個市場的盈虧相抵，有效地鎖定了成本。買入套期保值旨在避免價格上漲的風險，通常為加工商、制造業者和經營者所采用。

賣出套期保值是指交易者先在期貨市場賣出期貨合約，當現貨價格下跌時以期貨市場的盈利來彌補現貨市場的損失，從而達到保值目的的一種套期保值方式。如5月份白糖生產廠與飲料廠簽訂8月份銷售100噸白糖的銷售合同，價格按市價計算，8月份期貨價為每噸4820元。糖廠擔心價格下跌，于是賣出100噸每噸4600元的白糖期貨。8月份時，現貨價跌至每噸4000元。該公司賣出現貨，每噸虧損820元；又按每噸3780元價格買進100噸的期貨，每噸盈利820元。兩個市場的盈虧相抵，有效地防止了白糖價格下跌的風險。賣出套期保值旨在避免價格下跌的風險，通常為農場主、礦業主等生產者和經營者所采用。

鋼材期貨的套期保值功能可以分為兩個部分?，F以賣出套期保值舉例：2008年7月22日，鄭州螺紋現貨價格為5480元，期貨價格為5600元。由于擔心下游需求減少而導致價格下跌，某經銷商欲在期貨市場上賣出保值來為其5000噸鋼材保值，于是在期貨市場賣出期貨主力合約1000手(1手5噸)。此后螺紋價格果然下跌，到8月6日為5320元。期貨價格下跌至5400元／噸。此時鋼材經銷商的5000噸螺紋在市場上被買家買走，經銷商于是在期貨市場上買入1000手合約平倉，完成套期保值。

情況一：期貨價格下跌大于現貨價格下跌。7月22日，現貨市場螺紋價格為5480元／噸；期貨市場，賣出期貨合約1000手，5600元／噸；基差每噸是120元／噸；到了8月6日，現貨市場賣出現貨5000噸，價格為5320元／噸，在期貨市場買入1000手合約平倉，5400元／噸，基差為-80元／噸。這樣，現貨市場為(5320-5480)×5000=-80萬元，期貨市場為(5600-5400)*5000-100萬元，基差走強40元／噸。從盈虧情況來看，現貨價格的下跌導致經銷商損失了80萬元，但是由于其在期貨市場上保值成功，在期貨市場上盈利了100萬元。綜合起來在螺紋價格下跌的不利局面下，經銷商不僅成功規避了價格下跌的風險，而且額外盈利20萬元。

情況二：此時期貨市場和現貨市場價格下跌相同，同為160元／噸。8月6日現貨市場鋼材銷售價格5320元／噸，在期貨市場買入1000手期貨合約，價格為5600元／噸；基差為-280元／噸。9月25日在現貨市場買入5000噸鋼材，價格為5480元／噸；在期貨市場賣出1000手期貨合約平倉，價格為5800元／噸，基差為-320元／噸?，F貨市場盈虧變化為(5320-5480)×5000＝-80萬元，期貨市場盈虧變化為(5800-5600)×5000=100萬元，基差走弱40元／噸。此種情況下，鋼廠的套期保值剛好達到預期效果，現貨市場上的虧損完全被期貨市場彌補。

從上面的例子中可以看出，賣出套期保值的優勢在于：首先，賣出保值能夠回避未來價格下跌的風險。其次，經營企業通過賣出保值，可使保值企業按照原先的經營計劃，強化管理、認真組織貨源，順利完成銷售計劃。最后，有利于現貨合約順利簽訂。

以前我國大型企業缺乏套保，因此國航、東航的做法是值得提倡的。但是就此次爆出的問題來看，國航、東航的套保已經不是單純的套期保值，而有許多投機成分在里邊。據銀河證券分析師介紹，2008年開始以國航為首的航空公司因為航油套保獲利頗豐，也在油價一路上漲過程中占了點“小便宜”，于是各航空公司紛紛借鑒經驗，國航本身也從過去10％左右的套保額度提高到了50％，東航額度則為36％。另據國航公告顯示，其在套保組合中包括向場外交易對手出售了看跌期權，并且透明度遠不如受監管期貨市場的場外期權交易。

對于暴露出的問題，有幾點是值得反思的，首先是在套期保值的科學性上，必須遵循套期保值額度與實際用油量基本一致的原則，避免過量套保而引發的投機性風險。在此次事件中東航額度為36％，國航套保額度則達到了50％。在油價劇烈波動的2008年，選擇如此之大的套保額不得不讓人懷疑其賭油價一直上漲的投機心理。對于國航2008年320萬噸的用油量，完全可以分批套保，根據每月的用油量分成多批交易，最大限度地避免損失。其次，在交易的規范性上，此次國航采用的是賣出看跌期權，并且是一對一的場外衍生品合同，其細則往往是由高盛這樣的大投行兼交易對手主導設計的，如果國航僅通過買入看漲期權進行套保，則最大虧損也僅為已支付的權利金。但很不幸，國航為貪圖賣出看跌期權所得的丁點權利金而陷入了“結構性期權”套保迷宮，從而使自己面臨深度虧損之境。

巨虧企業也存在以下幾個方面的錯誤：第一，企業套期保值的方向錯誤；第二，套期保值的頭寸比例敞口風鹼過大；第三，套期保值投資和交易策略出現錯誤；第四，公司內部風險管控形同虛設。而且就目前出現的虧損案例來看，企業參加的都不是場內的套朗保值，大都是國際投行為其“量身定做”的期權合約，因此這方面的風險需高度關注。

國內不乏套保的成功者，例如中糧集團2008年的套保就獲得了國家審計署的點名表揚，為企業獲得了巨額投資利潤。而從全球大型企業的經營情況來看，套保也是重要利潤來源之一。以四大糧油巨頭之一路易·達孚為例，其在2008年獲取利潤25億美元，其中只有9億美元是通過現貨經營獲取，余下的16億美元都是其通過參與套保的過程中獲得的。

套期保值是構成現代企業模式不可或缺的因素，是企業實現低成本運營的核心因素，是現代企業培育核心競爭力的關鍵因素。企業在套保中要避免出現偏離主營品種、過度投機、成本不確定、研發不充分等錯誤。需要企業完善內部風險管控程序，同時結合趨勢和成本等因素建立完善的投資策略。

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